专题：中国特色货币政策框架的演进

党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出“加快完善中央银行制度”，作为深化金融体制改革的重要举措。现代货币政策框架是现代中央银行制度的重要组成部分。

现代货币政策框架包括优化的货币政策目标体系、创新的货币政策工具体系和畅通的货币政策传导机制。货币政策以币值稳定为首要目标，更加重视充分就业。丰富货币政策工具箱，健全结构性货币政策工具体系。以深化利率市场化改革为抓手疏通货币政策传导机制，更好服务实体经济。

（一）优化货币政策目标体系

1、坚持币值稳定的最终目标

以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标。根据《中国人民银行法》，人民银行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标，这意味着首先要保持币值稳定，对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，为经济发展提供适宜的货币金融环境。同时要以服务实体经济为方向，将就业纳入考量。坚持系统观念，加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进，在多重目标中寻求动态平衡。

2、完善中介目标的锚定方式

货币政策中介目标要保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。过去在高速增长阶段，我国经济潜在增速较高，实际增速围绕潜在增速波动，因此设定M2和社会融资规模增速的数字目标，或者参考上年实际值测算是可行的。随着我国转向高质量发展阶段潜在增速有下降趋势，如果继续按照过去的实际值来设定M2，和社会融资规模增速的数字目标，就可能导致货币信贷与经济运行偏离，形成过度宽松的局面，也不利于稳定宏观杠杆率。进入新发展阶段，有必要优化货币政策中介目标的锚定方式，保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，将其作为健全现代货币政策框架的重要内容。这一中介目标锚定方式有利于搞好跨周期政策设计，跨越经济周期稳住货币总量，以适度的货币增长支持高质量发展；有利于为宏观政策实施提供更加科学合理的“锚”，使 M2和社会融资规模增速根据宏观经济形势变化向反映潜在产出的名义经济增速靠拢，提高逆周期调节能力；有利于实现稳增长和防风险长期均衡，货币供应量、社会融资规模增速与债务增速的走势基本上是一致的，这一锚定方式实际上将稳定宏观杠杆率的机制内嵌进了货币政策中介目标之中。

在操作上，理解这一中介目标锚定方式要把握以下几点。一是“基本匹配”不意味着“完全相等”。M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节；二是要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时在操作中还要考虑经济增速目标。三是基本匹配是中长期概念，不是短期概念。体现在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每个季度甚至每个月都要匹配，以保持政策连续性、稳定性和可持续性。

3、以央行政策利率体系实现操作目标

完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系，有效实现操作目标。从国际经验看，央行实现货币政策操作目标有两类做法，一类做法是将市场利率作为操作目标，通过流动性调节引导市场利率在操作目标附近运行，另一类做法是将货币政策工具利率作为央行政策利率，并以此为操作目标，从而将操作目标、政策利率和货币政策工具利率合而为一。2008年国际金融危机之后，第二类做法提高货币政策有效性和传导效率的优势显现，逐渐成为主流。人民银行通过政策利率体系影响市场利率，贷款市场报价利率（LPR）在MLF利率基础上按照市场化方式加点形成，再通过银行运用LPR定价影响实际执行的贷款利率，共同形成市场化的利率形成和传导机制以此调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

（二）创新货币政策工具，完善基础货币供应与流动性管理体系

我国金融体系以银行为主，货币政策的传导主要通过银行实现。近年来，人民银行抓准作为货币创造直接主体的银行，通过流动性、资本、利率这三大外部约束影响银行货币创造行为，完善货币供应调控机制。人民银行不断丰富货币政策工具箱，发挥好宏观审慎评估（MPA）的激励约束作用，对银行货币创造的行为做前瞻性引导，保持M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配：注重引入激励相容机制，健全结构性货币政策工具体系，根据经济发展不同时期的需要动态调整支持重点，促进提升经济发展的可持续性和韧性。

第一，稳总量优结构，缓解流动性约束。在法定准备金制度下，银行通过资产扩张创造存款货币后，需要更多的准备金以满足准备金需求，而央行掌握基础货币供应，可以从源头上来约束银行货币创造。人民银行坚持支持性的货币政策立场，降准政策的实施，有利于加大货币政策调控强度，提高货币政策调控精准性，为中国经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境。2018年以来，人民银行18次下调存款准备金率，共提供长期资金约14.4万亿元。截至2024年9月27日，金融机构平均法定存款准备金率约为6.6%，较2018年初降低8.3个百分点。

