李文红、王玚：资管业务监管的国际经验

此次国际金融危机以来，全球金融治理的牵头机构——金融稳定理事会（FSB）和巴塞尔委员会（BCBS）以防范系统性风险、维护金融体系稳定为目 标，在资本、杠杆率、流动性、影子银行、系统重要性金融机构监管等领域制定 和实施了一系列新的国际监管标准。在国际金融监管制度重建工作接近完成之际， 金融稳定理事会认识到，对于资产管理业务，过去侧重于投资者适当性管理的行 为监管已不足以有效防范风险，需要高度重视资管产品的流动性错配、杠杆运作 等带来的脆弱性及其对金融稳定的潜在影响，并加强相应的审慎监管措施。金融 稳定理事会于 2015 年 3 月启动了关于资产管理业务的监管改革研究，将其作为危机后金融监管改革的有机组成部分，并于 2017 年 1 月 12 日正式发布《应对资 产管理业务结构脆弱性的政策建议》（Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities），主要针对资管业务 的流动性错配风险、杠杆风险和证券借贷业务风险提出了相关监管建议。

一、全球资管行业的潜在风险

 过去 10 年中，全球资管业务规模迅速增长，从 2005 年的 53.6 万亿美元增加至 2015 年的 76.7 万亿美元，占全球金融体系总资产的 40%。危机后，资管业 务规模曾一度大幅下降，但随着主要经济体采取量化宽松政策，投资者在“负利 率”环境中寻求高收益回报，大量资金又重新流回资管行业，目前全球资管规模 已超过危机前的水平。金融稳定理事会指出，当前快速发展的全球资管业务面临 着流动性错配、投资杠杆和证券借贷业务风险等结构性问题，相关脆弱性可能通 过金融市场波动等渠道传导，影响金融体系的稳定性。

（一）流动性错配风险

资管机构为追求高收益而不断增加对低流动性、低评级资产的配置。一旦金 融市场承压，资管产品的变现能力可能骤然下降。为应对投资者的赎回压力，资 管机构往往被迫出售流动性较好的资产，导致市场恐慌，进一步形成资产抛售的 “羊群效应”，并可能引发金融市场的系统性风险。各类资管产品中开放式基金 的流动性错配风险最为显著。

金融稳定理事会认为，资管机构当前采用的流动性风险管理措施存在以下不 足：一是日常流动性风险管理措施的有效性不足。未能将其他市场参与者行为和 市场流动性等因素纳入监测分析和压力测试；对流动性风险的预判不够准确，往 往低估资产变现的时间和难度；未合理安排所投资资产的期限结构，导致流动性 管理效果不及预期。二是应对大规模、突发性赎回的临时性措施可能产生负面效 应。如危机中一些资管机构采取了设定赎回上限或暂停赎回等临时性措施，未能 有效阻止系统性风险的传染，还进一步加剧了金融市场动荡。三是信息披露和监 管报送要求不够充分，影响了投资者和监管部门对流动性风险的分析判断。

（二）杠杆风险

外部融资和衍生品交易是资管产品杠杆运作的两大渠道。从国际经验看，除对冲基金等资管产品外，多数资管产品在外部融资方面受到不同程度的限制。国 际证监会组织（IOSCO）指出，对冲基金是指具有不受外部融资和杠杆比例限制、 投资者只能定期赎回、可投资复杂高风险资产等全部或部分特征的资管产品，并 通常采用杠杆运作来提高收益水平。目前，我国部分不受外部融资和杠杆比例限 制，配置较多低流动性、高风险资产的资管计划，实质上已经具有对冲基金的特 征。高杠杆资管产品对资产价格高度敏感，在压力状态下抛售资产的行为容易引 发资产价格急剧下跌，进而通过交易对手进一步传播风险。

金融稳定理事会指出，针对资管机构杠杆风险的监管存在以下问题：一是缺 乏统一的资管产品杠杆计量方法。目前，不少国家普遍采用了“总资产/净资产” 指标，衡量资管产品通过外部融资形成的杠杆情况；另有部分国家研究制定了相 关指标，用以衡量资管产品通过衍生品交易形成的杠杆情况，但相关计量方法存 在较大差异。二是缺乏统一的资管产品杠杆控制标准。不同国家和地区不仅杠杆 计量方法不统一，而且对同一类资管产品的杠杆限制标准也不一致，存在一定监管套利空间和风险隐患。三是金融机构报送的数据和信息不充分，影响了监管机 构对资管业务杠杆风险的有效识别、分析和监测，无法及时采取有效的监管措施。

