刘青松：推动构建高质量资本市场

正如习总书记所说的，无论中美冲突是什么样的结果，将来会往哪里去，做好我们自己的事情，是眼前和将来一段时期最重要的事。对于资本市场来讲，做好自己的事情，我想简单地说，就是要建设高质量的资本市场，来高质量地服务实体经济高质量的发展。今天的主题是金融供给侧结构性改革，我想资本市场的供给侧结构性改革核心就是如何实现资本市场的高质量发展。当前，构建高质量资本市场必须认清我们面临的主要问题，以便对症下药。应当说，问题很多，这里我主要列举一下几个问题。

发行市场“堰塞湖”和“三高”并存。这个现象说起来是很奇怪的，一方面申请的企业非常多，另外一方面是新股上市后涨幅很高。我们的制度设计是第一天只能涨44%，实际上我们有个统计，基本上上市以后有5到10个涨停板，一边是供给充分，一变又是供给短缺，这是一个“怪”现象。我们再融资的审核最长的时间需要两年，企业的融资项目、定价基准等都已经面目全非了，这个效率导致我们诸多相关制度设计，在国际市场上行之有效，但是在我们的制度下是毫无意义的。

上市公司缺乏新经济。我们现在3600多家上市公司，去年2018年总营收45万亿，占GDP的一半，应该说是整个中国经济的基本盘，也叫经济支柱，这是毫无疑问的。我们上市公司存在诸多的问题，其中有一条很重要，就是代表中国经济未来的新经济在中国资本市场当中占的比例非常少。我是九十年代在证监会做国际业务方面的监管工作，从过去二十多年来看，中国的新经济企业基本上走向国际市场，为什么呢？一个是因为我们的投资人理念不接受，比方说当时投资阿里、投资腾讯、投资新浪等三大门户，基本都是国际资本，中国资本是不认可的；另一方面，跟我们的整个资本市场的理念和融资标准是相关的，因为我们要求的是用历史告诉未来的逻辑，看前三年业绩，看过去的发展状况，那么这样的逻辑选择的企业，一定是有良好的历史记录，但不一定拥有美好的未来，尤其是大量的新经济是不符合这个要求的。

另外还有一个问题是新情况，就是我们的会计准则严重滞后于新经济发展。我举个例子，我们去调研一些新经济企业，会计报告所表达的资产负债结构当中，80%到90%是它的有形资产，而它真正花出去的资金而形成的资产是大量的数据、大量的专利和大量的结构工具，这些在现在的会计制度下无法记入它的资产负债表，也就是说它的资产负债表完全不能够反映它现在的资产负债结构这个状况，这是第一条。第二条，这些企业的营业收入主要依据的经营的资产是这些不能纳入资产负债表的数据资产，它的大量的数据、数据库，这些东西没有记入公司资产，但是它的所有收入的80%以上是来自于这些资产。这就出现另外一个问题，它的经营收入与它的资产负债表无法匹配。也就是说我们现在的会计准则、会计语言和呈现的格式内容与新经济实际的资产负债结构、经营状况和财务状况是严重不匹配的，这时候怎么反映这些企业的经营状况和风险特征呢？这个问题我请教过财政部的专家，也请教过我们的首席会计师，大家都注意到了，但是现在没有解决。我希望这个能解决，因为这个不解决的话，我们大量的新经济企业实际的经营状况、财务状况、风险状况无法充分反映，一旦进入资本市场存在制度性风险。

交易制度单一，交易自由受限，交易成本高。市场的本质就是交易，交易所就是做交易的地方。我们现在交易出现一些什么样的问题呢？一个是交易制度单一，我们的证券法律限制公开发行股份场外交易，场内交易原来只有“场内机内”，后来增加了“场内机外”，即大宗交易，没有在国际市场上与生惧来各类灵活多样的交易方式；一个是交易自由受到影响，大家还记得前段时间证监会有个半夜的“三点声明”，这说明我们的交易自由受到诸多不必要的干预；另外就是从交易成本上来说还是比较高的，这里面包括税、费等等，如果单笔算下来，我们现在不是最高，但是中国的交易换手率高，换手率高之后综合算下来我们的交易成本偏高。尤其是印花税，印花税现在我们已经不高了，但是国际市场比如美欧日大部分的市场是不收印花税的，这与其说是一项政策，不如说是一个态度。