第二，以永续债为突破口推动银行多渠道补资本，缓解资本约束。银行资本是金融和实体经济循环的重要纽带。2018年，资本不足对银行信贷投放形成强约束，削弱银行货币创造服务实体经济和应对风险的能力。人民银行通过设计将永续债的到期日设为银行存续期，解决了法律和监管矛盾的难题，在现行法律、监管和会计框架下探索出一套可行模式，并创设央行票据互换工具（CBS）提供流动性支持，稳定了银行预期。人民银行继续每月开展央行票据互操作，助力提升银行永续债的二级市场流动性。

第三，推动企业综合融资成本明显下降，缓解利率约束。银行贷款创造存款，需要贷款需求的配合，而贷款需求除了受实体经济状况影响外，很大程度受贷款利率约束。人民银行近年来在总量、价格、结构和传导等方面综合施策，保持流动性合理充裕，推动社会融资成本稳中有降。引导优化信贷结构，提高资金使用效率，有力支持经济回升向好。人民币汇率保持在合理均衡水平上的基本稳定。

（三）用改革的办法畅通货币政策传导

以深化利率市场化改革为抓手疏通货币政策传导机制，打破利率的“地板”。找准市场化利率传导的关键“堵点”，2019年8月改革完善 LPR形成机制。2020年起，金融机构新发放贷款已主要参考 LPR 定价。2020年3月至8月，按市场化、法治化原则顺利完成存量浮动利率贷款定价基准转换。促进银行将 LPR 嵌入内部转移定价（FTP）体系，切实打破贷款利率隐性下限，引导金融资源更多配置至小微、民营企业，以市场化改革办法促进降低贷款实际利率。逐步建立适应高质量发展需要的市场化利率形成和传导机制。与此同时，继续发挥存款基准利率作为我国整个利率体系“压舱石”的重要作用，加强存款利率自律，压降不规范存款创新产品，维护存款市场竞争秩序。

稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，保持汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。做好跨境资金流动的监测分析，坚持底线思维，综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加强外汇市场管理，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，指导金融机构基于实需和风险中性原则积极为中小微企业提供汇率避险服务，维护外汇市场平稳健康发展。

（一）货币政策框架的初步构建：从统一货币到探索市场化调节

1949-1952年，国民经济恢复时期的货币政策框架尚不完善，主要任务是统一货币体系并稳定人民币。由于长期战乱和地区经济分裂，市场存在多种货币流通，币值不统一。新生政权的首要任务之一是尽快建立统一的货币体系，稳定人民币，并恢复国家经济秩序。此时期的货币政策目标集中在防治通货膨胀、确保金融稳定和建立社会对人民币的信任上。人民币的发行和币值稳定依赖于政府的权威和信用，特别是通过军事实力和物资供应保障来增强人民币的信用。货币政策工具较为简单，主要包括加强现金管理、限制现钞投放、调整存贷款利率以调节市场流动性，并通过发行储蓄债券和信贷政策回笼货币。同时，非货币政策手段如跨区物资调配、打击投机倒把和加强税收等也被广泛使用。为了保障人民币发行和币值稳定，初步形成了“三大平衡”的财经工作理念，其中“现金收付平衡”可以视为该时期货币政策的核心目标。

1953-1977年，进入计划经济时期，中国的货币金融政策框架在计划管理体制下逐步形成。此时，财政成为资金供应的主渠道，银行信贷政策处于从属地位，银行主要提供企业临时性资金或超定额流动资金，而大多数资金通过财政进行分配。生产资料的交换多通过转账结算，现金使用仅限于特定领域如工资发放和少量零星费用支出。货币政策的核心目标是保持消费品领域物价稳定，防止由于现金过多流通而引发的通货膨胀。为了实现这一目标，货币政策工具主要是严格的信贷计划管理和现金收支计划管理。在“大跃进”及“文革”期间，由于过度的货币增发，导致市场现金流通量激增，进一步加剧了物价上涨压力。特别是在1960年代，通货膨胀和商品供应短缺情况严重，货币政策的实施受到很大干扰。尽管如此，计划经济体制下的货币政策仍以“市场现金流通量增速”和“现金流通量与社会商品零售额的比例”作为控制物价和货币供应的重要中介目标。