（三）证券借贷业务风险

证券借贷（Securities Lending）是一种证券融资交易（Securities Financing Transactions, SFT）业务。证券融资交易是指通常要求提供现金或证券作为抵质 押品的金融交易，包括回购、逆回购、证券借贷和保证金融资业务（如我国的股 票交易融资业务）等。其中，证券借贷业务是指向交易对手借出证券、收到现金 或证券质押物的证券融通活动，如我国银行间市场的债券借贷、股票市场的融券 和转融券业务等。

此次危机反映出资管产品的证券借贷业务存在以下风险：一是现金质押品再 投资的流动性转换、期限转换和杠杆风险。国际上超过一半的证券借贷业务以现 金作为质押品。一些资管机构将通过证券借贷业务获取的现金质押品再用于购买 资产支持证券等中长期资产，实际上已具有流动性转换、期限转换和杠杆风险等 影子银行特征，并缺乏相应的资本和流动性等审慎监管要求，存在较大的风险隐 患。危机期间，随着资产支持证券价格骤降，证券借贷交易的再投资业务蒙受巨 额损失，导致合约到期时因无法返还现金质押品而发生违约，并将风险传导至交 易对手和其他关联机构，产生了严重的系统性影响。二是证券借贷业务的顺周期 风险。在市场流动性紧张时，随着折扣系数（haircut）的提高，资管产品面临一 定的质押品追加要求，容易导致资产折价抛售，并进一步加剧市场流动性压力。

二、金融稳定理事会关于加强资管业务监管的政策建议

（一）针对流动性错配风险的政策建议

金融稳定理事会建议，资管机构应当加强正常和压力情况下的流动性管理，强化压力测试和信息披露要求。一是进一步强化日常流动性风险管理措施。监管 部门应当细化完善对资管产品的低流动性资产上限、高流动性资产下限、投资集 中度、资产期限、摆动定价、赎回费用等日常流动性风险管理措施（见表 1）， 降低投资资产期限与客户赎回之间的错配程度，抑制极端情况下投资者“挤提式” 的赎回冲动。具体而言，监管部门应当要求资管机构在设计资管产品时，确保客 户赎回机制与产品投资策略和范围相匹配。在产品存续期间，应结合市场环境和 投资者行为等变化情况，定期开展流动性风险评估，相应调整客户赎回机制，防 范流动性错配风险。

二是加强压力情况下的流动性风险管理。监管部门应当要求资管机构进一步 完善赎回上限、暂停赎回、隔离低流动性资产、采用实物赎回等临时性流动性管 理工具（见表 2），明确使用条件和决策程序，并在使用过程中与投资者和监管 部门充分沟通，尽可能降低使用临时性流动性管理工具的障碍和负面影响。必要 时，监管部门可以强制要求资管机构使用暂停赎回等临时性措施，防止风险的进 一步传播扩散。

三是强化压力测试。监管部门应当进一步明确资管机构压力测试的目标、流 程、频率及报告等监管标准，要求资管机构针对可能出现流动性紧张的情景，开 展流动性风险压力测试。还应充分利用压力测试结果调整优化资产配置，提前做 好流动性安排，并进一步完善应急预案。同时，金融稳定理事会建议将资管机构 纳入宏观压力测试范围，充分反映资产集中抛售对金融体系稳定的影响。

四是加强信息披露和监管报告。监管部门应强化资管产品的信息披露和监管 报告要求，确保信息报送的质量和频率，充分披露资管产品的流动性风险状况及 其管理措施、资产组合和具体资产的流动性情况、估值方法及其对风险管理的影 响，以及外部融资来源等信息，使投资者和监管部门更好地了解资管产品的流动 性风险及其管控情况。

（二）针对杠杆风险的政策建议

明确资管产品的杠杆水平计量方法，进一步强化杠杆风险监测与防范。一是 金融稳定理事会要求国际证监会组织在 2018 年底之前研究提出全球统一的资管 产品杠杆水平计量方法，反映资管产品通过外部融资和衍生品交易形成的杠杆程 度，确保其适用于不同国家和地区的不同类型资管产品，并能在全球层面用于各 类资管产品之间的横向分析比较。在统一的杠杆水平计量方法之外，还要研究提 出更具有风险敏感性的杠杆计量方法作为补充，以便更全面、准确地反映资管产 品的杠杆情况。二是监管部门应当要求资管机构定期报送相关数据和信息，并结 合使用统一的杠杆计量方法与更具风险敏感性的杠杆计量方法，密切监测分析资 管产品的杠杆水平及其变化情况，及时识别杠杆运作激进的资管产品，必要时采 取监管措施。

需要注意的是，金融稳定理事会要求国际证监会组织研究提出的仅是统一的 资管产品杠杆水平计量方法，用于杠杆风险的监测分析，并未要求其提出全球统 一的资管产品杠杆限制标准。因此，这一杠杆计量方法与巴塞尔委员会制定的具 有量化限额标准的资本、杠杆率和流动性等合规性监管指标具有较大区别。

