钱宗鑫、孙挺：企业外汇风险管理策略研究
一、引言
近年来，我国外汇市场改革提速，人民币汇率形成机制逐步走向成熟，这为中国企业走向国际化发展道路做了铺垫，同时也带来巨大风险，需要加以防范。在人民币国际化、“走出去”战略以及“一带一路”倡议背景下，利用好汇率体制改革的“利”、规避好风险敞口所带来的“弊”，对于正处国际化发展阶段的中国企业至关重要。
然而，长久以来，我国企业外汇风险管理的意识相对薄弱。2005 年人民币汇率改革（以下简称汇改）以前，我国主要实行单一盯住美元的汇率制度，人民币对美元汇率长期保持在8.277 左右，汇率波动很小。由于此阶段我国涉外企业主要以美元进行结算，人民币汇率的小幅变动未对其生产经营产生明显影响，多数企业对稳定的汇率产生依赖，外汇风险管理意识非常薄弱。
2005 年7 月，为更好地满足国际市场需求，适应国际竞争环境，我国开始实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在国际化浪潮及我国市场经济建设逐步成熟的背景下，企业对外结算方式走向多样化，汇率波动对企业的影响逐渐增大。但由于多数企业缺少有效的外汇风险管理措施及专业人才，人民币长期大幅升值给诸多企业带来巨额损失，仅2015 年内地和香港上市公司所披露的汇兑净损失就超过450亿人民币。这还只是考虑了汇兑的直接经济损失，而未考虑汇率波动造成的间接经济损失。这表明在当前形势下企业外汇风险管理变得越来越重要。
2016 年10 月，人民币正式加入特别提款权（Special Drawing Right，SDR），人民币国际化迈出关键一步；“一带一路”倡议和“走出去”战略快速推进，中国企业正在面临前所未有的国际化浪潮。与此同时，人民币汇率波动幅度也明显增大。尤其在2015 年“8·11”汇改之后，人民币经历三轮明显贬值，最大贬值幅度接近10%。在此背景下，外汇风险管理已经成为企业保障生产经营成果安全的迫切需求。
目前国内外学者虽然已经针对企业外汇风险管理做了大量研究分析工作，并且提出诸多政策建议，但仍存在以下不足：一是未能从实际操作出发，系统地梳理实施外汇风险管理的步骤和可选方法，对企业而言，可借鉴度较低；二是未能结合我国国情，尤其是人民币加入SDR 以及“一带一路”倡议等背景加以综合分析，指导意义不强。本文将从我国当前的货币汇率环境出发，系统阐述企业进行外汇风险管理的可用策略，并在此基础上针对当前我国企业面临的现实问题，提出可行的对策建议。
二、外汇风险管理一般方法
根据国际经验，涉外企业的外汇风险管理主要有三个步骤：风险识别、风险测度和风险应对。
（一）风险识别
企业需要根据自身的生产经营特点以及所处社会经济环境确定自身风险敞口的种类，根据自身风险特点选择合适的风险管理策略及工具。目前我国企业所面临的外汇风险主要有三类。
一是交易风险。交易风险主要指企业现金流量受到汇率变动影响的风险。汇率的变动会对企业出口合同中的应收账款、进口合同中的应付账款以及外币借贷款项等账户产生影响，进而可能造成兑换损益。企业因对外销售或进口而发生的货币转化越频繁，则其面对的交易风险越大，现金流量和生产经营结果对汇率也越敏感。
二是折算风险。折算风险即企业资产负债表受汇率变动的影响。对于跨国企业而言，由于期末需要以本币对母子公司的财务报表加以计价合并，可能会造成交易日汇率与合并折算汇率不同的情况，当二者差异较大时，跨国企业很可能面临资产减值的风险。企业的国外资产越多，则其风险敞口越大，面临的折算风险也越大。
三是经济风险。经济风险本质上反映企业未来经营性现金流量的汇率风险。预期外的汇率变动会对涉外企业的经营收入和成本费用产生影响，进而改变其未来现金流量现值。从期限角度来看，经济风险的影响更为久远，可能直接影响企业未来的生产销售体系及生产经营活动的稳定性。汇率波动性越大，企业未来经营成果的不确定性越大，面临的经济风险越大。
（二）风险测度
确定自身所面对的关键风险后，企业需要对其风险敞口加以测度。目前常用的测量指标是在险价值（Value-at-Risk，VaR）。该指标反映企业在一定时间内、一定置信度下的最大可能损失。计算VaR的常用方法主要有三种。
一是非参数方法，如历史模拟法，假设企业在外汇交易中的未来收益分布与历史情况相同。历史模拟法最为简单直观，其主要优点是并不强行假定外汇收益率的分布，缺点是需要大量的历史数据。在中国汇改背景下，汇率形成机制的改革导致不同阶段的数据生成过程存在明显的结构断点。这种情况下，可用的历史数据较少，容易产生小样本误差。
二是参数方法，假定外汇收益率服从特定的分布，如正态分布、t分布、偏t分布等。参数方法的主要问题是参数假设与现实的差距容易产生估计误差。