交易工具、产品设计方面我们还有一些问题。现在证监会对产品创新需要备案，备案时间长短不等，有的需要大约半年左右时间。我问一些机构备案时间花到哪儿了？他们说，需要花两到四个月解释弄清楚其所报的产品结构、风险是什么。导致的结果是我们很多机构因为嫌效率太低、成本太高，拒绝做产品创新，跟随性策略成了我们机构创新的主要策略，因为这样时间和成本上的消耗是相对经济一些。

机构数量和执业水平不能满足市场发展的需要。高质量的资本市场离不开高质量的证券经营机构。上述的问题都和我们的机构面临的问题是相关的，关于机构的问题，我之前在这个平台上做过一次介绍，这个问题目前看来并没有明确的缓解。我们证券经营机构现在131家，存在的现象是小、散、乱，核心竞争力缺失，特别是存在“机构同质化、业务通道化、竞争公关化”的特点。这个我不展开了，有兴趣的同学可以搜索之前的文献。

除了证券机构之外，我们还有会计师、律师、评估师等，这些是市场信心的基础，也是交易的基础。我们这个市场上，会计师、律师、评估师等，无论从执业水平还是数量的供给，都存在着不同程度的短缺和扭曲。比如三板市场，去年就有好几百家挂牌公司不能按时披露年度审计报告，因为找不到会计师，没有会计师做；还有一部分公司的会计报告是由一些没有执业资格的会计人员进行执业，而最后由有执业资格的人去签字，这就导致我们的审计报告质量参差不齐。资本市场或者一个金融产品的交易市场，其基本特点就是以信息为载体的市场，而这个信息，财务信息、审计信息应该是重要的信息组成部分。为什么我们三板市场缺乏流动性？你所披露的信息不足以做出交易的判断，是不是一个原因？三板市场的交易，不少是投资人对投资标的进行专门调查和估值，才能进行交易。那么在这种情况下，对于一个市场的一般投资人来说，他如何去对每一笔交易做这样专门的尽调去估值？从实际操作上是不可行的，从交易成本上是不划算的，这怎么会有交易？这跟我们的资本市场现在一些中介服务机构的数量和执业质量是有密切关系的。

多层次资本市场层次定位不清，相互关系缺乏有机联系。资本市场为什么要多层次？也就是说，设立或者划分层次的标准和目的是什么？简单地说，市场分层就是风险分层，具有相同或相似风险特征的证券和风险偏好相匹配的资金，根据与本层次风险特征相匹配的交易制度实现对接。党的十六大就提出要完善多层次资本市场，形式上我国现在已经建设了多个层次的资本市场，有股权市场、股票市场、债券市场、期货及衍生品市场等。就股票市场而言，我们存在的问题是，主板和中小板、中小板和创业板、创业板和科创板、科创板和新三板等层次之间，上市（挂牌）标准、交易制度、参与者结构等风险区分度不大，层次之间各自为政，竞争大于合作，没有在功能上和风险区隔上形成相互既独立又合作的统一的有机整体。

法治供给不足。首先是无法可依，比如说“割韭菜”，像赵薇这样“割韭菜”，罚款60万，因为我们的法律就是这样规定的，你想罚多，我也想罚多，但是证监会没有这样的能力，就是顶格罚，你没有相应的法律依据，这是第一。其次是投告无门，因为我们现在规定投资者受损失了，必须要有行政监管部门处罚在先，监管部门不认定，法院不受理。当然了还有一些所谓的执法不严、有法不依这样的一些情况。资本市场违法违规成本极低。

资本市场高质量的发展依赖高质量的司法保障。当前，我国资本市场法治生态环境异常脆弱。我在河南局当局长的时候，我就鼓励那些我们河南辖区的上市公司告河南局，为什么？因为我们处罚了他不服，不服气可以，我说你去告我们。怎么告？我帮你找法院说这个事怎么告，法院也欢迎。怎么审理呢？请我们的同志去给他们讲法律关系、讲这些依据。我为什么这么做呢？实际上就是为了要培育社会以及资本市场各参与方对法治的信仰和司法对金融市场当中、资本市场当中各种法律关系的确认；另一方面，我们的监管要经得起法治的考验、经得起司法挑战，这样才行。如何建设法治市场？司法体系如何提升对资本市场保驾护航的能力？只能在司法实践中、在诉讼过程中逐渐实现。