1978-1992年，随着改革开放的推进，中国进入了计划与市场调节并存的时期，货币政策框架逐步转向市场化。特别是在1983年之后，中央银行与商业银行的分工逐步明确，形成了“双层”货币创造机制。中央银行通过基础货币的发行调控市场流动性，商业银行通过贷款派生存款货币。货币政策的目标不仅继续关注物价稳定，还逐渐加大了对产业结构调整的关注，特别是在信贷结构调整方面。初期的信贷政策集中在优先支持农业、轻工业和国有大中型企业的贷款需求，同时压缩低效益和非生产型项目的贷款。为了增强货币政策的有效性，人民银行开始引入间接调控工具，如调整存款准备金率、利率差别和信贷投放的引导。此外，随着市场经济的发展，货币政策的操作逐步从单纯的计划控制转向以市场调节为主的“物价+信贷”双向调控模式。特别是在1987年和1989年，人民银行开始实施货币供应量计划和全社会信用规划，进一步完善了货币政策目标体系。虽然信贷计划管理体系和现金管理仍有一定影响，但货币政策的灵活性和市场化程度显著提高，逐渐适应了市场经济的发展需求。

（二）社会主义市场经济时期的货币政策框架

1992 年，中共十四大确立了建立社会主义市场经济体制的改革目标，以此为标志，我国进入了建立和完善社会主义市场经济体制的新阶段。这一时期，货币政策框架加快丰富完善，向日趋成熟的方向发展。

货币创造机制出现两个显著特征：一是外汇占款成为央行基础货币发行的重要渠道。中国加入WTO后，外汇占款规模不断扩大，2004-2006年外汇占款的增量超过基础货币净增量的两倍。二是商业银行货币派生能力显著增强，存款货币增速远高于现金流通量。1993-2013年，M2增长了30.7倍，M0占M2的比例从16.8%降至5.3%。

货币政策调控逐步由直接调控转向间接调控。1993年，《关于金融体制改革的决定》首次明确货币政策的最终目标是“保持货币的稳定，并促进经济增长”。1995年，《中国人民银行法》强化了货币币值稳定的目标，标志着货币政策目标的单一化取向。货币供应量成为调控重点，央行逐季发布M0、M1和M2数据。

此外，央行逐步采用间接工具进行调控。1994年起，再贴现成为常用工具，并开展公开市场操作，包括外汇和国债操作。1995年统一中央银行贷款管理，1998年合并法定准备金与支付准备金，进一步弱化了计划工具，推行资产负债比例管理和风险管理。

（三）全面深化改革以来的货币政策框架转型

1、基础货币创造机制转型

自2010年以来，中国的基础货币创造机制经历了显著转型。外汇占款渠道逐渐收缩，特别是2015年之后，外汇占款由释放基础货币转为回笼基础货币，具体表现为2015至2017年外汇占款分别缩减了2.2万亿、2.9万亿和4637亿元。与此同时，央行创设了多种新型再贷款工具，如常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）和中期借贷便利（MLF）等，用以补充基础货币。这些工具的本质是央行通过再贷款向商业银行注入流动性。这一变化反映了中国金融体系日益复杂的特征。传统银行信贷之外，非银行金融机构（如信托、基金、资产管理计划）和民间金融活动的信用创造日渐增加，进一步拉长了信用创造链条。商业银行的信用创造与非银行金融机构及民间信贷相互交织，形成了更加复杂的金融生态。尤其是随着互联网技术的普及，P2P借贷、区块链代币等民间信用活动在正规金融体系之外迅猛发展，虽然有些活动基于实体经济需求，但也存在监管套利及非法操作的风险，影响了传统货币创造体系的稳定性，进而对货币政策的有效性和传导机制产生了挑战。

2、货币政策目标呈现多元化趋势

我国的货币政策目标长期以来呈现多元化趋势，除了保持货币币值稳定外，还包括促进经济增长、就业、汇率稳定、外汇储备平衡、金融稳定、防风险、经济结构调整等多个方面。根据《中国人民银行法》第三条，央行的最终目标是“保持货币币值的稳定”，但这一表述较为宽泛，理论与实践中容易产生歧义，具体表现为人民币相对物价稳定、汇率稳定，或对贵金属等资产的比价稳定。尽管法定目标较为单一，但在实际操作中，货币政策的最终目标仍然是多重的。周小川提出了“4+2”目标模式，其中“4”包括价格稳定、经济增长、就业、国际收支平衡，而“2”则包括推动改革和金融市场发展。马骏和管涛认为，中国央行的货币政策追求增长、就业、通胀、汇率、外汇储备、金融稳定、结构调整等至少七个最终目标。

