王永利：巨额国家外汇储备： 饱受争议，却获益无限

2013 年以来， 我国国家外汇储备再次快速增长， 到 5 月末已突破 3.5 万亿美元， 规模在全世界遥遥领先。 这再次引起广泛关注和激烈争议， 很多人认为我国外汇储备太多了， 由此产生一系列严重问题： 在人民币大幅升值的情况下， 可能造成数千亿美元的巨额外汇损失；由此投放了过多的基础货币并积累严重的通货膨胀隐患； 在国内实体经济资金紧缺的情况下，外汇储备大量投放美国等发达国家， 是以穷国支持富国， 损害了我国的经济增长潜力， 并影响了我国国际竞争力的提升。 凡此种种， 不可谓不犀利、 不震撼。 但实际上这些看法却不够全面、 客观和准确。

一、要弄清楚巨额国家外汇储备因何而来

新中国成立以来， 外汇一直都是我国最急需、 最紧缺的资源， 国家一直都为外汇储备太少而发愁、 而头痛。 截至 1978 年年末， 我国国家外汇储备 仅 为 1.67 亿 美 元 ， 1980 年 甚 至为-12.96 亿美元。 因此， 国家长期对外汇实施严格管制， 实行强制结售汇制度： 由中央银行（中国人民银行） 确定人民币对主要外币的汇率（管制价格） 并指定专业银行代理中央银行进行外汇买卖 （中央银行再与指定银行办理外汇清算）； 企业、 个人和银行所取得的外汇， 除规定可以持有的额度外， 一律出售给国家 （中央银行） 换取人民币； 企业、 个人和银行需要时， 在规定的用途和限额内可以用人民币向国家购买外汇； 中央银行买卖外汇形成的结余即成为国家外汇储备， 并由中央银行负责管理。 尽管如此， 外汇仍然供不应求， 长时间存在外汇汇率 “挂牌价格” （管制价格） 与 “黑市价格” 并存的“价格双轨制”， 黑市价格大大高于挂牌价格。

改革开放以后， 我国以非常优惠的政策招商引资， 海外华侨的个人汇款也逐步增多。 相应地， 国家外汇储备也不断增加。 但直到 1989年 末 ， 外 汇 储 备 余 额 也 仅 为 55.50 亿 美 元 。1990 年我国进一步加大改革开放和招商引资力度， 1994 年年初开始实施外汇管理体制改革，主要是推动挂牌价格与黑市价格的并轨， 大幅提高了挂牌价格 （最高时美元兑人民币突破8.21 元 ）， 并将由指定专业银行办理结售汇业务， 逐步放开到所有银行均可办理， 银行可在批准的额度内保留一部分结售汇头寸。 这些措施有力地推动了外汇储备的增长。 到 1994 年末， 国家外汇储备突破 500 亿美元 （达到 516.20亿美元）， 1996 年末突破 1000 亿美元 （达到1050.29 亿 美元 ）， 2001 年 末突破 2000 亿 美元（达到 2121.65 亿美元）。

2001 年 12 月 中 国 加 入 世 界 贸 易 组 织（WTO） 之后， 我国外汇储备的增长速度更是举世瞩目。 2006 年突破 1 万亿美元， 超过日本成为世界最大外汇储备国； 加上财政部购买并注入 “中国投资公司” 的 2000 亿美元， 2008 年巨额国家外汇储备年末即突破 2 万亿美元； 2010 年年末突破 3 万亿美元， 外汇储备规模已经超过 2000 年年末的20 倍，以远远超过日本一倍以上的规模稳居世界第一。

我国外汇储备的快速增长， 既有不断深化改革开放、 经济社会持续稳定发展、 国际吸引力不断增强的原因， 也与新一轮经济全球化快速发展、 国际大环境发生深刻变化、 国际资本大规模转移和流入中国密切相关。

