港金管局前总裁任志刚回首化解金融危局
撰写《居安思危》的序言时，我曾想起多年前一名资深记者访问我关于当时一些备受关注的金融问题时的情景。我回应她的开场白是：“妳明显没有做好功课！”我想她当时一定感到尴尬和为难。不论她是否仍然对此事耿耿于怀，但我希望为我的无礼，对她和其它曾经采访过我的记者致歉，希望不算太迟！纯粹因缘际遇，我很年轻便有机会出任金融官员，在1982年成为首名华人出任当时港英政府布政司署金融事务科的首长级官员，难免有点年少气盛。当年，撒切尔夫人与邓小平先生就香港的未来展开磋商，引发了历时数年一连串严重的金融银行业危机，直至20世纪80年代末期才平息，而管理香港金融事务的重点，也自此由危机处理转为防患未然。
能够参与处理金融危机，及后又对货币及金融体系主动提出一系列长治久安的改革措施，以应付香港回归祖国的过渡及日后的不明朗因素，稳定香港的货币及金融体系，这个千载难逢的机会实在令我感到雀跃，有点飘飘然，而之前提及的访问情景正是在这时出现的。当时一名高级政府官员，一位我的良师益友，曾经多次提醒我丘吉尔先生那番至理名言，但我未能实时参透个中道理。为筹备出版此书，我重阅以前出任金管局总裁时所撰写的每周《观点》文章，又再发现字里行间充斥着一份傲气，令我缅怀过去的同时，也不禁有点懊悔和内疚。所以，对于本书中有关香港货币及金融问题的观点的说教口吻，希望大家体谅和多多包涵。
至理名言是永恒的，丘吉尔先生于1949年对讨论货币及汇率问题的忠告，至今似乎仍然经久不衰。事实上，随着金融的变革创新，现代金融已变得日渐复杂，因此如要对金融事宜发表权威性评论，也越来越具挑战性。但无论在日常及公开响应有关货币及金融的提问时，我从来没有考虑是否在展露“肤浅的小聪明”或“不实的大智慧”问题。当年，我作为负责香港货币及金融体系的政府官员，是有责任解释各项政策及管理市场预期，并认真看待自己的工作。香港作为国际金融中心正经历国际金融动荡不安的时刻，中央银行机构向市场发出清晰信息并保持沟通，对于维持政策公信力及可信性与体系稳定尤为重要。
我相信有两个平台能让我有效达到这个目的。第一个是虚拟网络平台。自1999年起，我自发开始在金管局网页发表每周《观点》文章，希望尝试向公众解释有关货币及金融课题。虽然这些观点未必人人认同，但庆幸仍有不少传媒关注，在本地多份主要报纸获广泛正面报道，有些报纸甚至直接转载以飨读者。回顾那段日子，我很感谢一众传媒朋友多年来对本人在这方面作尝试的宝贵支持。能够利用当时崭新的信息科技，广泛和直接地向公众传达信息，实在是上佳良机，并可借此协助政策有效执行。相信我应该是香港地区首名政府官员利用网络平台，跟市民大众沟通，也很高兴及后其它政府官员纷纷仿效。这些文章大多是我利用空余时间撰写的，不算大费周章，但一写便十年，直到2009 年9 月退休为止。最近，有些传媒朋友提议，由于不少文章所讨论的课题至今仍息息相关，且具有历史意义，希望我把文章整理一下，加入新思维，再辑录成书。我认为也很值得，因此便促成了此书的诞生。而我的座右铭一向是“居安思危”，所以本书便以此为名。
第二个平台是“志刚广场”，这是传媒朋友的戏言，就是指位于国际金融中心二期东面地下大堂。当年，在全球金融动荡之际，传媒对于金融消息需求殷切，一清早便会要求政府官员于开市前，就前一晚欧美金融市场的最新发展对香港国际金融中心的影响发表观点。我犹记得，只要前一晚有重大财金事件发生，早上七点半左右便有大批记者及摄录人员聚集金管局大堂守候，要求上班的金管局官员，就有关事件发表意见。事有凑巧，我通常在家吃早餐时，都会检视前一晚的市场大事发展，并在每天上班途中思考有关发展对香港可能构成的影响。为了尊重传媒朋友的敬业和专业精神，我通常都会来者不拒，尽量响应，做出精简发言。这些分析一般会直播，并整天在电子媒体报道。我相信此举也可以有效影响市场情绪，为有效制定及执行政策创造机会。