构建高质量资本市场关键在于深化资本市场供给侧结构性改革。去年底中央经济工作会议非常清晰地描述了资本市场改革的目标，这也是我们工作的遵循：就是深化资本市场改革，按照市场化、法治化的要求，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。实现改革的目标就是必须下大力气解决上述存在的问题，这其中的核心就是要真正坚持“市场化、法治化”的改革原则。市场化和法治化对于资本市场而言既是根本原则遵循，又是根本的基础设施。在实际上我们存在一种叶公好龙的情况，就是说起来我们对市场化、法治化是欢迎的，可是到了一些关键环节就不愿意遵循市场化、法治化原则了，表现出各种怀疑、犹豫和不信任，担心出错、添乱、失控。“堰塞湖”与“三高”并存的“怪象”背后是伪市场化、伪法治化的观念和体制。这就需要我们深化对市场化、法治化改革原则的认识和理解，要发自内心地信任市场、相信法治。“规范、透明、开放”靠的是法治，相信市场容“乱”纠“错”正是资本市场“有活力、有韧性” 的具体表现。证监会易会满主席提出“四个敬畏，一个合力”是对坚持市场化、法治化改革原则知行合一的具体体现。

在这个原则下，我简单说一下刚才说的几个问题。发行上市标准上，我们能否更新一下观念，不要总是盯着过去，而是投资未来；创新会计制度，适应新经济企业的经营活动特点；明确融资规则，真正让市场在上市资源配置过程中发挥决定性作用，实现一级市场的供需均衡，在上市资源的配置当中，监管部门尤其是政府要真正地放松和放弃对金融资源的控制，确实由市场来控制，尊重参与者自决，便利资本形成，维护市场秩序，打击欺诈发行。机构监管改革的方向主要是放松管制，改善监管，放开机构牌照和业务牌照，通过充分竞争，并购重组扶优限劣，通过破产淘汰恶的机构，让机构的生死存亡、并购重组成为常态；只有减少干预，充分竞争，才能培养出核心竞争力，才能培养出具有国际竞争力的世界一流投资银行。完善交易制度的核心是尊重交易自由和交易便利，尽可能地减少对交易过程的干预，尊重交易者真实意愿，充分研究和借鉴国际市场普遍采用且行之有效的交易制度安排，提高交易效率，减低交易成本，打击市场操作。关于多层资本市场的发展，改革的方向应该是把上市证券以及资金和交易制度之间风险匹配，尤其是对于上市企业的风险匹配，要在经营特点、风险特点之间要做出清晰的规范。完善法治，要改变观念，做到有诉必理，不能有诉不理；违法违规案件，要抓早抓小，而不能抓大放小，把小案养成大案；要修改完善立法，行、民、刑三责联动，为执法提供充分的法律供给；完善诉讼程序，特别是讨论比较集中的集体诉讼等等；要让法治确确实实成为规范市场、维护权益的最后保障，让市场参与各方在司法实践中确实感受到公平和正义，确实提高资本市场违法违规成本，让所有参与者对市场、对法治心存敬畏。另外，金融和科技永远是相伴而生的，近些年随著信息科技蓬勃发展，金融科技和监管科技都发展很快，但是资本市场金融科技发展滞后，监管科技应用更加滞后，不能一禁了之，迫切需要引起高度重视。

当前，我国资本市场的重中之重就是稳步推进“设立科创板并试点注册制”，根本遵循就是坚持市场化、法治化原则，设计试验一套不同于传统的行政主导的新制度，“真正”由市场机制起决定作用的股票发行上市制度，服务国家科技创新战略。新制度的创立和诞生要克服诸多旧制度的干扰，不能向旧制度屈服低头。这是当前资本市场供给侧结构性改革的头等大事。