第二次世界大战之后， 世界逐步形成了以美国为首的西方资本主义阵营和以前苏联为首的东方社会主义阵营相互对立的政治经济格局。在尖锐对立和相互竞赛的过程中， 两大阵营的展出现越来越大的偏差。 西方阵营经济快速发展， 但在封锁东方阵营的同时， 也限制了自己的市场范围。 西方经济发展、 成本上升与市场需求限制的矛盾逐渐显现， 到上世纪 70 年代， 滞胀问题越来越严重。 美元放弃与黄金挂钩的承诺， 使货币金本位制彻底崩溃， 西方阵营内部矛盾日益加重。 如果没有重大世界格局变化， 到 80 年代西方阵营完全可能再次爆发严重的金融危机和经济危机。

但非常幸运的是， 东方阵营的分化为西方阵营提供了新的市场， 使西方阵营避免了在 80年代出现严重危机。 进入上世纪 70 年代之后，由于种种原因， 特别是体制、 机制僵化， 东方阵营出现严重经济衰退， 政治斗争和社会矛盾异常激烈， 经济发展和人民生活水平与西方阵营形成了巨大落差， 世界经济的不平衡日益严重。 这推动一些中间层的国家， 如拉美、 东南亚一些国家开始改革开放。 之后， 东欧一些国家， 乃至世界人口最多的中国， 纷纷实行改革开放， 吸引大量西方阵营的产能和资本流入，为发达国家转移过剩产能和流动性提供了巨大的市场， 推动了新一轮经济全球化迅猛发展。1991 年苏联解体， 东欧剧变， 冷战结束， 更推动新一轮经济全球化走向高潮 （产能和资本转移的速度和规模远远超过发现美洲大陆和美国崛起所推动的上一轮全球化）。 这迅速化解了西方阵营严重的滞胀威胁， 推动世界经济快速发展。 发达国家通过转移投资， 利用新开放国家廉价的资源和劳动力、 廉价的环境保护等， 获取远超过本地生产的高额利润， 抑制了本国劳动力成本的上升， 加之廉价产品的进口， 大大缓解了本国通货膨胀的压力， 推动经济结构调整和生活水平提高， 维持高福利制度和社会稳定。

经济全球化的发展， 在推动世界经济快速发展的同时， 也推动世界经济和政治格局发生了深刻变化。 1997 年东南亚金融危机爆发以来的国际局势变化更加明显， 客观上为国际资本大量流入中国创造了条件。

1997 年东南亚金融危机爆发， 之前流入东南亚的规模巨大的国际资本急于外逃， 寻求新的投资地。 但当时日本和欧洲经济不景气，1998 年俄罗斯爆发债务危机， 拉美原本就不稳定的金融体系更加动荡， 中国金融领域尚未开放， 因此， 大量国际资本集中流向北美， 特别是美国。 而流向美国的资本， 除一小部分流入房地产外，绝大部分流入本已过热的网络产业，结果造成网络泡沫急剧积聚， 2000 年 10 月泡沫破灭， 给美国经济金融造成巨大冲击。 这迫使美国政府采取极端措施予以应对。 美联储从2001 年初开始连续 31 次降息 ， 将联邦基准利率从 6.5%一直降到 2003 年 6 月的 1%， 创下美联储成立以来的历史新低。 此外， 美国政府还采取一系列财税优惠政策措施刺激房地产发展，并推动房地产金融特别是衍生品市场的急剧膨胀， 扩大货币投放。 房地产经济金融的发展对抑制网络泡沫破灭的冲击确实发挥了重要作用。但不幸的是， 2001 年美国遭遇了 “9·11” 恐怖袭击， 其后又发动了伊拉克战争， 加上之前的阿富汗战争等因素， 使美国的反恐形势陡然变得非常严峻， 投资环境较网络泡沫破灭前大幅恶化， 大量国际资本开始流出美国， 并主要流入一些发展中国家。 这催生了一些新兴经济体，特别是推动了以 “金砖四国” （中国、 印度、巴西、 俄罗斯） 为代表的发展中国家快速发展。

