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美联储坚持“不加息”，我国货币政策会失守吗？

时间:2021年03月25日　作者：IMI　

导读：

美国后期的通胀预期及政策导向如何？会对全球资本市场产生怎样的影响？我国如何警惕输入性通货膨胀？如何看我国中长期的货币政策？针对上述问题，IMI财经观察现将专家学者的观点整理如下。
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美国当地时间3月17日，美联储在为期两天的会议后大幅上调对美国经济增长预期，宣布维持联邦基金利率目标区间在0-0.25%之间。美联储表示，随着经济情况的改善，今年通胀率也将上升，但在2023年前不会加息。而对于自疫情以来美国经济复苏附带的通货膨胀，美联储乐观的认为这次的通货膨胀是短期的、一次性的。就我国而言，美国持续性的量化宽松、通货膨胀，容易造成对我国的经济溢出效应，如输入性通货膨胀、金融市场风险溢出等等。
美国后期的通胀预期及政策导向如何？会对全球资本市场产生怎样的影响？我国如何警惕输入性通货膨胀？如何看我国中长期的货币政策？针对上述问题，IMI财经观察现将专家学者的观点整理如下。

以下为文章全文：

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美国后期的通胀预期及政策导向如何？

美联储理事Lael Brainard表示，如果看到市场失调或者金融状况持续收紧，从而导致美联储迈向就业与通胀目标的步伐变慢，那么“我会很关切”。在通胀问题上，她同样试图打消市场的担心，称美联储说过政策利率会维持当前的区间，直到不仅通胀触及2%，还要在小幅超过2%的水平维持一段时间。
IMI学术委员、中银证券全球首席经济学家管涛认为，货币刺激，易放难收。一出状况就用货币宽松来解决问题，一轮轮放水催生的资产泡沫成为灰犀牛。干不干预美股的短期波动确实考验美联储的定力，但更让美联储纠结的可能是未来货币政策退出如何不刺破资产泡沫。今年，在疫苗接种、经济重启的基准情形下，美国经济将会较为强劲地反弹，但之后增速回落。由于这次全球范围内普遍刺激、债务飙升，世界经济将在较长时期内呈现低增长、低利率、低通胀的“三低”状态，也就意味着本轮全球大放水催生的资产价格高估需要较长时间来消化。这种经济金融的脆弱性，一是怕消失的通胀不期而至，现在还只是通胀预期；二是怕疫情出现反复，投资者情绪突然逆转；三是怕经济正常化以后，刺激政策或迟或早退出。这些事情不都完全取决于美联储。尤其是特朗普时期，美联储的独立性受到极大伤害，大大影响了货币政策的透明度和公信力。虽然美联储力图消除市场对刺激政策过早退出的担忧，但市场恐已不再相信美联储一切都能在掌握之中。
中国人民大学经济学院党委常务副书记、教授王晋斌认为，相对于过去美联储隐含2%的通胀目标值，在美联储修改为弹性目标通胀制度后，此轮货币政策的调控会较大幅度提高对通胀的容忍度，比如允许通胀率在2%的基础上阶段性上涨20%或者更多，美联储也不愿意调整宽松的货币政策。原因如下：一、就业是美联储坚持的第一目标。即使通胀上行，美国经济中的失业率也不一定会显著下降；且随着疫苗接种的推进，全面开放会立即助推服务业的修复，就业的改善和通胀之间的关系也可能是不对称的。二、全球经济增长的竞赛决定美联储会提高对通胀的容忍度。由于宽松的货币政策带来全球美元流动性充裕，美国财政赤字货币化行为已经影响到了美元的国际声誉，影响到了美元主导的国际货币体系。因此，对美国来说，要维持美元体系，美国的经济修复必须足够好，美元资产具备足够的吸引力，那么美联储的工作就是要充分恢复就业，在“过渡期”以及疫情后的全球竞争中获取经济增长的竞争力。
IMI研究员芦哲认为，美联储相对合理的路径就是，维持当前的宽松操作，提高对通货膨胀的容忍度，同时配合拜登的财政刺激政策，使得经济复苏具有持续性。同时又要关注经济复苏期必然存在的收益率曲线陡峭化的过程，保持OT的选择伺机而动，同时要小心谨慎地引导市场预期。然后，在复苏和通胀具备可持续性之后再逐渐通过Taper QE、加息的操作令货币政策正常化。短期关注SLR政策，关键是美联储的“容忍度”，一旦利率达到1.8-2.0%就回到了疫情前水平，美联储届时将存在一定的干预压力。
招商证券研究发展中心宏观经济研究主管、董事谢亚轩认为，近期市场波动与政策表态的相应变化实际上反映出美联储的货币政策也具有反身性，但金融环境只是美联储的考虑之一，因此政策未必能够全然让市场满意。在3月4日的线上访谈中，鲍威尔表示债券收益率的飙升引起了他的关注，对市场的无序状态和金融环境的持续紧缩感到担忧，但他补充说，美联储正在关注“广泛的金融状况”，而不是单一指标。由于鲍威尔没有给出明确的加码宽松预期，美国股债市场再度大跌。美联储政策是否能够如市场所愿，存在不确定性。但金融环境只是美联储的考虑之一，因此政策未必能够全然让市场满意，上月非农大幅增长37.9万，指向良好的基本面和劳动力市场表现，基本面改善使得货币政策加大宽松难言必要。并且我们认为，明确利率水平的收益率曲线控制政策还是存在政策如何退出等诸多问题，因此当前美联储可能通过灵活操作加大资产购买的方式来缓和利率的上行、进行实质性的收益率曲线管理，而不去锁定特定的收益率水平，且可能改变利率上行的幅度，不太可能去扭转趋势。而市场在通过短期调整对这样的预期予以消化。