（三）针对证券借贷业务风险的政策建议

各国应有效实施金融稳定理事会于 2013 年 8 月和 2015 年 11 月分别发布的关于证券融资交易的定性和定量监管标准，规范现金质押品再投资行为，完善折 扣系数监管要求。一是针对证券借贷业务中的现金质押品再投资行为，在安全性、 流动性、集中度、投资期限、压力测试、信息披露等方面制定最低监管标准，限 制资管机构为提高投资回报而将现金质押品用于高风险、长期限投资。特别是针 对期限较短或交易对手可随时终止的证券借贷交易，应进一步强化再投资监管要 求，防范潜在的流动性风险。二是针对证券融资交易的顺周期效应，完善折扣系

数计量方法，并设定最低监管标准。一方面，制定折扣系数计量所涉及的样本数 据、关键参数设置、需考虑风险等定性标准；另一方面，制定折扣系数最低定量 标准，以限制融入的资金或证券规模，降低市场上行时期金融机构加大杠杆操作 的冲动，并减少市场波动情况下的潜在损失。

对证券融资交易的折扣系数设定最低定量标准，是危机后金融稳定理事会的 影子银行政策框架中针对证券融资交易的核心监管要求。金融稳定理事会指出， 证券融资交易的折扣系数最低定量标准，应强制适用于融入方为不受资本和流动 性监管的非银行金融机构开展的以非政府债券为质押品、实施非中央清算的证券 融资业务。对于已接受资本和流动性监管的商业银行，监管当局可以要求其按照 最低折扣系数开展交易，也可以通过调整资本监管框架的方式，促使其按照最低 要求开展业务。目前，巴塞尔委员会正在研究如何将证券融资交易折扣系数监管 纳入第三版巴塞尔协议框架。

 三、对我国资管业务监管的启示

金融稳定理事会针对资管业务中存在的流动性错配、杠杆运作、证券借贷业 务风险等问题提出的一系列审慎监管建议，对我国当前加强各类资管业务监管具 有重要借鉴意义。在完善我国资管业务监管规制工作中，建议充分吸收借鉴国际 经验，提高规则制定的针对性和有效性。

首先，建议研究提出资管产品的流动性风险监管要求，加强流动性错配风险 管理。一是研究是否应对我国资管产品提出低流动性资产上限、高流动性资产下 限、投资集中度、限制期限错配等监管要求，并可以考虑对投资流动性较低的类 信贷资产的资管产品提出更为严格的监管要求，引导资管产品更多投向可交易、 可估值的标准化金融资产。二是考虑到货币市场基金和 T+0 资管产品对流动性风 险管理的要求更高，建议研究提出更为严格的流动性管控标准。

其次，统一同类资管产品杠杆比例限制，防范杠杆风险。目前，我国不同资 管产品在外部融资和杠杆水平的监管规定方面还存在一定差异，建议在对资管产 品进行合理分类的基础上，对同类资管产品实施统一的杠杆比例限制。另外，除 了通过外部融资进行杠杆运作外，一些资管产品还可以通过优先劣后的结构化安排增加杠杆水平。建议在对国内外资管业务模式进行比较分析的基础上，进一步 研究资管产品采用优先劣后结构设计安排的合理性。

最后，完善证券融资交易监管框架，规范资管产品通过回购反复加杠杆行为。 近年来，回购、逆回购、债券借贷、融资融券等证券融资交易在我国金融市场发 展迅速，已成为各类金融机构和资管产品广泛开展的金融业务，相关流动性错配 风险、高杠杆风险需引起高度重视。如在我国债券市场中，一些资管产品通过债 券质押式回购融入短期资金、投资期限较长的债券以获取息差收入，再通过反复 回购交易，进一步提高收益水平。随着市场融资利率上升，债券价格下跌，回购 放大倍数较高的资管产品“去杠杆”可能引发市场大幅波动。这也是我国债券市 场在 2016 年第四季度出现大幅调整的原因之一。

因此，建议尽快实施金融稳定理事会关于证券融资交易的定性和定量监管标 准，对各类金融机构和资管产品的回购、逆回购和证券借贷业务等证券融资交易 进行系统性的规范，完善折扣系数监管要求，有效防范我国资管业务和金融机构 同业业务的各类风险。当前，尤其应规范各类资管产品在债券市场通过回购方式 反复加杠杆的行为，对资管产品融入资金的再投资提出限制性要求，严格控制融 入资金的用途，防范市场不利变动引发的杠杆投资风险。

（本文为作者个人观点，不代表供职单位意见）