随着国内外经济金融形势的变化，央行会根据具体情况对不同目标的权重进行相机调整。例如，面对通胀压力时，央行会更多关注价格稳定；面对外部冲击时，经济增长和就业的目标会被优先考虑；在资产价格波动剧烈时，金融稳定目标将成为重点。然而，多个目标之间有时会发生冲突，导致货币当局面临两难局面。2012年之后，我国面临经济增速下行压力的同时，又需要防范金融风险和去杠杆。此时，央行必须在稳增长和防金融风险之间做出平衡。

3、中介目标由数量型向价格型过渡

随着经济和金融结构的复杂化，央行的货币政策中介目标正在发生变化，从传统的数量型目标（如广义货币量M2、社会融资规模、新增贷款等）向价格型目标转变。这一转变的核心原因是，随着经济和金融体系的多样化，央行调控货币信贷数量的难度增大，且货币信贷数量与经济增速、通货膨胀、金融稳定之间的相关性逐渐弱化。因此，使用价格型工具调控货币市场变得更加重要。

在理论层面，最早认为货币供应量和利率无差异，因为两者体现了资金供求关系的变化。若经济繁荣，货币需求增加，必然导致对供给的需求上升，从而推动资金市场中的利率上行。在此情况下，货币当局必须关注利率的变化，并采取相应措施，通常是通过市场上的流动性注入或回收来调控。然而，随着货币经济学逐渐发展到更加精准和深入的层面，发现货币供应量与利率之间存在一定差异。

货币政策可分为最终目标、中间目标、操作工具及传导机制等不同层面。中国的最终目标是保持币值稳定，从而促进经济增长；而西方成熟经济体则可能更多关注菲利普斯曲线，即如何平衡通胀与就业。尽管最终目标都指向实体经济，但在设定中间目标时，是否侧重货币供应量或利率则有所不同。由此产生了“三性”要求，具体包括：第一，相关性，即选择的中间目标与最终目标之间是否高度相关；第二，可控性，中央银行必须能够控制或影响这些目标；第三，可测性，如果目标无法统计或观测，则不应视为有效的中间目标。这也解释了为何中央银行逐步从数量型目标转向价格型目标。随着经济环境和金融市场的变化，价格型目标在相关性方面可能表现得更加明显，在可控性和可测性上则更具实时性。

4、数量型与价格型工具并存，创新结构性工具

当前，我国央行的货币政策工具箱中，数量型工具与价格型工具并存。传统的数量型工具包括调整法定存款准备金率、公开市场操作、再贷款和再贴现等；而价格型工具则主要是调整商业银行存贷款基准利率、超额准备金利率等。2015年10月，存款利率上限管制取消后，央行的存贷款基准利率工具在法律效力上有所减弱，因此央行加大了结构性工具的运用。

自2013年起，央行陆续创设了多种结构性货币政策工具，如短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、定向中期借贷便利（TMLF）等。此外，央行通过定向降准、定向增加支农支小再贷款和再贴现额度等方式，引导金融机构加大对小微企业、农业、农村及科技创新领域的信贷投放。2024年央行创设证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持专项再贷款，首次设立支持资本市场的结构性货币政策工具，稳定了市场预期，对于巩固和增强经济回升向好态势具有重要意义。这些新工具的运用，不仅丰富了货币政策工具箱，也为央行在不同经济环境下提供了更多调控手段。

5、利率市场化改革持续深化

党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，对完善货币政策调控框架作出了重要战略部署，提出“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。…完善人民币汇率市场化形成机制，…加快实现人民币资本项目可兑换”。

党的十八大以来，利率市场化改革取得重大突破。2013年9月市场利率定价自律机制正式成立，2015年10月最后一次调整存贷款基准利率，并放开对存款利率的上下限要求（存款基准利率仍具有参考作用），标志着我国利率管制基本放开。不断培育国债收益率曲线，为金融产品定价提供市场基准，2016年，3个月期国债收益率纳入特别提款权（SDR）利率篮子。2019年8月，改革完善贷款市场报价利率（LPR）报价形成机制，LPR逐渐取代贷款基准利率成为商业银行贷款定价的主要参考基准。中央银行利率体系方面，目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系（如图1）。人民银行通过调整政策利率，也就是7天期回购操作利率，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（LPR和银行存款挂牌利率），进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。

