周颖刚、程欣：人民币已经是“国际避险货币”了吗？

时间:2021年02月25日　作者：Zhou Yinggang　

导读：

1人民币是否是国际避险货币的争论避险货币是那些金融市场不确定性上升时投资者涌入的货币，可以对冲风险资产组合的金融困境。流动性好、所属国金融市场发达的货币能成为国际避险货币，能够缓冲国际经济、金融危机冲

人民币是否是国际避险货币的争论

避险货币是那些金融市场不确定性上升时投资者涌入的货币，可以对冲风险资产组合的金融困境。流动性好、所属国金融市场发达的货币能成为国际避险货币，能够缓冲国际经济、金融危机冲击。2008年金融海啸席卷全球之际，美国虽然是危机的发源地, 美元却强劲反弹，大量资金回流美国，让美元成为“避险”的天堂。可见，一国货币成为国际避险货币对于该国缓冲国际金融危机的重要性不言而喻，作为一种全球安全资产对国际金融体系的稳定也具有系统重要性。

2016年人民币正式进入SDR货币篮子，加入了美元、欧元、日元等传统避险货币的行列、成为国际金融机构认可的国际储备货币。中国股票和债券市场也成为世界第二大市场，逐渐展现出成为全球“避风港”的潜力。因此，人民币成为国际避险货币的说法时有出现。但成为储备货币并不意味着就获得了避险天堂的身份，也不能保证投资者会自动用它来保护自身资产组合。因此，研究人民币是否已经具备国际避险货币的特征、如何成为新的国际避险货币等问题具有重要的现实意义和科学研究价值。

针对人民币避险属性的争论焦点往往是定性的判断，缺少定量的分析，容易陷入“非是即否”的陷阱。事实上，避险货币有多维度的避险功能，如对冲国际股市下跌风险、波动风险和崩盘风险的功能，应该在综合衡量人民币多方面避险功能的基础上针对“人民币是否是避险货币？”这一问题做出判断。程欣、陈红一、周颖刚等在线发表在Journal of International Money and Finance的文章《Is the Renminbi Safe-haven Currency? Evidence from Conditional Coskewness and Cokurtosis》对此做了深入的探讨。

人民币还不是完整意义上的避险货币

该文以人民币作为一个大类资产，将其与国际股票市场为代表的风险资产构成一个分散化的资产组合，使用2005年至2019年人民币汇率溢价与国际股指溢价的条件相关性、协偏度和协峰度衡量人民币汇率对冲国际金融市场下跌风险、波动风险和崩盘风险的能力，从而判断人民币汇率溢价在国际金融压力下的表现。国际股指溢价、波动性和偏度可以分别衡量国际股市下跌、股价波动程度、崩盘可能性的大小，所以条件相关性、协偏度和协峰度能够较好地刻画各种金融压力下人民币和国际金融市场间的非线性关系，刻画人民币避险属性的嬗变。

由于日元被认为是最安全的避险货币（Fatum and Yamamoto, 2016），本文还通过比较人民币与日元在国际金融风险变大或出现极端风险时的表现，来判断人民币是否是国际避险货币。

在国际股票市场下跌时，投资者为规避股市风险将投资转移至避险货币的国债市场从而推高避险货币的溢价，因此避险货币的条件相关性（货币溢价与股指溢价的条件相关性）应为负。如图1所示，在岸人民币和离岸人民币的条件相关性为正，日元的条件相关性为负，说明人民币不具备对冲国际股指下跌的能力。

图1 货币溢价与全球股指溢价条件相关性

在国际股票市场不确定性增加、波动性上升时，具有偏度偏好的投资者会将投资转移至避险货币的国债市场从而推高避险货币的溢价，因此避险货币的条件协偏度（货币溢价与股指波动性的协方差）应为正。如图2所示，日元的协偏度为正。尽管在岸人民币与国际股指的协偏度在2008年之后由负变正，但其协偏度的绝对值远远小于日元的协偏度。而且，在岸人民币和离岸人民币的条件协偏度平均而言为负。这说明人民币对冲国际股市波动增大的能力是相当有限的。

图2 货币溢价与全球股指溢价条件协偏度

在国际股票市场崩盘的风险增大（股指溢价协偏度为负且变小）时，具有峰度偏好的投资者会将投资转移至避险货币的国债市场从而推高避险货币的溢价，因此避险货币的条件协偏度（货币溢价与股指偏度的协方差）应为负。如图3所示，日元的协偏度为负，而人民币的协偏度为正，说明人民币无法对冲国际股市的崩盘风险。

图3 货币溢价与全球股指溢价条件协峰度

总之，在国际股指下跌、不确定性上升及出现极端风险的情况下，人民币汇率及国债利差的变动都不具备国际避险货币的特征，而且人民币的协偏度和协峰度都未反映在人民币溢价中，也不符合国际避险货币的定价机制。因此，人民币还不是完整意义上的国际避险货币。

百年变局下人民币避险属性的嬗变

人民币还不是国际避险货币，这可能是因为中国尚不具有发达的金融市场，特别是开放程度较高、流动性良好的国债市场，而且在利率、汇率尚未完全市场化的条件下中国和国际金融市场间无法实现良性互动。

世界正处于未有之大变局。加入2020年数据的进一步研究显示，在岸人民币与国际股指的协偏度于新冠大流行后再次由负变正，并于在岸人民币汇率的溢价中获得稳健的定价，说明人民币避险属性可能正在发生嬗变。

新冠疫情全球大流行以来，美联储施行无底线的量化宽松政策削弱了美国的信用基础。2020年11月，日本、英国、巴西、瑞士、印度、法国、加拿大、德国、科威特、意大利、西班牙、越南、哥伦比亚等13国都选择了不同程度抛售美债，共计抛售532亿元美元（约合3440亿元人民币）美债。

相比之下，人民币资产则表现亮眼，吸引外资大举投资中国，做多中国的股票、债券、外汇以及大宗商品市场。联合国贸发会议发布的《全球投资趋势监测》报告显示，2020年全球外国直接投资大幅下降，但中国实际使用外资同比增长4%达到1630亿美元，中国吸收外资全球占比升至19%，首次超过美国成为全球最大的外资流入国。

同时，截至2020年三季度末，海外头部基金对中国股票的持仓市值由二季度末的4860亿美元，大幅提升至5510亿美元，环比上升13.4%，折合人民币约为3.58万亿元。除股票外，中国债券也是境外投资者的首选。央行数据显示，截至2020年12月份末，共有905家境外机构主体入市，境外机构持有银行间市场债券3.25万亿元。中债登2021年1月7日公布数据显示，仅2020年，境外机构在中债登托管的债券面额就净增10078.71亿元。

可以预见，中国作为唯一保持经济正增长的大型经济体对国际金融市场的稳定发挥了重要作用。随着中国金融市场的逐步开放，人民币资产在国际金融体系中将发挥更大的作用。

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IMI特约研究员，厦门大学王亚南经济研究院副院长、经济学院金融系教授

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