三是半参数方法，对模型动态作出假设，而不对误差项的分布作出具体假设。半参数的方法在估计效率和估计误差之间进行权衡，一方面部分避免了过度参数化可能导致的模型误设问题，另一方面对模型动态的假设提高了其相对于完全非参数化模型的效率。有学者发现半参数化的方法在全球金融危机期间对风险的预测效果更好，这一结论对企业选择风险度量模型有一定的参考意义；他们还发现利用每天最大日间波幅数据可以进一步提高风险预测的能力，这也是我国涉外企业可以借鉴的地方。
（三）风险应对
在确定汇率风险类型并计算风险敞口后，企业需要决定是否以及如何应对这些风险。虽然在国际金融领域，管理不同类型汇率风险的最佳策略问题尚未得到解决，但实务中，企业财务部门已经在根据风险类型和企业规模使用各种外汇风险管理策略。
第一，明确风险应对策略。针对交易风险，企业通常会根据其对风险头寸未来走势的判断采取战术或战略型对冲策略以保持现金流和利润的稳定。其中，战术型对冲策略主要应用于短期收付款；战略型对冲策略则用于应对长期交易风险。还有一部分企业采用被动对冲策略，始终保持相同的套期保值策略，无需判断未来汇率走势。
折算风险对冲往往是为了避免突然的货币冲击对企业净资产产生影响，标准做法是对冲资产负债表中的净风险敞口。由于该风险主要影响企业的长期资产（如海外子公司的资产和负债）而非营业收入，所以实践中其应对策略的使用频率相对较低。
经济风险反映汇率变化对企业未来现金流的可能影响，虽然难以被量化，但企业可以通过在不同市场上的分散投资将其抵消。根据购买力平价理论，一国物价相对其他国家物价上涨会导致其货币贬值。对于跨国企业在该国的分支机构而言，如果其成本上涨幅度与总体物价上涨幅度相同，则即使该企业将成本上涨完全转移到销售价格中去，货币的贬值也能够基本维持其产品进口商的采购成本不变，因而对进口需求影响不大。然而，如果企业的成本上涨幅度高于通货膨胀率，则货币贬值无法完全对冲其成本上涨的影响。企业可以选择自身承担一部分成本上涨所带来的损失，或者在提价过程中损失部分客户。面临这类风险，企业可以让其在该国的分支机构增加当地货币的负债，这样作为债务人可以从当地货币贬值中获益，从而对冲部分风险。
第二，设定对冲基准，测量对冲绩效。明确风险应对策略后，企业需要设定对冲基准，以有效测度对冲效果。对冲基准包括套期保值水准（企业可接受的套期保值水平，通常可以是预算汇率的某一百分比）、报告周期（如季度或者年度）以及预算汇率。这样对冲基准就可以理解为企业在一定周期内依据预算汇率确定的套期保值水准，对冲绩效即可以表示为在一定周期内对冲操作结果与套期保值水准的差距。企业可以使用对冲优化模型作为外汇现金流对冲策略的优化方法，以寻求应对单一货币风险敞口的最优策略。
第三，确定预算汇率。预算汇率可以为企业提供一个参考汇率水平，以确保适当的对冲率并将偏差最小化。这一过程需要同时考虑汇率未来走势及企业对冲策略，进一步决定对冲工具的使用频率。许多跨国企业倾向于通过购买力平价理论来确定预算汇率以进行短期战术型对冲；另一些企业依据其销售期及对冲策略确定预算汇率，如果企业按季销售，那么企业每年只需对冲四次，以季末汇率作为预算汇率，使得同期外币现金流波动保持在一定区间内；也有企业将预算汇率设定为上一会计年度的日均汇率，这样只需在会计年末日使用基于平均汇率的期权、远期组合等工具进行一次对冲操作。被动对冲也是企业常用的策略之一，通过市场上可用的期权结构对冲前期指定时间段内的外币现金流均值，此种策略相对简单，易于监控。
三、我国企业外汇风险管理存在的问题与对策建议
目前我国企业在应对外汇风险时，主要存在两个方面的问题。一是外汇风险管理意识薄弱。由于在2005 年以前，我国长期实行盯住美元的浮动汇率制度，人民币汇率波动较小，大多企业不需要进行外汇风险管理，导致其管理层和财务人员缺乏风险对冲理念。汇改之后，随着人民币汇率波动幅度扩大以及近几年人民币国际化和“一带一路”建设的推进，涉外企业外汇风险敞口明显增大，如果企业仍然没有深刻认识和有效执行外汇风险管理，其生产经营的潜在隐患将越来越大。二是缺少系统的风险应对策略。目前虽然针对外汇风险管理的国际经验已经较为丰富，但多数中国企业并没有形成较为系统科学的应对策略。企业缺少相关专业的人才储备，在面对国外政治经济局势以及国际货币市场的快速变化时，没有迅速准确地做出判断并及时有效采取策略的能力，从而使得对冲措施缺乏专业性，对冲效果大打折扣。
因此，企业要提高自身的外汇风险管理意识，结合国际已有经验及企业实际情况，建立科学有效的外汇风险管理制度，将外汇风险对冲策略予以系统化。要加强对外汇风险管理专业人才的培养和引进，提高风险对冲操作的专业度和熟练度，充分理解现有金融衍生品市场的各类工具并用以构造合适的策略组合。在面对国际货币环境变化时，要尽可能拓宽信息渠道，避免出现判断错误。
【原文链接】企业外汇风险管理策略研究