宽松货币政策是否会卷土重来

首先，要重新审视古典传统经济学理论中的货币金融。货币是中介，是商品买卖的媒介；金融体系也是中介，特别是银行，是储蓄与投资的媒介，只能提供金融服务，不能提供金融刺激。这就是“金融中介说”。这一理论在凯恩斯理论出现后，被彻底颠覆。在当时经济危机的条件下，全球都在寻求振兴经济，凯恩斯推出的改革框架，强调的是政策归根结底都要通过货币金融来实现。因此，在这个层面上，货币金融就变成了刺激手段。货币金融的“刺激”属性一旦确立，就意味着金融要素要自立门户，追求回报。因此，自凯恩斯革命以后，金融创新层出不穷，五花八门、五彩缤纷的金融工具纷纷涌现。这就是现代经济学理论中的“信用创造说”。

凯恩斯革命的真谛是经济增长可以通过外在刺激实现，经济危机同样也可以通过外在刺激拯救。而货币金融就是最高效、最便捷的刺激手段，财政政策最终都要借助货币金融手段“埋单”。凯恩斯打开了货币金融的潘多拉盒子，金融运行从“日心说”转化为“地心说”，货币金融取代了实体经济居于“太阳”的位置，而其他经济因素都在围绕货币金融运转。一个形象的比喻是，货币金融因素实现了华丽的转身，从原来服务于实体经济的“仆从”，转变为被服务的“主子”。这是一个革命性的转变，金融领域迎来了狂欢的舞台和饕餮盛宴。但是，如何评判这个转变，难下定论。

其次，实体经济开始寻求更高的回报。前文已述，古典传统经济学理论讲究的是适可而止，要有限使用资源以追求永续发展。现代市场经济走出了古典经济学的框架，崇尚竞争。充分竞争的结果是效率提升，规模迅速扩张，变得不计较“本钱”了。然而，规模扩张会导致“本钱”短缺，此时货币金融强势出现，企业运用高杠杆生产以占领更大的市场份额。随着货币金融角色的转换，几乎所有实体经济的重要组成部分（企业等），都难以抵御绚烂多姿的金融工具的诱惑，从有本经营到无本经营，从内源融资到外源融资，金融机构从实体经济的“随从”，变成实体经济的“拐杖”。金融成为一种时尚，全社会每一个角落都在追求金融回报，这是金融化的后果。

最后，刺激的不断升级，导致跨时配置出现。货币金融成为实体经济的“拐杖”，但其毕竟需要现实资源来动员，而现实资源却远远不够。此时，跨时配置应运而生。中国人讲究的是不能寅吃卯粮，但是利用货币金融的手段来刺激经济，最终的归宿就是寅吃卯粮。现代经济学理论中，美其名曰为“跨时配置”，然而本质是当代人借用后代人的钱，为当代人自身谋福利。当代人和未来人之间签订相应的合约，让渡资源使用权和配置权。其不平等性暂且不考虑，这种跨时配置实际上是不道德的。与其说是跨时配置，倒不如说是跨时攫取，金融学成为鼓励跨时攫取的学问。

金融和科技成为最能刺激人们获利欲望的利器。为什么要冷眼看待金融与科技？金融与科技共同的特质，就是把资源的收益和回报榨干挤尽。金融和科技本身是好东西，但是如果实体经济一旦虚弱，沾惹了金融与科技就极易成“瘾”，而且需要“终身服药”。现在很多企业就是靠金融和科技，犹如吸毒。历史上的泡沫和危机都与科技和金融有关。金融与科技对经济发展有促进作用，但怎么发挥则取决于人们能否禁得住过度的诱惑。

为什么全球都在追逐宽松的货币政策？本质就是竭泽而渔的全球游戏。这个全球游戏为什么能够持续？是因为当代人利用货币金融手段来获取下一代人的资源，签订的是没有约束的合同，因为下一代人并没有参与合同的签订。所以，当代人可以尽情挥霍下一代人的资源。这样宽松的货币政策怎能被遏制？终极手段只能是新一轮的金融危机。

