王永利：人民币汇率需要关注的问题

一.引言

汇率的问题是一个极其复杂的问题，也是影响力非常深的问题，汇率只是一个点，但是结合汇率的研究可以引申出若干的问题出来，尤其中国在货币的投放、外汇储备的管理，以及货币政策和财政政策相互配合的方面，还是有很多东西值得我们研究的。当然从中长期来看，中国的国运依然昌盛，尽管我们面临着很多的挑战,我们还是有很多优势的，当然我们不能只关注中长期而忽略了现实问题和市场变化。影响汇率和汇率均衡点的因素有哪些？如何选择汇率政策？我国现在基本面的利率水平是否合适？本文对以上的问题进行了深入的分析。

二.人民币汇率变动需关注的问题

第一个需要关注的是人民币汇率的问题。汇率是一种货币跟另外一种货币，或者跟另外一篮子货币的一个比价，所以它是很多东西比较的一个结果。人民银行也好、外汇局也好，管理汇率本身是一个极具挑战性的事情，因为不是它自己能完全左右的，它是好多因素作用最后形成的结果，就汇率管理汇率是不太现实的，更重要的可能是汇率制度或者汇率政策的选择问题，而不是直接管理汇率的问题。但是不管怎么讲，汇率有一些基本的影响因素，比如说一种货币的综合收益性、流动性、安全性等。其中综合的收益性在很大程度上是跟这个国家的经济基本面的走势和货币政策的走势相关，而且它又不是只受一个国家的影响，因为它本身是一个不同货币的比较的结果，所以它受两个国家比较走势的影响。

汇率均衡点在哪里，其实是很难找的，均衡点前提是找出各种影响因素，两种货币影响因素全部界定好了之后，可能会找到一个均衡点，但是主要因素都是会变动的、相互影响的，所以这个其实不大好找。一个是基本面的走势，一个是货币政策的走势，另外还有一个是货币管制或者是管制能力的大小。有的国家也想去管，但是他管不了，所以在这里面，我觉得中国储备了几万亿的外汇储备是极其难得的，也是中国到今天为止国际影响力一个非常重要的因素，是千万不能随便消化掉的一个重要因素。这是我们首先要注意到的一个问题，人民币汇率的问题是一个非常复杂的问题。

第二个需要关注的就是国际中心货币的问题。当然大家可能讲有多种中心货币，但是我认为中心货币在今天就是美元，所以美元的汇率一定是所有汇率中的基准汇率。短期来看，美元的汇率也在波动，但是从长期看来，其他货币主要还是围绕着美元在波动，因为它是我们当今的国际中心货币。正因为这样，人民币的汇率是离不开跟美元汇率的比较，所以今天尽管讲一篮子货币，但是大家直观看到都是人民币跟美元汇率，现实的状况是美元是全球中心货币，美元的汇率一定是一个基准汇率，包括外汇储备的构成也一定是以美元为主，不能说为了投机以其他货币为主。即使一篮子汇率体制里边美元也要占相当大的份额。人民币汇率是完全盯住美元还是采用一篮子体制还存在争论，我认为可能完全盯住美元容易激化跟美国的关系，一篮子稍微好一点，但是里边的比重是有讲究的，这是第二个问题。

第三个是人民币汇率波动或者汇率政策选择的一些值得关注的问题。

第一，我们一定要清楚人民币汇率作为一个货币与货币之间的比价，它的波动是正常的。为什么，我们刚才强调人民币不贬值，在前面单边升值的过程里面已经十多年了，给我们一个心理的基本暗示，就是要保持人民币的稳定或者升值，而不能贬值。这其中，中国人在很大程度上好面子，人民币升值好像整个形势都好，一贬值就不行。但是实际上放在全球化大背景下去看，全球的产能和资本都是在流动，当看好一个地方的时候，大量的产能和资本流进去，本国的货币就会升值。一旦不好的时候流出来，它就会贬值。即使美国也同样如此，当其他地方不好的时候可能大量流入美国去，正如东南亚危机的时候大量的资本流到美国去，推高它的网络泡沫、房地产升值，但是一旦泡沫破灭，2000年之后又大量的流出来，美元又大幅贬值，所以美元也是在波动。从这个角度来讲，人民币的汇率不应该再追求单向的升值，当然也不能是单向的贬值，应该有控制的波动，波动是一个正常现象。