我的办公室位于国际金融中心二期88楼东北翼，面积比很多人所想象得小，而因所在楼层太高，窗外尽是云雾，从我的工作枱看出去可以欣赏到维港两岸美景的机会不多。诚然，相比我的办公室，我更为怀念早上七点半左右在“志刚广场”与记者朋友们见面的时光。可是，我已到了适当的退休年龄，是应该退下来的时候了！幸好，我的退休生活十分充实，而我还是惯常关注“货币与汇率的问题”和其它金融相关课题，毕竟，这是我的兴趣。偶尔，我会从学术角度参与讨论，虽再无阐述政府政策的义务，但很多时候仍不经意地展露了自己“肤浅的小聪明”一面，忽略了丘吉尔的忠告。我可不是老骥伏枥，只是希望为香港，我的家尽点绵力，继续为香港的货币及金融事宜提点意见。但很明显，我需要谨言慎行，以免对金融市场造成影响，或为有关当局构成不便。
在可见的将来，货币及金融领域上出现重大的结构性转变的可能性是高的，会为各方对金融有兴趣的人士提供宝贵的机会。基于不同理由，全球各地对宏观金融政策和各种金融服务的理想提供方式，仍有异常庞大的讨论空间和做出实际行动的需要，影响深远，为政策制定者带来新的挑战。对投资者而言，倘若他们能识别这些新趋势，并能管理相关风险，投资获利，得心应手的机会将大大提高；对在金融界就业的人士，如果能够掌握新的金融时势，适应资金融通新方式、新金融文化，步步高升将指日可待。基于中国是决定这些趋势的其中一项关键元素，加上中国逐渐成为全球最大经济体对金融服务的庞大需求，以及香港作为中国国际金融中心的重要地位，除了香港之外，我想不到有另一个更好的地方来实现这些机会。
在短短不足二十年间，已先后爆发了两次相当严重的国际金融危机，金融发展正处于交叉点。金融发展的方向，以往很少像目前这般不明朗。金融活动的主要目的是为经济服务，但于过去二十年实在未有好好发挥应有作用。尽管全球经济实现可观增长，但在个别地区或者在国际层面上屡次出现金融危机，实在对不少国家造成困扰，甚至损害它们的经济利益。显然，国际货币及金融体系需要进行改革，以更有效地为经济服务。
我无意在此详细分析爆发两次严重国际性金融危机的原因，在这课题上已有很多权威的著作。我会推荐大家参阅沈联涛先生于2009年出版的名为《从亚洲到全球的金融危机》一书，分析非常精辟和独到。我只想提出一个观点。在很多不同的评论当中都有一个共通点，就是金融危机往往是由于采取轻率的宏观经济政策和金融体制积弱所致。前者使经济不能持续发展及失衡，而后者则涉及未有妥善管理各项主要风险。事实上，亚洲金融危机的出现，正是亚洲经济体都沉醉于金融全球化中获得的国际资金，结果变得过分依赖外资，产生大量外债以支持经济蓬勃发展，形成庞大的经常账户赤字及资产价格上涨的局面。区内经济体通过高利率吸引及保留外资，以维持货币汇率稳定，但当出现无可避免的资金流出时，投资者对当地货币及金融体系的信心便完全崩溃。因此，为避免金融危机，公认的良方是采取审慎的宏观经济政策，并建立稳固的金融体系。但由于2007年出现的金融海啸席卷全球，影响深远，暴露了这个所谓“良方”，在金融全球化的情况下，并不足以带来可持续的金融稳定。
为达至及维持全球金融体制的稳定，我认为全球各国需要加大力度携手解决两项首要基本问题。第一项是“全球化与国家利益的困局”。沈联涛先生在书中已具体地解释此困局：
