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夏乐：美联储货币互换能够平息“美元荒”吗？
时间:2020年04月21日 作者：
2020年初新冠疫情在全球范围内突然爆发，导致国际金融市场剧烈动荡。以美联储为首的全球主要央行为维护金融市场稳定和强化投资者信心，自3月中以来出台一系列市场干预措施，避免恐慌情绪蔓延演化成系统性金融风险。在美联储密集推出的政策中，与其它14家央行的货币互换格外引人注目。这些央行间货币互换主要目的在于解决国际美元荒，它们的使用标志着美联储将自身的政策干预范围由国内拓展到全球金融市场。在3月27日举行的G20全球领袖特别会议上，扩大央行间货币互换使用作为一项稳定国际金融市场的政策，被写入会后的领袖共同声明。
美联储双边货币互换有着特殊的工作机制，它更像是双方央行互相给予的信用额度。在双方签订货币互换协议之时并没有任何金额交易或转移发生，只有在对方申请动用之后，美联储才会给予对方一笔美元贷款，同时申请方以等价值的自身货币作为质押。在实际操作中，甚至这种质押程序都可以省略，变成一笔单纯的两个央行之间的紧急贷款，而至于紧急贷款的具体金额、利率以及偿还期的条款，还需要双方根据当时的市场情况磋商决定。
申请方在取得贷款之后，将其转借给辖下的金融机构，以满足其对于美元流动性的需求。在未来的某一时点，金融机构会将美元归还给申请方央行，申请方央行再将收到的美元连本带利归还美联储，美联储则同时将质押的外币归还申请方央行。值得注意的是，在货币互换操作的过程中，美联储只需要承担申请方央行的违约风险，而无需承担汇率风险和对方辖下金融机构的信用风险。
中央银行间货币互换并非新鲜事，在2008-2009年的全球金融海啸期间，美联储就曾利用与其他多个央行的货币互换向国际金融市场注入美元流动性，今天的做法正是当年的翻版，与美联储签订货币互换的14家中央银行也与当年完全一致，包括欧央行、瑞士央行、英格兰银行、日本银行、加拿大央行、澳大利亚央行、巴西央行、韩国央行、墨西哥央行、新加坡金管局、瑞典央行、丹麦央行、挪威央行和新西兰央行。
此外，这次美联储在货币互换使用上有所加强。2020年3月15号，美联储宣布将与其它央行的货币互换定价由之前的OIS加50个基点进一步降至OIS加25个基点，同时在已有的7天期限之外又增长一个84天的期限。3月20号也宣布与欧央行、瑞士央行、英格兰银行、日本银行、加拿大央行的货币互换操作频率由每周提高到每天。
在讨论美联储货币互换有效性之前，我们需要对国际美元荒这一概念做出明确定义。从市场从业者的主观感受上，“美元荒”表现为美元对其他货币汇率激升，导致国际市场上美元难求和风险资产遭到抛售。如此说来，美元汇率指数的确是反映“美元荒”的重要指标。最近的一系列研究表明，美元汇率指数在近年来逐渐成为反映国际市场风险程度的重要指标，其代表性甚至超过传统的VIX风险指数。
在我们看来，“美元荒”的现象有着更为丰富的内涵，对应着更为广泛的现象。这里我们将“美元荒”分为相互联系又各具独特性的三个层次。
我们认为第一层次的“美元荒”表现为市场上难于以合理价格借到美元。这里的合理价格可以定义为抛补利率平价（Covered Interest Parity），这是根据无套利原则计算出的市场隐含价格。因此，市场价格对于抛补利率平价的偏离程度可以作为“美元荒”的指标。
研究发现，出现第一层次“美元荒”的原因主要在于国际市场上美元流动性的提供者（主要是国际银行）由于监管或控制自身风险的原因，不愿向市场提供美元，以至于市场出现明显的套利机会（偏离抛补利率平价）。显然这种“美元荒”反映国际金融机构强烈的风险厌恶情绪，在金融动荡期间极有可能出现。