其中， 在美国网络泡沫破灭和 “9·11” 恐怖袭击之后全球经济金融发展面临巨大压力的情况下， 国际社会亟需寻求新的市场和经济增长点， 中国成为非常重要的目标。 这为中国加入 WTO 提供了非常难得的机遇和条件， 并切实加快了这一进程。 经过十多年的不懈努力， 中国终于在 2001 年 12 月 11 日正式加入 WTO，进一步深化改革开放， 更加融入国际社会。 这既是中国加快发展的需要和持续努力的结果，也是保持全球经济金融稳定和发展的需要 （客观讲， 如果没有国际大环境的深刻变化和迫切需求， 尽管中国已经为争取加入 WTO 作出了十多年不懈努力， 能不能得到西方国家同意加入，仍属未知数）。 中国加入 WTO 之后， 中国非常优惠的税费政策、 廉价的资源 （土地、 资金等）和劳动力、 低水平的环境保护、 较高的投资回报和巨大的潜在市场， 政治稳定、 经济发展的良好态势等， 吸引大量国际资本和产能流入，推动中国外汇储备快速上升、 人民币投放快速扩大， 也推动资源开发和经济发展明显提速，出口迅速扩大， 甚至出现过热现象。 这迫使中国从 2004 年开始实施宏观调控， 抑制经济过热、 物价上涨过快和人民币升值压力加大等，调控力度不断加大。 直到 2008 年第四季度全球金融危机爆发之后， 宏观政策才发生重大转变。2008 年 9 月美国雷曼兄弟公司倒闭， 引发全球金融危机迅速蔓延， 对中国出口和经济社会稳定造成巨大冲击， 中国迅速调整宏观政策， 中央政府推出 4 万亿元经济刺激计划， 带动了地方政府和银行的巨额配套投入， 使中国在世界主要经济体中率先止跌回升， 成为世界经济发展一枝独秀的 “火车头”。 2010 年， 中国 GDP超过日本， 成为世界第二大经济体， 国际影响力急剧上升， 甚至有人提出中美 “两国集团”（G2） 的概念 ， 测算中国经济何时可以超过美国成为世界最大经济体。

加入 WTO 之后， 大量产能流入中国， 使中国逐渐形成 “两头在外” 的外贸依赖型经济体，成为新的 “世界工厂”， 贸易顺差快速扩大。 人民币扭转了长期贬值的态势， 升值压力不断加大， 特别是在美国经济不景气， 国际资本外流不断压低美元汇率的情况下， 人民币汇率采取盯住美元的做法， 一方面增强了对美国的竞争力， 但人民币的快速升值， 也对我国的出口和经济稳定构成威胁， 央行必须大量购买美元以抑制人民币对美元的升值； 另一方面也因为跟随美元而对其他货币贬值， 增强了出口竞争力，吸引了更多其他货币资本流入中国。 但这也使中国与国际社会的汇率矛盾、 贸易摩擦日益加剧， 迫使中国于 2005 年开始实施人民币汇率体制改革， 由单一与美元挂钩， 改为与若干主要货币按比例挂钩的 “一揽子” 汇率形成机制，人民币开始有控制地浮动和升值。 全球金融危机爆发后， 中国的优异表现更吸引大量国际资本流入。 在这种情况下， 中国人民银行 （中央银行） 如果不投放人民币购买外汇， 人民币就会急速地大幅度升值， 对出口和经济社会构成严重威胁。 而人民银行购买外汇， 就必然推动国家外汇储备快速增长。

以上就是我国外汇储备由极度紧缺到很快突破 3 万亿美元的变化历程。 显然， 我国外汇储备的迅猛增长是有客观需求和政策原因的，从根本上说， 是我国坚持改革开放， 扩大国际吸引力和出口生产能力的结果， 是经济发展、综合国力和国际竞争力增强的表现， 是在大量外汇流入中国的情况下保持人民币汇率合理上涨， 进而保持出口和经济稳定的客观需要。 没有这些变化， 巨额外汇储备并不是国家或人民银行想买就能买到的。

二、如何看待国家外汇储备的规模和影响

在中国不断扩大对外开放、 国家外汇储备持续增长的过程中， 有一个问题开始引起越来越多的人的关注和争议， 这就是我国的国家外汇储备是不是太多了。 实际上， 从国家外汇储备超过 500 亿美元开始， 这一问题的争议始终没有间断 （当年朱镕基总理曾在一次金融工作会议上花了很长时间讲述外汇储备超过 500 亿美元是需要的， 是利大于弊的， 希望专家学者们不要再做无谓的争论）。 很多人认为， 国家外汇储备过多也会产生很多负面问题或影响， 不仅意味着要相应加大人民币投放， 可能引发超过预期的通货膨胀， 并且可能造成国家财富外流、 国际义务负担加重 （与我国作为发展中国家的实际情况不符）， 并承担更多的汇率风险等。