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会对全球资本市场产生怎样的影响？

IMI学术委员、如是金融研究院院长、首席经济学家管清友认为中国现在来看通胀问题倒也不算是个大问题，特别是核心CPI的仍然处于非常低的状态，甚至出现过负增长，通缩的压力反而更大。虽然当前实体通胀风险还相对可控，但需要注意PPI正在向CPI传导，还有资本市场通胀已经十分明显，所以金融市场非常敏感，高度关注流动性拐点，这就是我们面临的短期环境。
从股票市场看，近期A股市场连续调整，几乎全线暴跌，其实原因是多方面的。除了获利盘兑现、业绩预告不及预期等因素影响外，最主要的肯定是央行净回笼资金使得流动性突然紧张，流动性趋紧预期升温。真正的考验期很有可能是在一季度末和二季度初，一旦经济复苏超预期，甚至出现过热的苗头，通胀抬头倒逼宽松加速退出，股市本就有调整的隐忧。
从汇率市场看，人民币汇率有基本面支撑，长期仍有升值空间。由于美国财政刺激力度加大，财政贸易双赤字还会继续，美元价格中枢是下移的。与此相对的是，中国经济基本面相对坚挺，占全球经济比重提升，金融开放力度也在逐步加大，长期人民币有升值潜力。
IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰认为，未来一段时间内，全球流动性可能会进入一个从快速攀升到减速甚至逆转的过程，巨额债务率下连续推高的金融市场将面临脆弱性不断上升的挑战，亦存在引发全球资本流动剧烈调整的可能性。
利率市场静水深流，变动有期。进入新年以来，美国10年期国债收益率从去年年中的0.66%上升至接近1.60%，3个月国债收益率则继续保持了0.03%上下，长短期美债息差明显扩大，收益率曲线明显趋于陡峭。2020年12月，欧洲央行决定将其紧急资产购买计划扩大至1.85万亿欧元，同时将终止日期延长至2022年3月。欧元区利率仍将处於负利率区间。预计2021年底，德债10年期利率将上升至-0.25%，2年期德债利率则上涨至-0.65%，2年期和10年期德债利差可能继续增加。2021年10年期日本国债收益率仍将维持在零水平左右。
外汇市场表现波澜不惊，市场情绪相对平稳。美元汇率2020年有所贬值，但2021年其影响因素可能出现一些变化。其一，欧洲央行资产负债表规模佔国内生产总值的比例超越美国，如果这一趋势在2021年继续，对美元汇率有一定支持。其二，总体上美元指数跟美国对全球GDP相对贡献成正比，如果美国经济复甦强于预期，将对美元指数形成支持。其三，相对美国，欧元区更大程度依赖货币宽鬆政策。2020年美国政府债务对GDP比率为131%，欧元区为101%，2021年资本流动有可能转向政府债务更低的高收益货币。
WinShore Capital 首席投资官胡刚谈到，目前市场对1年期通胀的预期已经达到2.5%-2.75%，超出了联储能够容忍的限度。联储对市场说，通胀可以超出 2%，但是现在最高达到 2.5-2.75%。在这种通胀的环境下，投资者既不能持有现金，又没有办法持有资本，几乎没有什么办法能够赚钱。除非能够非常专业的操盘，来赚波动的钱，因为通胀会提高波动性。
但其实通胀是不会在全球发生的，但是通胀很有可能在一个地区、一个国家发生，你只是不知道这个国家是美国还是英国还是日本罢了。通胀发生的主要因素应当还是货币。历史上最高的通胀基本都是由于货币泛滥，现在全球没有一个造成通胀的货币氛围，但是完全有可能会有某些国家对疫情处理不到位，印了太多的钱，救了太多的市，然后货币在这个国家或地区泛滥。那么，在这个通胀出现的国家或地区，所有的资产全部都没法投资了。如果你很倒霉，把所有的钱都压在这个国家，你的资产一定会大幅缩水。所以在可能出现通胀的情况下，资产需要跨国配置。