图1 政策利率传导过程

与此同时，人民币汇率形成机制改革不断深化，市场供求在汇率形成中的决定性作用不断增强，货币政策自主性有效性明显提升。中国坚持实施了稳健的货币政策，保持了货币政策在正常区间，利率水平总体比较平稳。

中国人民银行1996年将货币供应量作为货币政策中介目标，并在1998年取消对国有商业银行贷款限额控制后，以广义货币（M2）为中介目标的数量型间接调控的货币政策框架正式形成。此后，随着表外融资和直接融资快速发展，为全面反映金融对实体经济的资金支持，2011年起中国人民银行正式编制并公布社会融资规模增量统计数据，2015年10月宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，这标志着我国利率市场化进入了新的阶段。2018年起，不再公布具体的M2增速目标，向货币价格调控方式转型迈出重要一步。目前，仍采用数量型和价格型调控并行、量价配合的货币政策框架。

随着我国经济从高速增长转向高质量发展，传统的货币政策调控目标、方式与工具已不能完全适应新的实践需要。当前，完善中国特色货币政策框架的紧迫性越来越强，主要面临以下几方面挑战。

（一）数量型中介目标可测性、可控性以及与经济的相关性下降

货币供应量是某一时点承担流通和支付手段的金融工具的总和。现代经济活动中，货币的形态多种多样，很多金融产品和工具都具有货币性。IMF《货币与金融统计手册及编制指南》以金融机构资产负债表为基本框架，以可测性、可控性、相关性为标准，阐述了充当广义货币的金融工具必须具有流动性、交易媒介和价值贮藏功能。各国根据本国的实际情况，结合国际通行的标准和规则，编制不同层次的货币供应量，统计口径上虽存在差异，但普遍把流动性和价值稳定性作为货币统计和货币层次划分的重要标准。

近年来，我国经济结构转型加快，金融市场日益发展，融资结构不断变化，这些都导致货币供应量的可测性、可控性以及与经济的相关性下降。我国货币乘数快速上升且波动明显加大，即便在法定存款准备金率不变的情况下，货币乘数上下波动幅度也接近10%，这意味着通过数量调控控制基础货币规模已很难保证M2增速达到目标水平，并且在利率走廊设置较宽的情况下，数量调控还容易造成资金市场利率较大幅度波动。社会融资规模存量与名义GDP的相关性相对更强，2020年开始减弱。然而，市场依然习惯性据此来判断经济形势，一旦社融、金融数据不及预期，很容易影响市场信心。

（二）现行利率调控体系存在市场分割

中国目前的货币市场利率向中长期信贷利率传递机制采取了一种市场分割的形式：央行在货币市场是通过OMO工具调整DR007，进而传递到其他货币市场利率;在中长期信贷市场，央行则通过MLF工具调整LPR，进而传递到其他中长期信贷利率。也就是说，DR007是中国人民银行调控的货币市场基准利率，LPR则是中国人民银行调控的中长期贷款市场基准利率，从而使得短期拆借资金市场和中长期信贷资金市场分别有各自的市场基准利率。

从利率市场化的发展历史看，中国信贷市场与其他金融市场的分割一直存在，2000年之后的利率双轨制本质上描述的就是这种情形，两个市场定价逻辑不一样。这种分割既有金融市场发展的历史惯性原因，也有宏观政策调控目标需要综合权衡的原因。特别是考虑到货币市场中同业拆借资金通过期限错配流人中长期信贷市场会引发货币市场流动性骤变带来市场震荡，所以国家金融管理部门严格控制资金期限错配，力图避免货币市场资金加杠杆扩张信贷投放，加大期限和风险错配带来金融风险。本质上，切断短期资金市场与中长期资金市场的直接流通，主要是为了维持金融市场稳定。

上述利率调控的市场分割问题在于，我国央行对中长期信贷市场利率的调控不是由货币政策工具调控货币市场基准利率再通过利率期限结构进行传递，而是通过创立MLF工具调控LPR这一中长期信贷市场基准利率。不同期限市场使用不同基准利率的这种政策调控层面的市场分制实践是由我国金融体系发展历史沿革等多种原因形成的，既是特定历史阶段中国市场化利率调控机制的创新之举，又是未来完善市场化利率调控体系建设需要转型的关键节点。如果通过市场化无套利机制能够实现短期利率向长期利率的有效传导，则中央银行只要调控短期的货币市场基准利率就可以实现调控其他各期限利率的效果，这将大幅提升市场化利率调控效率。

