聚焦：“美丽大法案”——赤字扩张、债务上限调整与全球经济风险

为了落实特朗普竞选期间对减税、增加国防与边境相关支出、提高债务上限的承诺，共和党将上述主张打包在一个法案中，即所谓的One Big Beautiful Bills（简称“美丽大法案”）。

1.“美丽大法案”是对特朗普第一任期经济政策的继承

2017年，特朗普签署通过《减税与就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act，简称TCJA），成为美国30年来最大规模的税制改革。TJCA将公司税从35%大幅降至21%、对个人所得税实行分级下调、提高了标准抵扣额、取消多项地方税抵扣，被视为特朗普首任任期内最重要的立法成就。然而，TCJA法案的部分条款将在2025年后到期，促使特朗普政府推动新一轮税改以巩固这一经济政策遗产。

2.众议院版本“美丽大法案”

此前，众议院和参议院分别于2月25日和4月10日通过了上述法案的预算蓝图，而后众议院进一步细化了预算蓝图，明确了减税、削减支出等政策。经过持续两周的内部协调，当地时间5月22日，“美丽大法案”在众议院以215：214获得通过。

众议院版本“美丽大法案”包括减税、削减支出、增加国防和边境相关支出以及提高债务上限等四部分内容，其中减税是整体法案的核心。

（1）税收减免。永久延长2017年特朗普税改（TCJA）的条款。在TCJA基础上，新增的减税政策包括将州和地方税收（SALT）的扣除上限从目前的1万美元提高到4万美元，增加或扩大汽车贷款、餐饮小费收入、加班工资的税收优惠等（多数新增减税有效期为2025-2028财年）。

（2）削减支出。削减社会福利项目开支，包括对医疗补助（Medicaid）实施约1万亿美元的削减，对补充营养援助计划（SNAP，即食品券）实施约2300亿美元的削减，削减并改革学生贷借款，以及逐步取消《通胀削减法案》中的清洁能源补贴。

（3）增加国防和边境相关支出。国防与安全支出十年合计增加0.14万亿美元，主要用于造船、升级防空系统、强化印太存在（对印太前沿部署升级）以及国防基础工业（建立钛合金、稀土、推进剂等本土产线）。移民边境相关支出合计增加0.07万亿美元，主要涉及司法委员会和国土安全委员会，具体措施包括扩建和升级边境墙系统、升级海关与边境保护设施、扩充司法系统（建设新移民拘留中心、新增1万名海关和边境执法人员、新增150名移民法官）、增加移民申请费用等。

（4）提高债务上限。将债务上限提高4万亿美元。由于美国每年财政赤字约为2万亿左右，提高债务上限4万亿美元意味着在2026年11月中期选举前美国不会面临债务上限的约束，而民主党也失去了中期选举前“制约”共和党的一个重要手段。

3.参议院“美丽大法案”修订案

美国参议院于当地时间6月16日发布“美丽大法案”修订草案。参议院修订案的大部分内容与众议院版本相似，但在一些焦点问题上相较于众议院版本做出了显著的修改。

首先，SALT扣除上限问题成为两院争议的焦点，参议院版本维持目前的1万美元上限，而众议院通过的版本将其提高至4万美元。此外，相较于众议院版本，参议院版本还削减了更多医疗补助（Medicaid），对受益人提出了更严格的工作要求，并限制各州利用医疗服务提供者税来筹集资金。同时，修订案将联邦债务上限提高5万亿美元，以降低后续可能出现的政府违约风险。

当地时间6月28日，美国参议院召开会议，经过深夜投票，以51比49票通过了“美丽大法案”的推进程序。美国参议院程序性投票通过后，未来几天法案通过的可能性增加。这项程序性动议得到通过后，法案将经历朗读、辩论、修正案投票和最终表决，预计耗时数天，目标是7月4日前送交美国总统签署。

在不考虑很多因素的情况下，特朗普的减税计划如果成行，将会对美国经济有一定的积极作用。一方面，政府赤字支出会通过乘数效应刺激总需求，拉动就业和增加国民收入；另一方面，政府的赤字将转化为私人部门的金融资产（在不考虑外国部门的情况下），这将有利于改善私人部门的负债状况，提升经济系统的稳定性。但目前主要争议点集中于赤字压力和长期财政可持续性问题，美国财政赤字和公共债务占GDP的比例已处于除经济危机时期之外的历史最高水平^[1]。