那么， 如何把握国家外汇储备合理的规模呢？ 很多人习惯于用国际惯用的、 满足 3 个月进口付汇和外债偿付的需要等， 来衡量应该保持的外汇储备规模，并由此得出结论： 我国外汇储备有 1 万亿美元就足够了， 现在已经超过3 万亿美元， 太多了。

但实际上这种看法可能并不适用于中国特殊的国情： 中国作为世界最大的发展中国家，改革开放初期生产力和社会生活水平非常低，要推动经济发展， 推动国有企业改造， 急需引进技术、 引进产能， 加快设备升级换代。 因此，外汇一直是我国最紧俏的资源， 我国一直以非常优惠的政策鼓励招商引资， 国家一直实行严格的外汇管制， 实行强制结汇制度， 以期集中全社会的外汇， 增加先进设备和技术的引进。可以说， 直到现在， 这一进程并未结束。 尽管我国要不断加强自主创新， 但引进消化吸收再创新以及集成创新仍是非常重要的途径。 同时，随着我国多领域产能的迅速扩张， 能源和原材料等进口需求也不断扩大， 这使得我国进口付汇的需求仍然非常可观。 更重要的是， 大量国际资本投资中国， 并不是完全要在中国销售，而更多是利用中国的低廉、 充足的劳动力， 建立自己全球范围的生产基地， 大量产品需要出口境外。 这不仅推动中国迅速发展成为最主要的 “世界工厂”， 而且推动中国经济外向依赖度越来越高。 这成为经济全球化的重要推力和重要结果。 即使现在出口增长对经济增长的贡献度明显降低， 但出口对整个中国经济的贡献仍是非常重要的。 这种状况不会在短期内根本扭转， 人民币对世界主要货币的汇率若大幅上升，必然会对出口以至整个经济发展、 社会就业等产生深刻影响， 因此， 中国不得不对人民币汇率进行必要的干预 （干预汇率大幅度波动， 这在世界各国都是存在的）， 由中央银行以人民币购买流入的外汇， 从而使国家外汇储备不断攀升， 人民币投放不断加大。 这其中， 人民银行既要控制人民币汇率上升、 保证出口和经济稳定， 又要控制人民币总量扩张、 抑制通货膨胀，很容易陷入两难境地。 因此， 简单地用 “满足3 个月进口付汇和外债偿付的需要 ” 来 确定应该保持的外汇储备规模， 并由人民银行按此单一目标来实行控制， 是根本不现实的。

必须看到， 我国实行改革开放， 扩大招商引资， 国际产能和资本大量流入， 有力地支持了我国经济发展， 增强了我国的国际影响力。这是国家外汇储备快速扩张的根本原因。 因此，衡量国家外汇储备是否合理， 最根本的要看由此形成的产能和资金， 是否得到了有效利用，是否有助于经济社会持续健康较快发展。 目前，我国经过长时间高速发展， 已经出现越来越普遍和严重的产能过剩、 投资效益下滑问题， 资源消耗、 环境污染和人口老龄化日益突出， 亟需转变发展方式、 调整经济结构、 促进级换代。 因此， 必须尽快转变以往简单的招商引资、扩大生产的思维和模式， 切实加强对资源、 环境和劳动力的保护， 推动财税体制改革， 运用市场机制淘汰落后及过剩产能， 提高热钱进入的风险和成本， 提高资金投入产出能力， 使国家外汇储备所对应的产能和资金得到有效利用。在有良好效益的情况下， 国家外汇储备可以说多多益善、 越多越好。 不转变发展方式， 不转变传统招商引资模式， 造成大量增加的外汇储备所对应的产能和资金利用效率低， 其结果必然是非常可怕的。 这才是问题的关键。