当前OMO-DR007以及MLF-LPR的分割可能降低市场的有效性，从而影响市场的资金流动性与投资决策。两个市场带来的信号混乱，导致动态调整时点和力度都很难同步，这会加剧给市场传导信息的差异。同时调控两个市场，需要多层面更多投入，对于中央银行也是一种挑战，增加货币政策调控的难度。

另外，我国货币政策的长端基准利率（即贷款市场报价利率LPR，英文全称loan prime rate）与现行操作目标利率DR007在时序走势上差别还比较明显。从具体内容看，由中国人民银行选定的18家左右（现为20家）商业银行每月根据自身资金成本和市场条件报出各自给其主要客户的贷款利率，然后由央行公布加权平均后的结果作为当月LPR。其他国家也公布类似的贷款市场报价利率，名称是最优惠贷款利率（prime loan rate，简记为PLR），本质上与我国的LPR基本类似。例如美国的PLR是基于美国资产规模排名前25家银行的贷款报价计算平均数。从图可以看到，由于短端和长端利率的分割调控，我国DR007与LPR在很多时期没有明显的同向起落趋势，这与美国的联邦基金利率与其PLR走势呈现出的同涨同跌表现形成鲜明对比，这也从一个侧面反映出我国当前短端利率和长端利率的市场分割调控需要逐渐进行改革的现实需求。

图2 准备金拆借利率与贷款市场报价利率走势（左图为中国，右图为美国）

（三）利率走廊机制并非中介目标的直接反映

2008年全球金融危机后，许多发达经济体，尤其是美联储，逐步采纳了利率走廊机制，将货币政策的中间目标利率设定在一定区间内。例如，美联储目前的联邦基金利率目标区间为5.25%-5.5%，即只要联邦基金利率维持在这一范围内，美联储将不会进行干预。此举的核心在于通过限定短期利率的波动范围，确保货币政策传导的稳定性与可预见性。

中国在2013年经历了“钱荒”及货币市场利率短期大幅波动之后，也开始尝试建立利率走廊机制。在2013年第一季度的《中国货币政策执行报告》中，明确提出了发挥常备借贷便利（SLF）利率作为市场利率上限的作用。根据这一机制，我国利率走廊的上限由常备借贷便利利率（SLF）决定，下限由超额存款准备金利率设定，从而限制短期利率的波动范围。

然而，需要明确的是，我国的利率走廊机制并非货币政策的中间目标机制。在操作实践中，央行对超额存款准备金利率的调整极为有限。自2004年以来，央行仅进行了3次超额准备金利率的调整，分别发生在2005年3月、2008年11月和2020年4月，其中最新的调整将利率下调至0.35%。相比之下，在这20年间，我国债券市场利率经历了5次周期性的波动，这表明超额准备金利率并未能充分反映央行的政策意图。

常备借贷便利（SLF）自2013年“钱荒”后的短期大规模操作之后，其规模始终处于较低水平，时常出现央行常备借贷便利余额为零的情况。2024年6月，常备借贷便利的余额仅为25亿元，相较于庞大的央行资产规模，几乎可以忽略不计。由于央行较少进行常备借贷便利操作，这一工具的利率未能及时反映市场流动性的变化，导致常备借贷便利利率始终高于中期借贷便利利率，这显然与利率期限结构的基本原理相悖。目前，中国的利率走廊机制设定了超额准备金利率为下限，常备借贷便利利率为上限，形成了一个超过2%的走廊宽度。这一设置在某种程度上提供了较大的市场利率波动区间和灵活性。然而，由于超额准备金利率长期未调整，并且常备借贷便利工具的运用频率较低，导致利率的波动存在长时段的断点。

尽管我国已设立以超额准备金利率为下限、常备借贷便利利率为上限的利率走廊机制，但这一机制并未完全成为货币政策中间目标的直接反映工具。与发达经济体如美联储设置明确的目标利率区间不同，我国的利率走廊并未表现出对货币政策中间目标的精准响应，特别是在超额准备金利率和常备借贷便利利率长期未做出显著调整的情况下。虽然这一走廊宽度有助于扩大市场利率波动范围，但缺乏灵活性和频繁运用的工具，使得其对货币政策效果的传导存在一定滞后性和断层。这一现象使得市场和学者对利率走廊是否能够有效反映央行政策意图产生了质疑。