图：美国财政赤字和公共债务占 GDP 的比例已处于除危机时期之外的历史最高水平^[1]

虽然特朗普及财长贝森特一度表示将削减财政赤字，甚至提出过在特朗普任期结束时财政赤字率重回3%的口号，但众议院的“美丽大法案”显示特朗普和共和党没有很强的财政整顿意愿，即使在强硬派议员压力下实施了支出削减，也通过关税增加了财政收入，但是仍然增加了对居民和企业的减税，美国国会预算办公室（CBO）估计，“美丽大法案”将在未来十年令赤字激增2.4万亿美元。

自从Triffin在《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中提出“Triffin Dilemma”以来，关于美国经常项目赤字和经济增长问题一直是学界争论的焦点之一。20世纪70年代以来美国出现了财政赤字和经常项目赤字，即“双赤字”持续增长的现象。然而，从理论上、实证上，还是在经济实践中，日益严重的“双赤字”问题都不被看做是阻碍美国经济增长的羁绊而是其动力^[2]。那么当前的这种经济发展方式是可持续的吗?

从开放宏观经济模型出发，有两个基本的概念需要再次明确，一是资本的自由流动，二是可贷资本。第一个假设资本是可以自由流动的，在当前经济条件下这点是没有问题的；第二个假设可贷资本不存在约束问题，意味资本的自由流动是无限的。当这两点都满足时，“双赤字”的确有可能成为经济增长的另外一种推动力量。但资本的自由流动真的是无限的吗？

当投资者对美元有足够的信心，并始终愿意将手中的贸易美元兑换成债务美元时，也就是当“准美元本位币体系”依然运作时，可贷资本不存在约束这种假设的可能性的确是存在的，“双赤字”的确会如我们所观察到那样促进美国经济增长。但是，当投资者对美元信心下降到特定的临界点以后，很难说依然存在无穷无尽的可贷资本，重新审视“双赤字”对美国经济增长的影响，不再是美国经济的救市良药，反而会成为高悬在美国经济增长之上的达摩克利斯之剑^[2]。

而特朗普第二任期采取的一系列重创美国信用的做法，导致基于美国国家信用的美债偿还能力受到前所未有的质疑。

一方面，美国正面临严峻的债务规模与偿付能力的结构性失衡^[3]。2024年，美债规模已增至362万亿美元，占美国GDP比重高达123%，远超国际公认的60%警戒线。根据美国经济分析局（Bureau of Economic Analysis，BEA）发布的官方数据，截至2024年底，美国的净国际投资头寸为-262万亿美元，创下历史新低^[4]。

另一方面，美国财政收入增速远不及债务利息支出的增加^[3]。CBO于2025年初发布的未来10年经济和预算展望预测，即便不考虑特朗普倡导的大规模额外减税，随着强制性支出和利息成本超过收入增长导致债务膨胀，公众持有的联邦债务从占GDP的100%上升到2035年的118%，超过了近80年来的106%的前高点^[5]。沃顿商学院预测特朗普的税收政策将在未来10年使基本赤字增加58万亿美元，联邦债务增加而关键经济变量（工作时间、资本和GDP）会下降，进而减少可用于生产性投资的家庭储蓄和国际资本流动^[6]。

伴随着美国大量发债弥补财政缺口，未来高债务的挤出效应将会显现^[7]。CBO等权威机构警示，高债务水平将通过利率传导机制抑制私人投资，从而拖累长期经济增长与居民收入水平。测算显示，在现行政策框架下，2050年后联邦债务/GDP比率或将攀升至166%，致使未来人均实际收入增速较债务稳定情景下降约12%。PIIE的研究进一步揭示，持续财政失衡对经济竞争优势的侵蚀效应将引发潜在增长率下移、失业率上行及国民财富积累降速，形成三重负面效应。更为严峻的是，在利率中枢抬升背景下，联邦政府偿债压力与财政政策空间呈现此消彼长态势。国际货币基金组织特别指出，长期实际利率高企与债务规模膨胀的叠加效应，正在显著加剧财政脆弱性并威胁金融系统稳定性。

徐建炜和王昊宁认为，在未来可能出现的低利率和低通货膨胀的情况下，如果美国经济陷入长期衰退，同时财政政策又过于宽松从而使财政赤字扩大，那么美国公共债务的可持续性就会受到显著影响，会对全球宏观经济形势造成更大影响^[8]。“美丽大法案”带来的高财政支出、低税收收入，进一步推动了美国财政赤字和公共债务规模的持续增长，加大了美国主权债务不可持续风险，将降低美国国债信用，削弱美元地位，导致全球的金融稳定风险上升，并加大各国对外资产的货币错配风险^[9]。