货币政策的两难困局，源于跨时攫取总有边界。目前，各种刺激手段已经接近极限，甚至开始歇斯底里。宽松过程中，已经形成了强大的利益集团，谁都没有动力先退出宽松，紧缩不得人心。因此，是人们利用货币金融手段，将自己逼入进退两难的境地。当下货币金融政策的转向，实际上是道德的转向，意味着从跨时攫取到跨时关怀。

有何良策？一是树立有限增长理念。不要过分追求高速度和效率优先，应该是道法自然，要认识到过犹不及。二是回归有限竞争原则。竞争既产生效率也产生风险，一旦竞争超越了人类底线，就会让个人理性加总为集体非理性，市场竞争将会是一场人人都赚得盆满钵溢的灾难游戏。因此，要强调有限竞争原则。三是秉持货币政策中性原则。中国央行提出中性原则，应该是全球达成共识的一个原则。四是恢复货币金融的中介本色。货币金融体系要回到中性本色，根本目标是把储蓄有效转化成投资，无须想尽办法寻求刺激。五是实体经济（企业）要坚持做有本生意。统计数据显示，欧美发达国家的企业开始主要靠内源融资，但货币金融花枝招展的诱惑，使其迅速转变为过度金融化，随之出现了问题。因此，实体经济（企业）要加强定力，禁得住诱惑。六是找回并守住人类的理性底线。短期贪婪的累积必定会造成长期灾难（Σ短期贪婪= 长期灾难）。

首先，货币政策框架的适用性范围。目前，发达国家，包括中国的货币政策，主要是用于平滑经济的短期波动，并不适合在经济长期趋势的大走向上应用。最近十年，全球经济下行很多不是短期波动的问题，全球多位经济学家都提出了“长期停滞”这个概念。20 世纪30 年代发生经济结构性问题，当前的客观现实与其有些相似。当前的结构性问题，主要表现为技术进步飞快，大量产品生产过剩，叠加近期地缘政治、贸易、技术、金融等领域的跨国冲突，进一步加剧了全球经济的不确定性，使得企业不敢进行投资。此外，过去20 年全球贫富差距因为各种各样的原因，显著拉大，对消费产生了负面影响。人口老龄化问题则进一步恶化了消费，因为年轻时的储蓄不够，导致年老后的消费并没有增加。以上这些结构性问题，不能过度依靠货币政策来解决；需要技术创新、分配政策、财政政策等，共同来解决这些带有根本性、趋势性和结构性的问题。

其次，货币政策目标有差异。各个国家货币政策目标不同。例如，基于历史原因，欧洲特别强调通胀目标；美国主要强调通胀和就业的双使命。此外，近年来金融稳定的目标得到重视。从历史上看，中央银行最重要的作用是解决最终贷款人问题，而不是现在讲的通胀或者就业。在当前结构性问题突出的背景下，2% 的通胀目标未必一定可以实现。例如，日本这种老龄化社会，使用各种货币政策工具刺激，尤其是负利率的方法，均达不到目标，还有很多的副作用。一是资产价格泡沫，贫富差距变大，陷入恶性循环；二是影子银行规模可能会加大。

影子银行的问题值得特别关注。2010 年以来，全球影子银行规模显著增加。2008 年的金融危机，主要是靠美国在全球做了最后贷款人，通过和主要盟友之间的美元互换，稳定了全球经济。但如果新的金融危机来临，美国是不是还有能力和意愿再次充当全球最后贷款人？全球金融体系主要靠美元在运转，如果出现金融危机，享受了以美元为主导的金融体系好处的美国，应该有责任充当最后贷款人。按照目前的数据估算，影子银行已经大大超过十年前的规模，而美国的国力却在下降。这就是为什么货币体系必须要多元化，人民币要国际化。下一次金融危机，美国也许仅仅能够自保，那么全球其他国家没有了美元的帮助，也许会比较困难。

最后，关注中国货币政策工具。中国经济向市场经济转型，从国有经济转成市场经济，在这一过程中使用了较多的金融工具。利率工具作用有限，很多数量型工具仍在使用，法定存款准备金率就是数量工具。在过去很长一段时间，中国面临人民币升值、经济过热、流动性过剩等方面的压力，法定存款准备金率是非常有效的宏观调控工具和货币政策工具。

