周颖刚、王艺明等：“入篮”四周年：人民币如何在百年变局中开新局？

2020年10月1日，人民币“入篮”SDR已经历经4周年。当今世界正经历百年未有之大变局，新冠肺炎疫情全球大流行使这个大变局加速演进，这将是人民币进一步国际化的又一个重大“机遇”，也面临着巨大的风险和挑战。值此人民币“入篮”SDR四周年之际与百年变局之时，IMI特约研究员、厦门大学王亚南经济研究院副院长、经济学院金融系教授周颖刚携厦门大学-中科院计量建模与经济政策研究中心更新了人民币国际影响力指数，探讨人民币如何在变局中开新局。

以下为文章全文：

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“入篮”4周年，人民币的国际影响如何变化？

2016年10月1日，人民币正式纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子，跻身国际储备货币之列，以10.9%的比例成为仅次于美元和欧元的第三大权重货币，这既是中国金融改革和发展水到渠成的结果，也是美中欧各大国和地区合纵连横的产物。人民币的“入篮”，不仅仅标志着人民币正式地登上全球货币体系的舞台，同时倒逼我国金融市场加速开放，接收更多相关国际标准的约束，结合自身经济和金融的实际情况，加快资本账户开放步伐，不断改革货币金融制度。IMF在针对人民币加入SDR货币篮子的建议报告中提及关于市场化汇率定价、外汇市场深化改革、资本项目开放以及境外人民币市场建设等诸多重要操作性建议客观上促进了人民币汇率市场化改革和金融开放的进程。

“入篮”四年，人民币国际化的基础设施在不断完善，中国人民银行组织建立了人民币跨境支付系统(Cross-Border Interbank Payment System，以下简称“CIPS”)，截至2020年8月末，CIPS系统共有参与者1001家，覆盖全球97个国家和地区，其中超过60个国家和地区（含中国大陆和港澳台地区）处于“一带一路”沿线，为我国“债券通”和“一带一路”政策提供了电子支付平台。人民币的国际使用份额总体处于上升趋势，如图1示。其中，根据SWITF公布的全球货币跨境支付份额显示，人民币在全球跨境支付中的市场份额逐步上升：2017年，人民币在全球储备货币的份额平均为1.76%，2018年上升至1.84%，2019年进一步上升至1.93%，2020年有所回落，降至1.8%，是国际支付第五大活跃的货币。根据IMF公布的全球官方外汇储备份额显示，人民币占比显著上升，2020年3月达到创新高的2.02%，成为国际第五大储备货币，据不完全统计，目前全球已有70多个央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。

图1  人民币国际使用份额

另根据国际清算银行发布的三年一度的汇市调查，人民币在全球交易最活跃货币排名中也稳居第八位，在新兴市场国家货币中排名第一。而根据中国人民银行《2020人民币国际化报告》，2019年人民币跨境收付金额同比增长24.1%，总规模达到19.67万亿元，其中人民币在贸易、直接投资和证券投资的跨境使用增长显著，而CIPS已经成为人民币跨境结算的主渠道。

人民币“入篮”SDR的四年，是国际格局剧烈变化的四年，是全球化秩序加速调整的四年，是我国金融加快开放和“慢全球化”激烈碰撞的四年，人民币汇率对国际主要国家货币汇率的影响力也历经起伏。2015年“8.11汇改”后，人民币中间价更多地根据市场供需情况确定，释放了前期积蓄的贬值压力，使人民币汇率国际影响力指数承压，特别是对发达国家货币的影响力显著下跌，但在经过阵痛之后迅速止跌回升，对国际货币体系的影响稳步提升（如图2所示）。2016年10月1日，人民币加入SDR货币篮子，在国际化的道路上迈出具有里程碑意义的一步，人民币汇率国际影响力持续高涨。2017年5月下旬，为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，人民银行在人民币中间价定价机制中引入逆周期调节因子，人民币汇率的影响力开始回落。

图2  人民币汇率国际影响力指数（2014年-2020年）

2017年8月14日，美国商务部宣布对中国展开301调查，中美贸易摩擦潜在不确定性上升，人民币汇率国际影响力指数持续承压，2018年6月以来，中美贸易战不断升级，中国对内加快改革，对外加速开放，在此期间人民币汇率国际影响力指数保持相对稳定，其中人民币对发展中国家货币的影响力的回升有效地对冲了中美贸易摩擦对人民币国际影响力的不利影响。2019年8月，中国被美国商务部列为“汇率操纵国”后，人民币汇率国际影响力开始下降。

2020年，一场突如其来的新冠病毒导致的肺炎疫情席卷全球，也加剧了世界金融、经济和社会百年变局的进程。随着疫情在中国率先爆发，人民币兑美元汇率在1月20日开始迅速进入贬值通道(如图3所示)。2月3日，央行调降人民币兑美元中间价，在岸和离岸人民币兑美元汇率均“破七”，人民币汇率指数也有明显下降。2月底，新冠疫情全球爆发，国外疫情的严重程度逐渐超过国内，国内疫情防控初见成效，人民币兑美元汇率止跌回升，并持续升值。3月9日至3月18日短短10天内，美股接连熔断四次，资产价格的急速下跌，美元流动性匮乏导致美元迅速走强，人民币汇率下调在所难免。但是相比其他发展中国家货币，人民币的表现相对坚挺，在此期间CFETS公布的一篮子人民币汇率指数不降反升，说明虽然人民币兑美元汇率贬值，但相对于美元之外的一篮子货币却是相对升值的。人民币汇率的相对稳定得益于中国率先控制疫情，以及货币政策提前布局。