第一，美国财政赤字化机制长期将使美元信用受损。作为全球经济规模最大、金融市场最发达的国家，全球投资者对美国国债的需求量大，且美国国债是以美元计价，显性违约风险低，美国国债成为全球流动性最强、交易规模最大的单一债券品种，长期被视为世界上最安全的金融资产，即所谓“安全资产”。然而，近年来，随着美国财政赤字和公共债务规模持续扩大，美国公共债务不可持续性逐渐成为投资界的共识。随着投资者对美国国债“安全资产”信心的下降，美国的联邦基金利率会上升，企业股票价格会下跌，资本市场运转将受阻，公共债务利息偿还成本上升。若投资者对美国国债的信心丧失，美国将丧失发行铸币税的特权，即以最低利率举借无限量资金的特权。若资金大规模逃离美元，美元汇率将下跌，弱势美元将导致美国的输入型通货膨胀压力上升，迫使美联储提高利率，以暂时稳定美元汇率。在美元地位下降的情形下，欧元、日元、人民币等货币虽在短期内难以替代美元，但其在国际贸易中计价、结算地位将显著上升，货币多元化趋势将会明显增强。

第二，金融稳定风险上升。持续的高利率、高财政赤字和公共债务、低经济增速将会提高公共债务利息支出，增加财政压力，对金融系统稳定构成严重威胁。在公共债务高涨的环境下，美联储有压力通过牺牲物价稳定和金融系统稳定的方式为公共财政融资。高通胀率将导致持有美国国债的投资风险上升。一旦债权人意识到美国正在经历高速通货膨胀，将会对美国政府的债务管理能力产生怀疑，势必会大量抛售美国政府债券，导致美国国债的价格下降、收益率上升，威胁到美国主权债务的可持续性。而且，金融系统稳定与主权债务可持续性存在着密切联系。在公共债务水平显著升高的情形下，美国联邦政府救助资不抵债商业银行的能力会削弱，若其选择救助金融机构，举债成本会上升，财政状况将进一步恶化。同时，商业银行持有的美国联邦政府债券将上升，对美国公共债务的风险暴露将增大，金融脆弱性程度将恶化。作为重要系统性大国，美国公共债务持续攀升将导致基准利率上升进而扭曲资产价格，妨碍全球金融市场的有序运行。一些经济基本面较弱的新兴经济体会面临资本大规模外流、汇率贬值和资产价格下跌的困境，而汇率大幅贬值又会加大输入型通货膨胀压力，增强通货膨胀预期，易触发金融经济危机。

第三，货币错配风险上升。货币错配通常指一国资产负债表上以外币计值、未对冲汇率风险的资产和负债，其价值对汇率的变化非常敏感。在汇率发生不利变动时，大规模的货币错配将通过资产负债表效应降低各国的资产净值，并对其金融体系稳定性造成不利影响，甚至引发货币金融危机。根据IMF官方外汇储备货币构成数据库（COFER）的数据，在过去20年中，美元占全球外汇储备的比例逐渐降低，而日元、澳元、加元、韩元、人民币、新加坡元以及北欧货币等非传统储备货币的比例上升。然而，各国减持美元储备、增持非美元货币储备的趋势可能会导致货币错配风险上升。一方面，非传统储备货币通常提供更具吸引力的收益率，增持这些货币资产有利于提高债权国的经济利益；另一方面，尽管美元的主导地位有所削弱，但相较于非美元资产，美国国债仍是全球最主要的安全资产，美国国债收益率变化将会导致其他国家的国债收益率和货币汇率动荡，持有多元化的国债资产未必能够减少风险。因此，美国财政赤字扩大导致部分国家减持美国国债、增持其他国家国债的潮流可能会加剧其对外资产的汇率风险。

总体来看，美国联邦财政赤字和公共债务规模大概率维持快速增长态势，这将加大美国的主权债务不可持续风险，损害美国国债长期保有的“安全资产”声誉，削弱美元的主导货币地位，威胁美国金融系统的稳定；同时，作为全球经济金融最发达的国家、关键货币发行国，美国国债收益率的提高和主权债务风险的上升将产生显著的溢出效应，导致全球金融稳定风险上升，增大各国对外资产的货币错配风险。