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我国如何警惕输入性通货膨胀？

中国银行保险监督管理委员会主席郭树清在3月2日被问及“资本流入和资产泡沫是否会导致输入性通货膨胀”时表示，新冠疫情发生以来，全球经济出现了较大振荡，总体下行。中国经济去年第一季度、第二季度出现较大下滑，三、四季度逐步恢复到正常状态，全年经济增速比往年大幅度下降。欧美发达国家、疫情严重的国家和一些发展中国家都采取了积极的财政政策和极度宽松的货币政策，但是力度上、后果上会产生一些副作用，现在看这些副作用已经逐步显现。但由于经济已经高度全球化，中国的经济和其他国家的经济密切相连，外国资本流入中国数量会明显增加，中国经济目前还是恢复性增长，资产价格有很大的吸引力，外国资本流入是必然的，目前来看，规模和速度还在可控范围内。
中国人民大学国家发展与战略研究院教授刘瑞明表示，大量流动性开始进入到上游大宗商品中，使得原材料价格不断攀升。去年3、4月份，货币增长速度上升以后，大宗商品市场超跌反弹，整体上涨趋势非常明显。特别是国外宽松的财政刺激计划，可能会对我国产生输入性通胀的影响。目前，这已经影响到下游的生产。而解决这一问题的关键，是深化以要素市场为核心的改革。如果能够抓住要素市场化改革的牛鼻子，以它为核心推动改革，不仅能够破解短期政策改革，而且真正通过深化改革激发活力，使得实体经济恢复，从而推动经济长期健康发展。刘瑞明建议，短期内要高度关注政策非意图领域，进行合理政策的出台和细化政策的措施。对土地、房地产、股票市场进行相应监管，缓解这种政策格局。长期内一定要以要素市场化改革为核心，推动供给侧结构性改革，通过优化营商环境，加速营商服务公平化，加速公共服务均衡化，打破行业壁垒，深化金融体系改革等，从而破解政策尴尬难题，从而推动中国经济的行稳致远。
中国银行约翰内斯堡分行副行长高德胜认为美元的任性增发，注定造成其它国家的通胀压力。去年以来，尽管疫情下全球经济活动受到抑制，但铜、铁矿石、原油、煤炭等大宗商品及工业原材料价格飙升。自拜登胜选以来，布伦特原油上涨60%，铜上涨30%以上，玉米上涨近40%，大豆上涨30%。2021年，随着全球经济缓慢回升，全球通胀压力将不可避免，发展中国家遭受的痛苦将更为明显。美国的通货膨胀会通过两个通道传至中国：一、我国与美国的贸易联系和美元外汇的结汇机制；二，由于西方货币超发引致全球基础能源、资源和原材料价格的大幅上升。
在美国和西方央行大肆印钞的形势下，作为出口大国和贸易顺差大国，输入性通胀不可避免，而如何最大限度减轻输入性通胀的危害，可以从以下三点着手。首先，扩大内需。构建“以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，牢牢把握扩大内需这个战略基点，把满足国内需求作为发展的出发点和落脚点，激发超大规模国内市场的巨大潜力，既是我国对抗短期外部经济环境冲击的举措，也是保证我国经济高质量发展的根本战略。其次，减少顺差。在我国进入新发展阶段的当下，应该重新审视出口、进口和贸易顺差的意义和价值。我国当然应该发挥出口对经济的拉动作用，但无需追求贸易顺差，而应更加注重进口、出口的平衡。第三，人民币适当升值。进一步完善人民币汇率形成机制，坚持市场化方向，增强汇率弹性。2020年在美国对我国商品大幅加征关税和人民币汇率升值的情况下，我国出口继续保持大幅增长。这表明在我国抗疫取得战略性胜利的形势下，我国对美国和其它国家的出口绝大部分都是刚需，也表明我国出口企业竞争力已经超越凭借廉价获取竞争优势的阶段。
北京大学国家发展研究院院长姚洋谈及“输入型通货膨胀”时指出，大宗商品进口占国家整体物价篮子里的比重，实际上是比较小的；另外需要考虑人民币升值问题，它会冲销一部分美元涨价因素。他认为人民币对美元汇率今年有可能冲到6.3，升值3%-4%还是有可能的，主要原因还是因为中国的经济恢复速度仍然是世界上最快的。“美国经济当然也会有恢复，但是它的经济增长率如果想超过4，难度会很大。但是我们可能会达到7%、8%。从增长差来看，我们还有升值空间。”姚洋进一步分析。除非美联储开始提高利率，导致美元还有其他国家的货币大规模的流向美国。
清华大学国家金融研究院院长朱民表示，通货膨胀不仅会出现在美国 而且可以躲藏在世界上很多角落。在这个问题的解决上，央行扮演重要角色。央行行长必须要和市场进行良好的沟通，在今后的十年中，我们看到低利率、高债务的状况将保持下去，我认为这种状况不可能一直持续下去，不可能不断地往系统里打钱、放水，然后这个状况能够一直持续下去。我认为这是全世界面临的最严重的宏观经济的问题。如果我们能够顺利地全身而退的话，我们将会确保全球宏观经济和金融的稳定。如果我们不能够全身而退，我们可能就会出现另外一场金融危机。如果真的出现，这场金融危机将比2008年的那场金融危机更加严重，因为我们现在债务的水平、流动性的水平都说明这一点。