第二，作为比价，应由市场发挥主导性作用，但是也不能完全交给市场去做。我觉得即使在美国它也不可能说汇率是从来不干预的，这个关系还要处理好。首先，要尽可能放给市场去调节，因为到底均衡点在哪里，真的不是我们的专家、官员能够确定的，一定是市场来确定的。但是完全交给市场的话，结果往往是两极的大幅度摆动，所以可能还要做一些干预，这是第二个问题，就是不能完全交给市场。

特别要强调的是中国在加入WTO之后的十来年时间里面，大量的产能和资本流进来以后，经济金融高速发展，但从2011年开始经济上升势头开始下行，现在进入新的常态化，我们的底到底在哪里，很多人认为现在到底了，但是不是到底了，还不得而知。现在中国经济处在一个转型调整的非常关键的时期，在这种时候，我们说三期叠加也好，很多原来积累的矛盾会暴露出来，在这个时候更要防止资本大规模的外流。实际上，2015到2016两年时间，国家外汇储备已减少约9000亿美元，如果再考虑到两年中外贸盈余约1.5万亿美元，两年内外流或售汇的资金规模非常惊人。在前几年大家讲到外汇储备越来越多的时候，我就一再提醒，越是在这个时候越要居安思危，提前研究措施，防止局势逆转，一旦发生资本大规模外流，对我们带来的影响冲击会更大。严格来讲，我们对应对资本流入有很丰富的经验，但是一旦转为大规模流出，很多事情不是以我们政府的意志为转移的。特别在中国，即使我们管制，还是有很多人有很多办法能把外汇套出来。曾经一个领导也说，我们不怕，我们有3万多亿将近4万亿的外汇储备，哪个国家敢跟我们对赌？我认为未来对赌的不是外国人，面对150万亿到160万亿的货币总量来讲，我们的外汇储备并不是很多，面对我们13.5亿人口的话也不是很多，一旦说人民币要贬值，形成一个这样的预期，大家都来跟你赌的时候，其实3万亿并不是很大。另外3万亿大家也要注意，不是说一天都可以拿出来卖掉，因为在积累外汇储备的时候它还有一个使用的问题，它不可能全部弄到流动性极强的资产上去，它已经有很多放在你今天不能出卖的资产上。我们讲外汇储备本身的流动性管理也是一个极其重要的因素，特别是几万亿的时候，今天人家真的一下要买你1万亿，你能不能一下子拿出来，我相信这个是巨大的挑战。所以在这个方面一定要有购汇管制。当然，管制还要讲究原则、讲究科学，今天说我们没有往回退是要讲究购汇真实性、合理性，不能搞投机、乱炒作，在这些方面可能还需要我们进一步去关注。

第四个，我们可能要高度关注的因素，今天中国已经不是一个小国家，我们是一个快速崛起的，甚至可能在不断地跟发达国家较劲的一个国家，所以这个时候我们的汇率政策实际上任何一个调整都会产生世界范围的振动，特别跟美国有关系。在这个方面，新加坡、香港可能你盯住美元就盯住了，人家也没那么大的反弹，但是我们的调整可能就不是这样。第二，正因为我们快速崛起，我们要成为一个有国际影响力的，甚至可能要影响新型国际化的一个大国（比如“一带一路”的提出，它肯定不是一个简单的一项工程的概念，它有非常深刻的含义），就一定要在汇率政策这个方面有站得住脚的理论和原则来支撑它，所以这也是我觉得从理论到实践大家要去更多关注一下汇率问题、汇率政策问题的重要意义所在。我们要推动人民币的可兑换、人民币国际化，但是同时也得平衡好风险防范、市场稳定的这样一种关系。