全球化使全球形成一个综合的市场网络。在这一个市场中，众多的货币及财政政策、规管与监督制度，将一些国家及地区分割开来，形成不合时宜、缺乏效率，且不善生产的情况。基于本土政治原因，每个政府只顾及自身的国家利益，未必一定顾及外围因素或对全球其它地方的影响。国家越强盛，外围因素的影响越大。由于没有人将市场视为一个整体，也无人追踪市场、机构及产品之间的互动及联系，当流动资金、杠杆效应、贪婪与恐惧这些因素聚集在一起时，便引发起一场完美的金融风暴。
问题是此困局能否在推动全球金融持续稳定的前提下得以解决。国际金融监管多边组织正研究制定多项稳定金融的措施，但我并未发现当中有特别针对解决此困局的方法。这也许是因为这些多边组织的个别成员均有着同一任务，就是为自己国家谋求利益，而这种态度在银行监管方面的国际合作至为明显。举例说，就一些监管国际活跃的银行工作而言，各主要的银行监管机构，都参与一些国际监管的安排，以协调及交换这些被监管银行的信息。有不少这些监管者均以维护本身国家金融体系的态度，以其国家的利益为依归来行事。又举例说，在宏观经济政策层面而言，美国高级官员每每在响应有关量化宽松及退市等安排，对外围市场产生的负面影响时，一贯重申当地政策的唯一目的，就是为了捍卫本身国家的利益。
因此，我对通过国际金融多边组织解决此困局并不感到乐观，特别是基于管治安排及政治原因，如投票权的分布及委任高级管理层的安排等，有关组织难以为走出这个困局做出需要的改变。这是令人遗憾的。主要大国的决策者在推行当地政策时，会继续漠视对外围因素的影响。仍记得在出任金管局总裁期间，我在一个国际会议上向一名美国高级官员提出全球化对金融稳定的忧虑。他回应：“如你想晋身职棒大联盟，你最好先习惯一流高手的投球。”所以，我相信应该还有一段长时间，以及再次出现另一个会损害主要大国国家利益的金融危机时，才会有一个符合全球利益及意义深远的改革。推行改革的另一阻力，是大国利益主义，即一个大国能够在海外强加自己本土法律法规，来处理个别国际活跃的银行，因注册地与经营地的监管机构不同的监管安排而偶然引起的争议。换言之，即将注册地的法律和法规强加于经营地，此举有可能会削弱经营地的金融体系的健全与稳定，经营地的监管机构通常也难以抗拒或拒绝合作，原因很简单，大国的货币是国际资金流通的主要交易媒介，以该货币计值的交易最终会在该大国结算，使得该大国对国际金融事务发挥重大影响。
结果是这些经营地无奈地接受了主要大国的政策及金融惯例，最终产生不利本土的影响，而可能会变得越来越不热衷于金融全球化。事实上，各个地区的有关当局均有责任评估参与金融全球化的风险。近年的经验教训，尽管金融全球化的好处明显在于让当地的集资者可享有多元化的国际资金来源，以及为当地投资者提供多元化的国际投资机会，但要管理好有关的货币及金融风险，便变得日益困难。在缺乏健全的国际机制来监控国际游资的情况下，那些中型开放式的经济体往往成为高危一族：虽然它们的金融市场的深度足以吸引国际投资者参与，但因规模相对小且容易受摆布或操控，结果只可自寻出路来自保。那些正在参与推行全球化的国家，在实行金融改革及自由化举措时，都有考虑建立合适的保护措施，以抵抗货币及金融不稳定。事实上，现时国际的讨论已再次提及适当的国际资金流动控制及密切监察的好处，而资本项目的完全自由兑换已不再被视为最理想的模范。另外，捍卫当地金融体系免受外围金融震荡的冲击已成为不少国家的首要任务，意味着银行监管机构可能做出重大举措，要求外资银行的分行成立子公司，确保当地资金可支持当地活动。