有人依然担心， 即使外汇储备所形成的产能和资金能够得到有效利用， 中央银行大规模购买外汇并投放人民币， 仍然可能造成人民币总量扩张太快， 造成严重的通货膨胀。 这确实需要引起重视， 但其实际造成的影响可能并非想象的那么可怕。 因为对购买外汇投放的人民币， 中央银行可以通过发行央行票据等市场操作， 特别是提高商业银行法定存款准备金率等渠道和方式加以回笼， 抑制人民币总量的过快增长。 例如， 1999 年 11 月 21 日， 我国将商业银行存款准备金率调整为 6%， 2003 年 9 月 21日调整为 7%。 之后， 根据国家外汇储备快速增长的情况， 央行也快速上调商业银行存款准备金率， 到 2011 年 6 月 14 日， 大型商业银行存款准备金率上调到创纪录的 21.5% （中小银行低 3.5 个百分点）， 按 2011 年末存款近 81 万亿元， 平均存款准备金率 19%计算， 将收缴存款准备金约 15 万亿元 （这大概相当于外汇占款的60%， 折合外汇超过 2 万亿美元）。 尽管这不是直接减少外汇占款以及由此形成的社会存款，减少基础货币投放， 但仍可以通过收缩商业银行流动性， 抑制其贷款投放和货币乘数来减少货币创造。 当然， 正因为提高存款准备金率不是直接减少基础货币， 其收缩货币总量的功能要打一定的折扣， 因此， 存款准备金率的上升速度超过外汇占款增长速度也是完全应该的。在这种情况下， 说 “存款准备金率没有上限”也是完全成立的。 可见， 外汇储备的扩张也并非必然会产生通货膨胀的实际结果。 法定存款准备金成为中央银行调整货币总量非常重要的资金池， 如果未来出现资金外流， 国家外汇储备增速过快下滑甚至出现规模减小， 市场流动性紧缺， 中央银行也可及时调整法定存款准备金率， 及时释放流动性。 这使中国央行在调控货币总量方面具有很大的空间和强制性， 这也是其他主要经济体所不具备的独特优势。

有人认为， 大量外汇流入中国， 换成人民币， 不仅人民币利率大大高于美元、 日元等主要货币， 而且人民币还在升值， 使得大量国家财富因此外流。 更为严重的是， 我国仍属发展中国家， 却把巨额外汇以很低的价格 （利率）借给美国等发达国家 （如购买美国国债等）， 支持了发达国家的发展， 在发达国家金融危机之后大规模扩大货币发行、 降低基准利率、 压低本币汇率的情况下，使中国遭受巨额投资和汇率损失。有人因此建议，从国家外汇储备中拿出 1 万亿美元分给老百姓，鼓励民间投资和消费等。 这听起来确实有很大的鼓动性， 但却并不准确，不具可行性。这是因为：

其一， 外汇流入， 换成人民币， 我们不能只看两种货币之间的利率和汇率差异， 还必须将资金实际创造的财富加进去一并考虑。 如前所述， 如果外汇储备所对应的产能和资金利用效率较高 （可以弥补汇率和利率损失）， 则外汇储备增加并非坏事； 如果外汇储备所对应的产能和资金利用效率低， 再加上利率汇率带来的损失， 确实应该采取措施抑制外汇流入。

其二， 外汇储备基本都要存放在货币发行国。 这是货币清算机制所形成、 几乎是不以人的意志为转移的结果， 社会上普遍对此不甚了解。 当今国际社会经济往来的货币清算， 采用的主要是通过银行等清算机构办理记账清算进行的， 而不是通过现钞收付进行清算的。 这种方式成本大幅降低， 效率大幅提高， 风险控制更加严格， 有效适应和推动经济金融全球化的发展。 因此， 人们习惯上所说的一国 “货币流出”， 仅仅指的是货币的所有权和支配权流出，而真正的货币头寸并没有流出。 一国通过吸收投放或扩大出口获得的外汇， 也就只能存放在货币发行国， 一般不可能拿回现钞或者黄金。要减少这些外汇的储备， 能通过投资或进口将外汇用出去， 否则， 要真正 “拿回外汇” 是不可能的。