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如何看我国中长期的货币政策

IMI学术委员、中国央行调查统计司原司长、上海市人民政府参事、中欧国际商学院教授盛松成认为，物价尚未对货币政策构成制约，中国当前通胀仍处低位，实体经济并未出现过热迹象。在通胀较低的情况下，应该通过“结构性调整”，对存有泡沫的资产进行干预和监管，使这部分市场回归理性。收紧货币政策并不能有效防止资产泡沫，反而会刺破泡沫，带来巨大的经济损失。此外，在全球货币宽松的环境下，过快收紧会造成大量短期投机性资金涌入，推高人民币汇率，削弱出口企业竞争力，也可能引起输入性通胀和资产泡沫，扰乱中国货币政策施行。此外，他指出，货币政策也需要考虑到经济恢复基础尚不牢固的情况，当前投资增速不及预期，今年GDP增速很大程度上将取决于消费的恢复
管涛认为宽松货币政策在全球各国泛滥的背景下，我国稳健的货币政策和“坚决不搞大水漫灌”的指导思想为我国的宏观经济政策留下了充足的空间。鉴于目前内外部不确定不稳定因素依然较多，国内经济复苏的基础不牢固，日前我国两会上政府工作报告重申要保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性，促进经济运行在合理区间，宏观政策要继续为市场主体纾困，保持必要支持力度，不急转弯。但如何完善宏观调控的跨周期设计和调节，处理好恢复经济与防范风险的关系，还需要在实践中不断探索。防范化解金融风险早已纳入我国决策者的视野，去年5月底两会政府工作报告就提出要加强监管，防止资金“空转”套利。
IMI高级研究员张斌也表示“当前距经济正常化、充分就业还有一段距离，货币政策恢复常态为时尚早”。今年政府工作报告设定财政预算大概3.2%，货币政策方向也是紧的。核心CPI等价格指标由于基期影响，未来会上涨，但幅度有限。如果要实现充分就业、达到潜在产出目标，现在就政策正常化可能为时尚早。此外，过去政府发力更多，而私人部门和市场发力少。如果希望未来私人部门在支撑经济增长方面发挥更多的作用，那么货币政策需要多留一些空间，不用着急恢复正常化。
中国人民大学副校长刘元春表示，很多实证研究和理论研究都表明，通胀形成机制发生了根本性的变化，主要特征如下：一、通胀形成机制并不决定于货币供应量，而是与全球化因素、低成本供给弹性密切相关，也与居民日常生活的商品篮子的弹性密切相关联；二、当人们基本生活稳定之后，收入增长、货币增长会在边际上用于储蓄、投资；三、在日常商品中会出现个别商品的紧平衡。个别商品的紧平衡有可能会成为货币释放的渠道，带来价格性的异常变化，这在价格管控中间值得高度关注。
但宏观政策需不需要盯住局部的紧平衡，而是需要对资产价格需要进行权衡。虽然近期价格结构出现异动，但中国CPI的总体水平仍然处于平稳状态。我国通胀预期不会像国际市场和美国专家所鼓吹的那样做出大幅度调整，但央行也应对我国的通胀预期进行前瞻性管控。中国的经济体并不害怕物价水平3%-5%的上涨，相反，我们怕的是CPI回落至1.5%以下。在历史上曾有部分学者主张轻度通货膨胀有利论，但目前物价稳定在3%左右是最好的。今年政府工作报告提出3%的通货膨胀率，并且由专家进行了深入解读，对于理清目前所面临的价格形势、供求关系，以及未来几年的政策指引和预期引导具有重要作用。
本文综合了新浪财经、证券时报等媒体和公众号的报道内容


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