1.美国

随着美国"美丽大法案"很可能通过投票并成为法律，包括美联储理事沃勒在内的美联储官员出人意料地提出7月可能降息，美联储理事会则开始讨论放开银行监管的要求。德意志银行称，这份计划的主要内容包括：美国国债的所有权从外国投资者向国内投资者转移，提高国内金融压制（financial repression），大力推动美元稳定币，同时给美联储施压令其降息以及让美元显著走软。德银全球外汇研究主管George Sarevelos称，这些事件看起来没有联系，但实际上预示着未来几年美国宏观经济政策组合可能发生重大变化，他们将这种转变称之为“宾夕法尼亚计划”，以美国财政部位于华盛顿特区所在街道命名，并称该计划旨在帮助美国政府应对天量的债务。

“美丽大法案”反映出美国政府有扩大财政支出和增加债务的计划，《引导和建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS法案）又要求稳定币必须100%以美元资产（如美债）作为储备，这就为美债提供了新的需求方，有助于美国政府缓解美债危机。

2.中国

中国作为美国国债的主要国际投资者和大型开放经济体，美国财政赤字和公共债务规模膨胀不可避免地对我国外汇储备增值保值、经济金融稳定发展构成负面冲击。一方面，我国应继续渐进推动外汇储备多元化进程。鉴于美国公共债务扩张和美元实际购买力贬值的趋势不可逆、美联储启动降息进程，中国外汇储备应渐进有序减持美国国债，并在合适市场条件下适当增持美国科技公司股票以及增长前景较好的新兴经济体的金融资产，适量增加黄金、关键紧缺矿产的战略储备。另一方面，应继续推动人民币国际化，在境外发行人民币国债，向各国提供美元的替代品。畅通和扩大人民币回流渠道，增强离岸人民币资产的投资功能^[9]。

3.其他新兴经济体

首先，应细致评估和理性看待持有的美国国债规模、结构、风险传导新特征^[7]。新兴经济体，尤其是持有大量美国国债的新兴经济体，需要梳理持有美国国债的种类及期限结构，分析美国政府债券市场的流动性、结构和弹性，重新审视美国国债在压力时期的“安全港”功能；应长远规划，采取措施，多元化外汇储备投资，逐步增加对区域贸易伙伴国家和地区的债券和资产的投资。正如蒙代尔所说，国际货币体系存在刚性，会养成习惯性使用的倾向。从这个角度来看，非美元经济体，要参与国际货币体系改革，应将提供安全性资产作为基本出发点。当其他经济体创造出更多的优质安全性资产时，其他经济体就不会再把资金都投向发达经济体，而是在全球进行多元化投资，主要经济体的外部融资就会受到约束，其财政赤字货币化也就因此受到了约束，这是收缩美元信用边界的条件，也是促进全球平衡发展的根本措施^[10]。

其次，结合自身国情及政府债务特点，考量本国财政可持续性问题^[7]。新兴经济体应从实际出发，采取主动、精准、有效的前瞻性措施，审慎辩证地考量本国财政可持续性问题，防范主权债务风险。一是追本溯源，以推动本国实体经济发展为基石，积极调整产业结构，激发经济增长动能与活力，提升财政收入水平。二是合理设定政府债务上限，将政府债务规模动态调整至合理区间。不拘泥于已有判断指标和警戒线，考量财政可持续性，评估债务门槛。尤其应关注部分国家主权风险溢价与债务困境之间的相互强化机制。三是强化中长期财政规划管理，实施逆周期的债务管理机制，熨平主权债务风险的周期波动。实施严格的财政纪律，强化财政预算硬约束，以缓解财政压力。四是优化债务种类与债务利率结构。拓展政府债务发行类别，优化短期债务和长期债务的比例。定期评估债务结构、外汇风险和经济状况，提升可持续债务管理的灵活性和适应能力。

最后，新兴经济体应致力于降低外币债务面临的脆弱性^[7]。一是探索发行多币种外币债务，除美元外可考虑发行欧元、日元、英镑以及新兴经济体货币计价的债务。二是增强国内金融市场的深度和活力，提升应对外部冲击的能力。三是扩大外汇储备规模，维持汇率稳定和增强债务偿还能力，减轻市场的不稳定性。四是加强国际合作。与国际金融机构、多边开发银行等合作，寻求更优惠的融资条件，降低债务成本。