图3 中国的利率走廊

（四）存贷款市场利率传导不畅

在我国货币政策框架的转型过程中，尽管政策利率能够在货币市场和债券市场得到有效传导，但存贷款市场的利率调整却存在显著滞后或偏离现象。具体表现为，尽管政策利率的调整能够推动货币市场和债券市场的利率同向波动，例如，7天期逆回购利率和10年期国债收益率在2019年8月至2024年8月期间的累计下降幅度大致相同（约为0.9个百分点），但存贷款利率的调整幅度却与政策利率存在较大差异。贷款利率的降幅明显超过了政策利率，而定期存款利率的降幅则远低于政策利率调整幅度。这一现象的主要原因在于银行之间的竞争激烈及“内卷”现象严重，导致贷款市场中的利率下行过快，而存款市场的利率则出现下行乏力的局面。例如，在银行过度竞争的情况下，部分贷款利率低于同期限国债收益率，极少数银行甚至采取低于保本点的利率进行房贷投放。存款市场方面，银行出于对规模的重视，在月末季末等考核时点出现“高息买存款”的行为，甚至通过手工补息等方式使存款利率“明降实升”，进一步降低了货币政策调控的效能。

（一）优化货币政策调控的中间变量

优化货币政策调控的中间变量是我国货币政策框架转型中的重要环节。保持币值稳定并促进经济增长是法律明确规定的我国货币政策的最终目标。为实现这一目标，货币政策必须关注并调控若干中间变量。在主要发达经济体中，央行大多采用价格型调控手段，而我国则采取数量型与价格型调控并行的方式，以更加灵活地应对经济形势的变化。

传统上，金融总量指标如M2、社会融资规模等一直是货币政策调控的重要工具，且我国过去对这些金融总量增速设有明确的目标数值。然而，近年来，量化目标逐步淡出，政策转向以“与名义经济增速基本匹配”等定性描述为主。这一变化表明，货币政策调控已从单纯的数量目标转向更加注重经济发展质量的把握。

随着我国经济进入高质量发展阶段，结构转型深入推进，实体经济对货币信贷的需求也发生了深刻变化。货币信贷总量的增速变化，实际上反映了我国经济结构的变动以及金融供给侧结构性变化。从总量数学关系来看，增速是增量与存量的比值，当前我国社会融资规模存量已突破390万亿元，M2余额超过300万亿元，宏观金融总量规模庞大。金融总量增速的下降是符合经济发展规律的，也与经济从高速增长向高质量发展转型相一致。然而，值得注意的是，许多存量贷款的使用效率较低，因此，盘活低效存量贷款与新增贷款对经济增长的意义具有本质上的相似性。

在信贷结构方面，当前约250万亿元的贷款余额中，房地产及地方融资平台贷款占比很大，但这一部分贷款不仅未继续增长，反而出现下降。其他贷款部分需要填补这一部分下降所带来的缺口，才能体现增量。因此，单纯追求信贷增速维持在10%以上的目标，显然已不适应当前经济形势的需要。

在货币供应量的统计方面，随着金融服务的便利化及金融创新的快速发展，M1统计口径早在30年前就已确立，但随着移动支付等新型金融产品的出现，符合M1定义的金融产品范畴发生了较大变化。2025年，人民银行将把个人活期存款和非银行支付机构客户备付金，这两项流动性强的金融工具纳入M1统计，以更为准确地反映货币供应的真实情况。

未来，货币政策中的中间变量有待进一步优化。随着货币信贷增长从供给约束转为需求约束，继续将关注点集中在数量目标上，甚至存在“规模情结”，显然与经济运行规律相悖。因此，货币政策应逐步淡化对数量目标的依赖，更多依赖金融总量作为观测、参考和预期的指标，并增强利率调控的作用，以更好地应对复杂多变的经济形势。

（二）进一步健全市场化的利率调控机制

近年来，我国持续推进利率市场化改革，已基本建立了涵盖利率形成、调控与传导的整体机制。央行政策利率、市场基准利率以及各类金融市场利率之间，整体上能够较为顺畅地传导。然而，仍存在一些可以改进的空间，主要表现在央行政策利率的品种较多，且不同货币政策工具之间的利率关系较为复杂。为进一步优化这一机制，未来可考虑明确选择央行的某一短期操作利率作为主要政策利率。当前来看，7天期逆回购操作利率已经基本承担了这一职能。对于其他期限的货币政策工具，其利率应逐步淡化政策利率的属性，理顺由短期至长期的传导关系。