其三， 至于能否将外汇储备分给老百姓，则涉及国家外汇储备的性质。 在我国， 国家外汇储备一直是由中央银行用人民币购买外汇形成的， 而不是由财政部用财政收入 （包括财政发债） 购买外汇形成的。 而这两种渠道形成的外汇储备， 在性质上是有根本性不同的： 由央行用本币购买外汇形成的外汇储备， 实际上是央行投放货币的重要渠道， 其形成的外汇储备，如同黄金储备一样， 是流通中货币的储备物，是用以平抑币值波动的根本保障， 属于央行的负债， 是不可以像财政收入一样由国家 （政府）威胁货币信誉和货币体系的稳定。 只有财政购买的外汇， 才如同财政收入一样， 可以由国家支配使用。 由于我国长期由央行独家购买和管理外汇， 并习惯性地将央行外汇储备叫做 “国家外汇储备”， 使人们 （包括很多专家学者） 都没有认识到这两种外汇储备的本质不同。 因此，建议尽快进行 “拨乱反正”， 将央行购买的外汇储备命名为 “央行外汇储备”， 财政购买的外汇命名为 “国家外汇储备”。 同时， 明确央行买卖外汇， 主要用于调节人民币供求和保人民币币值稳定。 而财政买卖外汇， 则更多的是考虑国家主权投资和调节进出口等宏观经济需要。通过财政向央行买卖外汇， 也可以分流央行投放货币的压力， 使财政债务更加清晰准确和透明， 增加国债也可以推动中国债务市场的发展，使财政政策和货币政策更加明确职责边界， 发挥应有的作用。

其四， 至于目前按人民币累计大幅升值后的汇率计算的外汇储备汇率损失， 更是不值得惊慌。 因为， 尽管人民币大幅升值， 但在外汇储备总量仍在增加的情况下， 央行一直是买多卖少， 原来用高价买进的外汇并没有低价卖出，同时还可以用更少的人民币购买同样多的外汇。在这种情况下， 并没有产生实际的损失， 反而使整体成本更低了。 如果未来出现资金外流，外汇供不应求， 人民币必然贬值。 此时， 央行作为外汇最主要的供应者， 其储备的外汇可能获得巨额兑换收益， 而不是有人所说的严重汇兑损失。

三、结论：巨额外汇储备，尽管饱受争议，却可能获益巨大

我国外汇储备快速增长并保持世界第一的规模， 不仅有力地推动了我国经济社会发展，增强了我国的综合国力和国际影响力， 也为人民币提供了重要支撑， 为人民币国际化创造了重要条件。 需要强调的是， 我们不能仅看美元扩大投放可能贬值带来的负面影响， 还要看到，无论如何， 美元仍是当今世界最主要的国际中心货币， 其他货币的汇率基本都是围绕美元汇率上下波动的。 从长期看， 美元总体上仍是全球最坚挺的国际货币， 除非美元作为国际中心货币的地位遭到动摇。 另外， 我国外汇储备主要集中在央行， 也为央行控制可能发生的外汇大规模外流提供了重要条件。 可以说， 尽管饱受争议， 很多问题也一直没有得到明确的、 有说服力的解释， 我国巨额的外汇储备在不知不觉中， 可能已经获益巨大， 甚至更多好处还没有充分显现。

当然， 无论如何， 由于巨额国家外汇储备已经形成， 并且其已经对我国经济金融乃至社会发展产生了极其深刻的影响， 成为我国货币总量中最重要的影响因素， 其增减变化都将对我国产生极其重要的影响。 因此， 对外汇储备的变动及其对应的产能和资金的利用效率必须高度重视。 不仅要看到外汇储备快速增长会推动货币总量快速扩张， 容易催生通货膨胀， 而且还必须看到其减少会收缩基础货币投放， 也会进一步更大幅度地收缩货币总量， 容易催生通货紧缩。 因此， 密切关注外汇储备的变动趋势， 认真分析和准确把握其可能对货币总量产生的影响， 采取有效措施， 防止其可能出现超出预期的变动而对货币总量以及全社会流动性，乃至经济金融和社会稳定等产生的重大冲击。同时， 有必要认真研究央行外汇储备与财政外汇储备的关系， 理顺外汇管理体制， 避免产生概念上、 理解上的偏差而导致无谓的争论。 有必要放在国家宏观政策框架下， 认真研究业已形成的巨额外汇储备的有效利用问题。

（本文选自国际金融研究/2013-9）