图3  人民币兑美元汇率及美元、人民币汇率指数（2020年）

在全球汇率市场和美元指数大幅动荡期间，外资连续增持中国债券，表现出全球“避风港”的潜力。全球金融震荡加剧、美股接连“熔断”、美元不断飙升之际，虽然人民币兑美元汇率跌幅扩大，但其变化一个百分点，其他货币汇率变动率平均净变化的强度却在上升，如图4示，人民币汇率对G20国家，及其中发达国家、发展中国家货币汇率的净影响力皆跳跃上升并保持稳定。

图4  人民币汇率国际影响力指数（2020年）

为遏制疫情对经济的冲击以及缓解美元流动性的紧缺，美联储3月23日宣布开始实施无底线的量化宽松政策，美元指数从最高点开始回落, 如图3所示。从美国目前的疫情、失业率情况以及经济与金融现状来看，此轮美联储资产负债表的扩张远没有结束，美元持续走低，从3月23日的最高点102.4降至9月18日的93点。人民币兑美元汇率自5月底创下12年来的新低7.16后开始震荡走高，至8月10日达到6.97人民币/美元，9月18日更是达到6.76人民币/美元，累计涨幅达到4000个基点，创下2019年5月14日以来的新高，人民币国际影响力也进一步稳步上升。

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人民币如何在百年变局开新局？

在百年变局下，金融的去中国化已经显现，2020年3月31日，美联储宣布设立海外央行回购工具，在已有的美元互换工具基础上，进一步加码向全球提供美元流动性。一个以美元为核心，明确排除人民币，联合各主要经济体的新的国际货币金融网络已呈雏形。

近来，又有讨论美国政府将通过其实际上控制的以美元计价为主的国际银行间通信协会（SWIFT）制裁中国（包括香港）的银行和金融机构，根据国际货币基金组织（IMF）的“2019 对外领域报告”，在中国进口的美元结算比例为92.8%，在主要国家中处于最高水平。如果不能通过SWIFT的美元结算，那么，中国的贸易活动必将受到巨大的影响。

如何在应对金融的去中国化呢？

加快金融开放是大势所趋，金融开放的“快”与“慢”全球化（slowbalisation）形成鲜明的对比、甚至构成冲突的场景，不可避免地面临更多的风险与挑战。

货币是金融的最基本要素，因此，人民币国际化于中国金融开放是不可或缺的、甚至是首要之义。人民币国际化始于2008年的国际金融危机，美元流动性枯竭，贸易融资也大规模冻结，持有大量美元的中国，开始对其他国家和地区提供流动性支持。2008年底，中国人民银行和韩国央行、香港金融管理局分别签署了金额达1800亿元和2000亿元的货币互换协议。人民币国际化的另一个“机遇”是欧债和美债危机，2011年欧债危机严重恶化，标普下调美债的AAA评级，使得一些国家的央行开始购买中国国债。

与2008年国际金融危机相比，此次全球金融动荡有过之而无不及，美联储无底线的量化宽松政策以及特朗普政府“美国优先”的政策，美元作为国际货币的“定价锚”地位在下降,改革以美元本位制为基础的国际货币和金融体系的呼声将更加强烈、行动也更加。截止2020年7月，全球央行已经在过去的23个月中第22个月净减持美债，总出售额近9985亿，这也是全球央行抛美债量的创纪录水平，而在这期间，全球至少25个央行不同程度地减持了美债。俄罗斯甚至已经着手清仓美债和美元，加大人民币、欧元、英镑和日元的外汇储备比例。美元指数持续下跌，金价已经飙升至历史新高，明确体现了各国和国际投资者对美元长期地位的担忧。这将是人民币进一步国际化的又一个重大“机遇”。中国应利用好此次机遇，在现在开放的基础上进一步扩大开放的高度、深度和广度，探寻国际货币和金融体系的均衡发展模式。

一种潜在的可能是以超主权数字货币或者类似于SDR等超主权货币来取代或者颠覆法定货币；另一种潜在的可能是现有国际货币体系大体不变，保持中央银行信用和国家信用的信用货币体系，但是体系中各个货币的相对重要性的排序发生较大变化，形成多元化、均衡化、多支柱的新格局。无论是哪种潜在的趋势，中国都不能缺席。

人民币区域化先行，逐步推进人民币国际化

首先要清醒认识的是，人民币国际化的进程势必漫长而曲折。美国主导全球化的主要工具是美元，这也意味着，美国会不惜一切代价捍卫美元全球储备货币的主导地位。有学者提出币缘政治比地缘政治更重要。要与美元霸权相抗衡，就要有管理币缘政治风险的战略，可以概括表述为：制造为本，争取定价，合作周边，推进多元。百年变局下币缘新秩序主导权的博弈将更加激烈和复杂。我们应持中不过，保持在美欧两大币缘圈之间的动态平衡。