三.需要注意的现实问题

第一个问题就是1、2月份我们的外汇储备还是稍稍增加了一点。很多人认为我们是不是稳定下来了，我觉得这个还需要观察。其中一个很重要的问题就是，我们的利率最近实际上是在呈现往上走的一个态势，但是如果我们的经济下行的压力进入第二季度，从目前的情况来看不是减弱了，可能会进一步加大。一季度有点减弱，但是二季度有可能加强。如果是经济下行的压力加大，我们的利率水平能不能继续上升，或者我们进一步说，我们现在基本面的利率水平是不是合适？我认为，在全球利率非常低的情况下，中国无风险收益率，国债年化收益率都在4%上下是太高。这个太高其中一个因素是我们的社会等级概念太严格，政府平台、国有企业、大型民营企业、中小微企业、个人等，它的融资的难易程度、成本高低差距太大，而且人为的优先保了一些部分，就会使另外一些部分融资难、融资贵的问题更突出，所以整体来讲把这个资金价格提高了。

第二个问题是一个很敏感的问题。一方面我们央行持有十七八万亿的法定存款准备金，冻结了商业银行的资金，抑制了它派生出的货币，但是年化利率只有1.62。另外一方面，我们的外汇占款在不断下降，央行的外汇占款从27万多亿下降到不到22万亿，基础货币的回笼造成流动性紧张，央行再大量的拆借出来补充流动性（用各种货币工具），去年底84000多亿，今年1月份超过9万亿，2月份又稍微回来一点。这个利率是多少，大家可能知道，年化利率不会低于4%。这样就造成人民银行的资产负债表的一个重大特色，两边都拉上去扩大了规模，模糊了央行作为最后贷款人的定位。第二特点就是提高了商业银行的成本，商业银行再转嫁出去，就抬高了社会融资成本。我一直认为，降准不是一个货币政策的禁区，货币供应上的结构性改革可不可以把8万多亿里边拿出4万亿、5万亿，通过降准把这个解决，这样整个成本会大大降低。这样一些问题，可能未来为了刺激经济的发展，我们还要降低利率，而不是持续升高利率，这种问题会对汇率带来什么样的影响，这都是需要我们做好提前的准备。

当然还要再进一步去看，可能还涉及到更深层次的问题，就是我们今天所有讲的外汇储备都是央行外汇储备，央行外汇储备是不是国家外汇储备的问题。因为在有的国家里面，国家外汇储备更多偏向财政的储备才叫国家外汇储备。我们长期都是由央行一家管理的经营外汇，也在一定程度上造成货币政策与财政政策的不协调。前些年，我们一方面为了对冲外汇占款扩张造成基础货币的大投放，大量提高法定存款准备金，另外一方面，各地政府还在利用优惠政策招商引资，增加外汇流入。货币政策和财政政策是不是配套，有没有可能拿出一部分来，财政部发专项国债，商业银行从存款准备金里面拿出一部分买它的国债，然后财政部再去买外汇储备，一方面会控制一下基础货币的投放，第二方面，可能国债的量会上来。在中国金融市场发展里面，或者利率市场化里边的基准利率和货币政策的基础设施的建设问题中，国债的量太少，但是地方债还是由省级政府和副省级政府来发，中央不替他们发，可是他们可以替下面发，这些方面国债要不要进一步提高。类似这些问题可以进一步演化下去引申出很多课题。

四.结论和启示

第一，汇率是一种货币跟另外一种货币或一篮子货币的一个比价，是很多因素共同作用的结果，因此管理汇率是不太现实的，但重要的是汇率制度和汇率政策的选择。汇率均衡与国家的经济基本面走势和货币政策的走势有关，均衡点是很难找的。

第二，美元是现实中的国际中心货币，美元汇率是波动的，其他货币也在围绕美元波动。人民币的汇率波动是正常的，但应该是有控制的波动。作为一个比价，人民币汇率应发挥市场的主导性作用，但不能完全由市场决定。外汇储备流动性管理很重要，资本管制要讲究原则和科学，我们在推动人民币可兑换、国际化的过程中，同时也要平衡风险防范和市场稳定的关系。

第三，在全球利率非常低的情况下，中国无风险收益率、国债收益率相对较高。降低法定存款准备金率不是货币政策的禁区。分流外汇储备，推动货币政策与财政政策配套，控制基础货币投放的同时增加国债发行量，这样可能会降低社会成本。