当前，流动性偏紧，央行通过各种借贷便利等新型工具提供流动性。商业银行获得流动性后，仍然需要按照法定准备金率，把一部分流动性放入准备金。在经济学文献中，这实际上是央行对商业银行增加了税负。而商业银行在一些情况下，会把这个税负转嫁到客户身上，这一点迫切需要改变。按照目前的经济状况，法定存款准备金率还是太高了，应该逐渐降低。但这并不意味着要实施宽松的货币政策，而是要将贷款引向更普惠的实体经济。尤其是中小银行，正常法定存款准备金大概是6% ～ 7%。未来，可以加强对民营企业、普惠金融等领域的定向降准。总之，法定存款准备金率在中国已经基本完成了其历史使命，未来应当逐步退出。退出的方式是鼓励更多银行为实体经济服务，为普惠经济服务。

首先，有效需求和有效供给的不确定性。全球不确定性的背后，一是地缘政治；二是技术，技术问题值得格外关注。当下，交易成本在迅速下降，未来还将继续下降。区块链技术应用之后，很多信任问题会被逐渐解决，导致交易成本降到零的时候，实际上资本价格就是零。资本没有成本，当出现需求时，资本通过没有成本的方式供给，这就是区块链最后可以达成“聪明的合约”。而合约到了非常“聪明”的阶段，可以取代金融中介，这是未来的趋势。这对中央银行和所有经营机构，所有传统企业，甚至家庭都提出了挑战。最大的挑战，是新技术对传统产业的冲击，同时创造很多新的产品，给消费者几乎是无限的选择。消费者知道将来有无限的选择，而且质量会越来越高，就会导致高储蓄的新兴市场国家的消费充满不确定性。这就是未来有效需求的不确定性。这种消费是建立在企业给出不同供给后，消费者才决定的，而且这个选择是在全球范围内确定的。总之，交易成本越来越低和技术越来越发达，会导致高度的不确定性，全世界的国家和居民都会因此有不安全感。供给和需求不确定性的急剧上升，全球地缘政治问题叠加各种社会不平等，也会增加不安全感。

其次，政府必须要面对社会问题，从而会开始有意识地增加交易成本。面对不安全感，所有政策都是各个国家政府不得已的选择。政府增加交易成本，政策上给予很多限制，都会减少有效需求和有效供给。这使得全球经济处在一个不确定的、缓慢增长的徘徊阶段。这种徘徊实际上就导致了全世界，除了中国，都已经进入了日本的衰退模式。这其中，具有代表性的就是负利率和量化宽松，中国现在是全球唯一一个维持正常利率的大国。货币理论强调的是高通胀时通过控制货币供给，来遏制通胀；而在负利率环境下，可能要依赖市场和政府合作，寻求更高质量的有效需求。

再者，关注未来的公共投资问题。如果全世界都是货币宽松，我国也不可避免地要适当宽松，但宽松的尺度应当是人民币能够继续稳定。在保证人民币汇率稳定的情况下，应该适当跟随世界潮流，找到未来高质量的有效需求。如前所述，源于中国高储蓄、高质量发展的有效需求，在中国遍地都是，例如，最后一公里的基础设施建设。中国在过去几十年建立了非常多的基础设施，但最后一公里的问题并没有得到妥善解决。

过去四十年，基础设施建设主要根据行政区划和政府规划展开，这在早期非常有效。但是现在，每个人、每个家庭、每个企业都有权利选择在哪里生活，在哪里生产，最终会形成新的人口分布。当前，人口分布和基础设施分布是不匹配的，导致一些基础设施社会效益、经济效益很好，而另一些基础设施则投资回报不佳。我们应当充满信心，在资本成本非常低，全世界都需要有效需求的时候，环顾全世界，只有中国有这个能力，能够拿得出计划和执行力，在今后五至十年维持中国经济的可持续、高质量的绿色发展，贡献全球经济增长。