我国作为制造业大国，凭借相对完整的产业链，优良的基础设施建设以及广袤的市场，与周边众多国家保持着紧密的经贸合作。“一带一路”倡议的提出和经贸区域一体化给人民币区域化创造了肥沃的土壤。截至目前，“一带一路”倡议累计吸引了138个参与国和30个国际组织。如图5，面对新冠肺炎疫情的冲击下，人民币“一带一路”区域影响力指数在短暂的下降后表现了较强的稳定性，在国内疫情向好之后迅速回升，对沿线国家货币的影响力显著增强。

图5  人民币“一带一路”区域影响力指数

2020年是中国-东盟自由贸易区全面建成10周年。今年1-8月，中国与东盟贸易总值达到4165.5亿美元，同比增长3.8%，占中国外贸总值的14.6%。东盟历史性地成为中国第一大贸易伙伴，形成了中国与东盟互为第一大贸易伙伴的良好格局。此外，《区域全面经济伙伴关系协定》（以下简称“RCEP”）有望今年完成协定签署。RCEP是由东盟10国发起，邀请中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰、印度6个对话伙伴国参加，旨在通过削减关税及非关税壁垒，建立一个16国统一市场的自由贸易协定。协定将涵盖约全球人口的一半，国内生产总值约占全球的32.2%，贸易额约占全球的29.1%，达成后将成为全球涵盖人口最多、最具潜力的区域自贸协定，这又将是人民币实现区域化的重大机遇。

建议在一些金融服务发达的、具有良好的物流、贸易的基础设施，背靠沿海发达地区经济腹地的沿海城市，率先尝试境内离岸人民币业务，协同RECP和“一带一路”倡议，在帐户管理、清结算、流动性安排、相关法律和监督管理等方面充分对标国际，提供高度开放和便利化的离岸金融产品和服务。一方面为在岸体系改革提供压力测试和模范样本，为下一步金融开放特别是资本项目可兑换提供方向，另一方面在产品、服务、标准、监督管理上提升竞争力，为中国企业与区域贸易的成员国企业的进出口贸易提供在岸、离岸结算服务，并有望进一步扩大人民币在东盟、东亚以及“一带一路”参与国的区域影响力。

数字人民币跨境支付结算试点

在数字经济时代， 数字金融在人民币国际化进程中将扮演重要的角色。根据国际清算银行（BIS）今年1月所发布的数据显示，全球66家央行中，80%的央行正在研究数字货币，10%的央行即将发行本国中央银行数字货币（CBDC）。其中，数字人民币最为突出，将成为人民币国际化的重要载体。

目前的种种迹象表明，美国对中国特定行业、重点企业和关键个人进行“精准金融封锁”是大概率事件。美国极有可能对中国高科技产业、企业或个人采取定点和局部的金融打击，通过禁止相关机构接入SWIFT或CHIPS系统，来切断这类企业的跨境支付。将会极大的阻碍中国与RCEP成员国企业的贸易往来。

为应对美国潜在的金融封锁、消除金融体系隐患、协同推进我国金融体系的改革与开放，我国必须牢牢抓住金融技术革命这个机遇，以技术创新赋能金融体系，运用新技术将货币的计价、支付和储藏功能分开，全力实现人民币的跨境支付功能，通过人民银行发行的数字货币来解决计价问题，构建起以数字人民币为媒介和计价货币的跨境支付结算新体系，打破美国控制的跨境支付与清算体系（SWIFT和CHIPS等系统）的垄断，从而抵御外部金融封锁引发的不利冲击，保障我国金融安全。

把握金融开放的度，提高金融风险的监督和管理水平

2020年4月1日，我国金融服务行业进入全面开放阶段，境外金融机构的准入条件加速开放。4月9日发布的《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》指出，要逐步推进证券、基金行业对内对外双向开放，有序推进期货市场对外开放，逐步放宽外资金融机构准入条件，推进境内金融机构参与国际金融市场交易。5月7日，央行宣布落实取消合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券投资额度管理要求，对QFII正式实施本外币一体化管理，即允许合格境外投资者自主选择汇入资金币种和时机，大幅度简化投资收益的汇出手续。解除了外资进出中国的流程，为国际资金投资中国市场正式敞开了大门。

加快中国金融开放、强化人民币金融交易功能和投资功能，不可避免地将伴随着输入型风险，要有危机意识，在加快开放的同时完善宏观审慎管理和货币政策管理，把握资本项目开放的度，同时注重加强对跨境资金流动的监管，防范输入型的系统性金融风险，提高金融风险的监督和管理水平。以人民币汇率为例，政府和央行应及时出手干预单边趋势性的人民币升值或贬值，稳定人民币汇率及其预期，这不是保持人民币不贬值或升值，而是避免汇率的大起大落（特别是单边趋势性贬值或升值），使之在一个合理区间波动，其下限是不引发系统性金融风险，上限是有效疏缓对外经济和贸易的压力。