另一项有待解决的问题，是“金融中介机构的私营利益与提升金融效率及维持金融稳定的公众利益之间的冲突”。多年来，我在文章中多次强调金融是资金融通，即通过金融中介将投资者的资金，传导至集资者手上，以促进各种经济活动的发展。由于投资者的风险偏好与集资者的风险状况各有不同，因此金融中介机构便提供各种服务，通过“转型、转移及转让”来处理有关风险，以配对不同的风险偏好及状况。举例说，银行作为金融中介机构的主要群组，专门负责将风险转型。银行承担借款人的风险，并准许存款人承担银行自己须偿还到期存款的风险。银行及其它金融机构也协助集资者构建不同类别及不同风险程度的金融产品，如债券、股票及其它相关的衍生工具产品，以切合不同投资者的风险偏好，从而直接或间接向投资者转移集资者的风险。为加强不同金融产品对投资者的吸引力，金融中介机构也会成立二级市场，如交易所或场外交易，进行转让风险，为这些投资提供流动性。这些金融中介机构通过赚取净息差，并收取不同类别的收费及佣金，以及促进市场庄家活动的交易差价等，就支持上述经济发展所做出的努力赚取应得回报。
但在过去二十年，金融似乎产生了自己的生命，渐渐将金融中介机构的私利置于为经济服务的公利之上。在2007年前，酝酿金融海啸的前夕，各金融机构均取得丰厚盈利，高级管理层获派发巨额花红，这其实表示对于推动经济发展起关键作用的金融中介机构的成本高昂，也即效益很低。与此同时，这些金融中介机构巧妙地通过所谓金融创新的方式，利用复杂的金融安排来设计一些结构性金融产品，表面上产生降低中介成本的假象。这些金融产品当时的确能为投资者带来可观回报，甚至为信誉受质疑的借款人提供获得廉价资金的途径，但这种反常规的现象当然是无法持续的。虽然金融创新备受监管机构质疑，但在自由市场某程度的推波助澜下，加上金融中介机构对金融监管的范围及形式，所拥有的政治影响力更甚于当局，因而产生多种未明的金融创新风险，而这些风险大多充斥于发起金融创新的已发展市场，最后触发一场金融危机。在“审判日”来临时，相比已稳入大部分利润及花红的金融中介机构，遗憾的是，投资者及集资者要承担更大恶果。投资者损失惨重，而借款人再无融资途径；换言之，金融中介成本急剧攀升，令经济陷入困境。实际上，爆发危机后暴涨的中介成本，是包含了在爆发危机之前金融中介机构早已赚得的超级利润和花红，就好像将中介成本来一个时空转移一样。
历史往往重演。声称为促进金融效率但实质为金融中介机构赚取短期利益而设的金融创新，最后必定引发金融危机。金融中介机构为实现利润及花红最大化的私营利益，与通过高效金融中介活动支持经济发展的公众利益之间的冲突，有必要妥善处理，才能够可持续地维持金融稳定。然而，综观全球各地金融体制的管治安排，却没有特别关注此冲突，更遑论制定处理冲突的策略。大众均接受金融中介机构需要领牌及接受监管，因为该等金融中介机构一般处理公众的资金，而很多公众却不懂保障自己的利益。事实上，规范金融市场及监察金融机构的首要政策目的是保障存款人及投资者。众所周知，中介金融机构须遵守不同的资本充足率规定，以作承担风险及填补可能引致的损失；并定有流动性规定，以确保到期时存款人的资金获得偿还；另外近期更推出了杠杆比率，以限制银行整体承担风险的程度。不过，除此之外，金融中介机构在从事业务时大多不受干预限制，它们的业务策略往往反映出极大的提升利润欲望，从而为股东带来回报及向员工支付薪酬，而并非做好服务客户的真正工作，纯粹只为提供服务而赚取报酬。遗憾的是，在主管金融中介机构的人士不断灌输这种激励机制下，也影响了个别人士的行为：在日常与客户的接触中及于获特准以市场庄家身份在金融市场中进行交易时，最重要的是从客户的持仓中赚取大额交易利润，而非就客户的仓盘执行最好的交易。这些事情屡见不鲜，近年金融界多宗事件反映，有人铤而走险，最终被指控行为不当及欺诈。
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