在完善利率市场化调控机制的过程中，贷款市场报价利率（LPR）仍需持续改革和完善。当前，部分LPR报价显著偏离实际最优惠客户利率，影响了贷款市场利率水平的真实反映。未来应着重提高LPR报价的质量，使其更加真实、准确地反映市场的实际贷款利率水平。

在短端利率调控方面，央行通常还会运用利率走廊工具，将货币市场利率限定在一定区间内。目前，我国的利率走廊已初步成形，其中，利率走廊上限为常备借贷便利（SLF）利率，走廊下限为超额存款准备金利率，整体宽度较大。这一设置有助于充分发挥市场定价的作用，并保持足够的弹性与灵活性。根据近期货币市场利率的走势，市场利率已能够围绕政策利率的中枢平稳运行，波动区间明显收窄。

若未来考虑进一步发挥利率调控的作用，确保市场对政策信号的清晰传递将至关重要。为了让市场更有信心地理解货币政策的意图，央行需要在进一步明确主要政策利率的同时，适度收窄利率走廊的宽度，从而强化市场对利率调控目标的预期，并有效引导市场行为。这将有助于更好地推动货币政策的实施，增强政策的传导效果。

（三）将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱

我国一直在持续丰富和完善基础货币的投放方式。历史上，基础货币投放主要依赖外汇占款，且这一过程相对被动。然而，自2014年以来，随着外汇占款的减少，我国逐步发展并完善了通过公开市场操作、中期借贷便利等工具主动投放基础货币的机制。

随着我国金融市场的快速发展，债券市场的规模和深度不断提升，央行通过在二级市场进行国债买卖来投放基础货币的条件逐渐成熟。2023年召开的中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱，并在央行的公开市场操作中逐步增加国债买卖的使用。人民银行目前正在与财政部密切合作，共同研究并推动这一政策的落实。整体来看，这一过程是渐进式的，国债的发行节奏、期限结构、托管制度等方面也需要同步进行优化和调整。

需要明确的是，将国债买卖纳入货币政策工具箱，并不意味着要实施量化宽松政策，而是将其定位为基础货币投放渠道和流动性管理工具。通过这种方式，央行可以根据需要既进行国债买入，也可以进行卖出，这与其他货币政策工具相结合，共同构建适宜的流动性环境。

金融市场的快速发展同时也给央行带来了新的挑战。美国硅谷银行风险事件的发生，给我们带来了深刻的启示，中央银行必须从宏观审慎的角度，全面观察和评估金融市场的风险状况，及时纠正并阻断潜在的金融市场风险积累。当前尤其需要关注的是，一些非银行金融主体大量持有中长期债券所面临的期限错配与利率风险，保持市场中正常向上倾斜的收益率曲线，以确保投资者能够获得正向的激励作用，避免市场的不稳定因素积聚。

（四）健全精准适度的结构性货币政策工具体系

货币政策传统上作为总量工具，在调控经济中起着关键作用。然而，中国经济运行中的许多矛盾和挑战具有结构性特征，若结构调整未能到位，单纯依靠总量调控很难有效发挥作用。从全球范围来看，自国际金融危机以来，特别是2020年疫情冲击期间，美国、欧元区等主要经济体的央行相继出台了一系列结构性货币政策工具，针对特定领域、特定主体和特定目的进行精准调控。

我国在这一领域也不断探索，致力于发挥结构性货币政策工具的牵引作用。在实践中，积累了一些宝贵经验和做法。例如，结构性货币政策工具应坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”的基本原则，作为常规总量工具的有效补充。通过内嵌激励机制，运用市场化手段引导金融机构优化信贷结构，同时注重防范道德风险。

未来，在结构性货币政策工具的应用中，应继续秉承和丰富这些经验，完善相关制度框架，合理掌握结构性货币政策工具的规模。对于已实现阶段性目标的工具，应及时退出，以确保货币政策的有效性与可持续性。

（五）提升货币政策透明度，强化政策沟通和预期引导

提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，做好政策沟通和预期引导。现代货币政策框架的重要特征之一，是央行能够把政策考虑和未来展望，及时与市场和公众进行比较透明、清晰的沟通。透明度提高后，政策的可理解性和权威性都会增强，市场对未来货币政策动向，会自发形成稳定预期，合理优化自身决策，货币政策调控就会事半功倍。

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