姜楠 陈周阳：美联储加息渐进，中国需“去杠杆”防范风险

美联储将进入缓慢加息通道

美联储将于2016年12月13日至14日召开货币政策例会。目前市场普遍认为美联储将在2016年最后一次议息会议上宣布加息。

就美国经济基本面目前的表现而言，分析普遍认为加息条件已具备：一方面，经济增速大幅反弹，就业市场稳定向好。另一方面，通胀指标正向2%的目标迈进。此外，全球金融危机爆发后，在长期宽松货币政策的助推下，美国资产泡沫持续膨胀也可能成为美联储加息的推动因素。

从美联储声誉来讲，美联储自2015年12月开启近10年来的首次加息之后，迄今已连续七次在议息会议上按兵不动。2015年年底开启加息时，美联储曾预期会在2016年加息四次。而如今，2016年即将过去，如果加息仍未能兑现，美联储将名誉扫地。

综上所述，我们认为美联储将在2016年末加息25个基点到0.50%至0.75%的水平。同时，美联储正处于加息通道中，不过加息过程将非常缓慢，预计2017年美联储会再加息两次，每次加息25个基点，使利率水平回到正常1%-1.25%区间。

美联储主席耶伦坚持继续沿用目前的渐进式加息，依据美国经济形势的变化，小步提升利率水平。此举一方面可以防止超低利率带来的过度投机，维护金融稳定，另一方面可以防止未来因经济过热而被迫大幅度提高利率，对经济造成不必要的冲击。

值得一提的是，在美国总统大选中胜出的特朗普对美联储政策表达过自相矛盾看法，他发表过支持低利率政策的看法，也发表过反对低利率的观点。特朗普还曾在竞选期间对耶伦采取的货币政策提出严厉批评。对此，耶伦在近期的讲话中曾努力打消市场对特朗普可能干预美联储独立制定货币政策的担忧，表示自己不会提前卸任，直到2018年2月四年任期结束，同时向议员们强调保持美联储独立性对于美国经济的重要意义。

耶伦还指出2017年观察美联储加息幅度和步伐的一个重要参考指标——特朗普的财政刺激计划。在竞选期间特朗普曾许诺当选后将大幅减税和增加基础设施建设投资，将最高联邦公司所得税率由目前的近40%降至15%，并通过提供1400亿美元税收抵免，吸引私营部门向基础设施建设投资1万亿美元。

全球央行货币政策转向保守

2008年次贷危机以来，美欧日等发达国家央行相继进行货币宽松政策，但至今全球经济仍低迷。

2014年6月，欧洲央行成为首家实施负利率的主要央行。2015年12月，欧洲央行再次下调负利率，目前欧洲央行存款利率在-0.40%，基准利率为0.00%。随着日本央行在今年1月底意外引入负利率-0.1%，全球施行负利率的央行名单也来越长。截至目前，瑞士、欧元区、瑞典、丹麦和日本都不同程度的加入了负利率阵营。

欧洲和日本央行实施的负利率进一步加剧了“全球宽松、美国收紧”的全球货币政策分化，全球陷入通缩，大宗商品暴跌，美元指数走强。但是欧洲和日本经济并未受到明显提振。因此，可以看到，与2015年底的市场预期相比，2016年美联储货币政策偏宽松，而欧洲、日本央行则偏紧，这也是美元指数见顶的主要原因。2016年前11个月，美联储没有进行一次加息，明显弱于市场预期；2016年4-11月，欧洲和日本没有进行一次降息，欧洲、日本央行的宽松力度也弱于市场预期。这或许意味着三家央行达成默契，进行了货币政策的协调。

今年9月初，二十国集团（G20）会议在超常规量化宽松政策使用的负面效应，以及刺激经济增长的局限性等方面有更多共识，并将加强汇率协调。同时，财政政策被更加重视。货币过度宽松引发资产价格暴涨，同时货币政策的有效性再次受到质疑。现实表明，非常规货币政策操作并未达到预期效果，而过度使用货币政策的负面效应逐步显现，各国中央银行正在观望和衡量继续货币宽松收益与成本能否匹配，单纯依靠央行放水并不能解决当前全球经济的核心问题。

综合市场观点来看，目前全球货币政策正在转向保守，全球央行流动性面临拐点。货币政策不再独立作为支持经济的唯一支柱而是与财政政策和结构改革政策相结合。目前欧美CPI快速上行，因此在美联储率先加息后，欧洲央行则要考虑减少甚至退出QE的问题。但日本由于通缩问题仍未解决，日本央行的相对不确定性较大。从更广泛的范围来看，新兴市场国家比如土耳其、南非、巴西等新兴市场国家普遍存在高通胀问题，这些国家将追随美国进入加息周期。

中国货币政策应坚定去杠杆

在美联储加息预期高涨，强势美元周期的影响下，尽管短期内我国不会面临名义上进入负利率的压力，但我国的货币政策仍然受到了明显制约，未来仍将经受考验。

短期来看，主导我国货币政策仍是汇率因素。近期，人民币兑美元汇率逼近7关口，但兑日元和欧元均有升值，意味着短期内人民币贬值主要是美元走强主导。未来美元指数能否站稳100以上仍值得关注，在汇率走势不明朗的情况下货币政策唯有维持紧平衡为上策。

由于担心数量型的货币政策带来的负面预期导致货币大幅贬值和资本持续外流，当前我国货币政策已经受到汇率的严重制约。因此未来要稳定汇率，必需抑制地产泡沫，严守地产调控不放松，加快国企改革，提高效率，释放经济潜力，这是解决长期汇率贬值问题的根本办法。

央行在三季度货币政策执行报告中明确指出下一步货币政策重心将转向“主动调结构、主动去杠杆、主动防风险”。央行即便没有通过上调存准和加息的手段，但同样起到了紧缩货币供给，资金利率上行的作用，央行应该继续通过“缩短放长”策略继续提高向市场投放流动性的综合资金成本。此外，银监会通过表外业务风险管理新政限制表外业务、放缓理财增速，本质上都会起到收紧信贷扩张，放缓货币派生速度，从而降低货币乘数，控制货币供应量的效果。随着国内经济基本面回暖步调较为平稳，在宽松货币政策有效性降低的情况下，央行应该坚持货币政策去杠杆的措施，达到货币政策保持货币币值的稳定并以此促进经济增长的目标。

同时，还要关注在强势美元周期下的金融稳定，抑制资产泡沫，防范金融风险。美元持续快速走强将导致其他国家特别是新兴市场国家汇率出现明显贬值，国际资本外流的规模迅速扩大。如果部分新兴经济体缺乏足够的政策的应对措施或者是重视程度和应对措施不够得当的话，往往可能陷入金融危机。80年代初拉美债务危机，97年东南亚金融危机及俄罗斯、巴西、阿根廷危机，本轮俄罗斯、委内瑞拉、乌克兰和阿根廷等国出现汇率动荡等都与美元的持续快速走强有密切关系。

因此，短期内一定程度上加强资本管制，允许汇率双向波动幅度加大，以此保证货币政策的独立性。