曲双石：进一步提升债券市场开放水平

时间:2020年08月14日　作者：　

近日，境外机构在大幅增持中国债券股票等人民币资产。数据显示，5月，境外机构在银行间市场净买入1676亿元债券，当月债券通日均交易量再创历史新高。受海外疫情影响，以及中国债券被纳入全球基准指数推动，海外投资者从3月开始加速购买中国债券的势头仍在延续。

对此，中国人民大学国际货币研究所研究员曲双石表示，我国债券市场得到了全球投资者的认可，在全球市场已具有较强的吸引力。目前几乎所有发达经济体的名义利率都进入了负值区间，这是在中长期内改变世界资本流动趋势的重要因素，这一情况有利于资本进一步流入我国。

中国债市已具有较强吸引力

《中国投资》：近日外媒报道，中国债券和中国主要开发银行发行的债券在疫情期间保持了相对稳定，这推动海外买家加速购买中国债券，“中国规模达13万亿美元的债券市场将取代其他债市成全球避风港”。您怎么看？

曲双石：从数据来看，疫情期间我国债券市场依然保持了稳定的外资流入状态。今年一季度，境外投资者净增持我国债券167亿美元，增幅达到48%。截至3月底，境外机构投资者已连续16个月增持我国债券。相比较而言，据日本财务省公布的数据，3月份海外投资者共减持7.56万亿日元(4904.6亿元人民币)债券，其中中长期债券减持45705亿日元，短期债券减持29912亿日元，由此可见，我国债券市场得到了全球投资者的认可，在全球市场已具有较强的吸引力。

但是，一些客观现象也表明，我国债券市场还不能完全被称为是全球避风港，在3月份全球股市大跌期间，几乎所有资产都大幅下跌，包括日元、黄金和比特币等被认为具有避险属性的资产都出现“闪崩”的情况，只有美元逆势上涨，资金也疯狂买入美国国债避险，美国10年期国债收益率多次刷新历史新低，而这期间人民币资产（股市、汇率等）也出现了一定幅度的下跌，虽然较其他资产已经非常坚挺，如一季度人民币对美元即期汇率小幅下降1.8%，而同期新兴市场货币指数下降12.9%，英镑对美元下降6.3%，但总体上还是要客观看待，在金融市场发生极端动荡时，投资者能选择的避险资产有限，目前首选仍然是美元、美债。

《中国投资》：这会是世界资本流动趋势改变的重要风向标吗？中国是全球第二大债市，目前的迹象表明中国的疫情最先消退，多个方面的宏观数据也相继改善，这明显与发达国家拉开了差距，这会有利于资本进一步流入中国吗？

曲双石：为缓解此次疫情对经济带来的冲击，各发达经济体基本都采取了大力度的经济刺激措施，尤其是超宽松的货币政策，这使得几乎所有发达经济体的名义利率都进入了负值区间。这是在中长期内改变世界资本流动趋势的重要因素。总体来看，这一情况有利于资本进一步流入我国。

一方面，由于我国利率相对美日欧有较大吸引力，我国债券市场是少数几种仍有正向收益率的超安全资产之一。另一方面，我国债市正逐渐被纳入更多的全球债券指数，境外投资者，尤其是境外央行和主权基金等，已将我国债券视为中长期配置的人民币资产，资本流入具有内在的稳定性。例如彭博巴克莱全球综合债券指数、摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数等纳入人民币债券的影响将贯穿2020年全年，有望带来约千亿美元的资金流入。

与此同时，我国也是最早从疫情中“走出来”，开启复工复产的主要经济体。目前外资企业在我国营业正常，这也增强了外资企业扎根中国的信心和动力。据中国美国商会3月25日调查显示，40%的企业将按原计划加大对华投资，这一比例比2月提高了17个百分点，证明外商在华投资预期是趋稳的，投资信心正在加快恢复，这也在一定程度上印证了我国未来具有良好的发展前景。

但也应注意到，在全球一体化不断深入的今天，没有任何国家能“独善其身”，目前疫情在境外呈加速扩散态势，对我吸引外资以及进出口活动仍具有较大的负面影响。如欧美日韩多处工厂停摆，外贸型企业所需部分高技术中间件、新材料面临断供；境外需求下降，订单取消或延迟，对外贸型企业经营发展造成了较大冲击；此外，外籍高管、技术人员在国内外往返也会受到各种隔离措施的影响，等等。

警惕量宽“后遗症”

《中国投资》：美债仍具有不可撼动的地位？您怎么看美国的无限制量化宽松带来的影响？

曲双石：美国是国际投资和贸易大国，也是头号军事和科技强国，这奠定了美元在国际货币中的地位，只要这一状况没有改变，美债作为全球第一大债券市场的地位也不会轻易撼动，即低风险、低收益、高流动性的美国国债仍然是各国美元储备资产的重要配置。

然而，美国此次采取的无限制量化宽松，可能带来严重的“后遗症”。首先，美国量化宽松货币政策使货币供应量大幅增加，同时，美国联邦基金利率也已降至零至0.25%的超低水平，长期来看将削弱美元资产对国际资本的吸引力。其次，当前美国以及其他发达国家可以使用的常规货币政策已经十分有限。发达经济体已全部进入零利率或负利率水平，意味着现有的利率刺激工具已经失去空间，常规性货币政策恐效果不佳。与此同时，各国政府的财政负担也处于历史高位，据测算，美国政府在近期推出2万亿美元的财政刺激后，其财政债务率将上升至119%，将超过1946年118.9%的最高水平。一旦未来经济出现波动，各国政府可能将陷入缺少政策工具且传统政策效果不佳的被动境地。甚至有一些分析认为，由于美国实体经济下滑、垃圾债泡沫等问题未得到有效解决，量化宽松更近乎饮鸩止渴。

最后，低利率还将带来一系列危害，包括（1）打乱资产定价标准。利率作为各类资产定价的基准，若长期且大范围处于零区间或负区间，意味着全球资产将寻找新的定价标准；（2）银行、保险和养老基金等系统性重要金融机构将面临经营困境，近些年日本和欧洲银行业在负利率状态下利润下滑严重；（3）发达经济体可能出现经济运行呈现低增长、低通胀、低利率的三低状态，与上一次全球金融危机后部分国家的情况相似。

《中国投资》：您认为我们应当注意什么问题？

曲双石：一是预防输入型通胀。目前中美利差处于高位，美国量化宽松释放的低成本资金以及全球热钱或将流入国内，而全球其他经济体跟随美国进一步采取宽松政策，将扰乱国际金融秩序，并可能造成能源、原材料等价格上涨，这都将对我国形成输入性通胀压力。

二是有效管理外汇储备。目前存在一些观点认为，如果美国持续印钞，将对我国持有的美元外汇储备造成较大冲击，因此可进一步抛售美债。但美债除经济效益外，还有其他重要价值，如作为货币发行之锚等。如果大规模抛售美国国债，也将严重损害中美关系，甚至可能导致严重后果。总体上要对中国拥有的巨额外汇储备有正确认识，做到有效管理、合理运用。

三是进一步提高债券市场的开放水平和服务水平。作为全球第二大债券市场，我国还需进一步提升管理水平，可采取的措施包括引进海外评级机构，实现债券评级国际化；以及加强债券市场统一监管，丰富基于债券资产的衍生品等等，进而提升我国债券市场的吸引力。

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