我们将第二层次的“美元荒”定义为海外以美元计价的资产遭到抛售，以及形成的美元再融资困难状况。这种“美元荒”与美元汇率的急剧升值有着非常紧密的关系。在正常时期，很多海外企业出于不同的目的发行美元债务，但是它们的营业收入却是以另一种货币计价。这就形成企业资产负债表的货币错配。当美元急剧升值时，企业的债务偿付负担增加，令市场怀疑企业债务持续能力。造成的结果就是这些企业的美元债券遭到市场抛售，而企业也很难发行新的美元债务进行再融资。
这方面的一个例子就是中资美元债，在3月中国际金融市场处于动荡之时，很多中资美元债的到期收益率达到近30%的水平。这些中资企业发行的美元计价债券形成发行人资产负债表的货币错配，在疫情冲击阶段加重企业偿债负担，最后导致投资人的抛售。
我们将第三层次的“美元荒”定义为海外以其它货币计价的风险资产遭到广泛抛售，以及各种货币融资的困难性增加。这个层次的“美元荒”具有更为宽泛的内容，意味着美元流动性的紧缺波及到其他货币市场。我们认为主要是美元在国际货币体系中的主导地位造成的。
在2008-2009年全球金融海啸之后，美联储采取超宽松货币政策，尽管其目的在于提振美国经济和维护金融稳定，但是在客观上也向世界注入大量的美元流动性。很多其他国家也主动或被动地配合美元流动性的增长，导致全球信用体系在过去的十年内快速扩张。今年来被广泛诟病的全球债务总额快速增长现象与美元的流动性泛滥密不可分。
而当前的新冠疫情爆发给美国和全球经济带来巨大不确定性，防疫措施的执行令经济活动大范围停摆，给企业和个人造成严重的流动性冲击。在这种情况下，全球各类风险资产被无差别抛售，投资者争相将手里的资产换成此时最安全的资产——美元。这在短期导致美元的供给无法满足爆发出来的需求，形成“美元荒”。由此可见，这种“美元荒”的根源是美元在国际货币体系中的支配性地位。
美联储在2008-2009全球金融海啸期间使用货币互换曾收到不错的效果。多个研究发现，货币互换的使用对于减小市场价格对于抛补利率平价的偏差有着明显作用，也代表我们上述的第一层次“美元荒”得到明显缓解。除此之外，还有研究发现货币互换的使用可以降低对手国家的主权风险，增加银行对于美元资产的兴趣。这些结论说明货币互换对于缓解第二层的“美元荒”也用正面作用。
从美联储货币互换的最近使用经历来看，似乎效果也是正面。当然由于时间较短，还夹杂着其它因素的共同作用，此次货币互换的具体效果评估还需要在未来进行全面研究。但是至少从一些指标的变化来看，3月15和3月20日开始使用货币互换工具之后，国际美元市场的流动性出现了一些积极变化。目前美元指数已经从3月中接近103的水平下降到目前100左右的水平，而主要货币对美元的抛补利率平价偏离程度也有明显的收窄。这些迹象表明，对于第一和第二层的“美元荒”，货币互换的实施的确可以起到正面作用。
但是我们也注意到，另一些反映市场整体信用状况的指标，例如TED Spread（它定义为LIBOR与同期限美国国债利率差值）自三月中旬以来仍在上升，这种情况同样发生在LIBOR与OIS利率的差值上。这显示美元信用紧缩的现象虽有缓解，但紧张程度仍处于高位。说明我们定义的第三层次“美元荒”仍在。
这也符合当前新冠疫情冲击的特性，即冲击主要针对企业部门，因此金融机构即便得到美联储的流动性，却因为对客户风险的担心，不愿大规模进行信用扩张。这阻断了央行货币宽松通过金融机构向实体经济部门的传导。因此，通过货币互换这样的机制似乎难以从根本上解决第三层次“美元荒”的问题，它需要更多的货币政策工具的配合（例如刚刚推出的无上限QE政策）以及新冠疫情受到根本控制。
即便是存在美联储货币互换这样的制度安排，也不能排除“美元荒”再次来袭的可能性。我们认为，下一轮“美元荒”爆发极有可能是由新兴市场国家金融风险引起。
目前新冠疫情的主要爆发地仍在欧美等发达国家，很多新兴市场国家虽有报告案例，但在数量上仍不算突出。令人担忧的是，绝大多数新兴市场国家的检验能力和医疗资源非常有限，控制疫情综合能力堪忧。疫情一旦在这些国家爆发，其破坏力可能更为惊人。
雪上加霜的是，全球经济的黯淡前景令资本大规模流出新兴市场国家，对其国际收支稳定和金融体系健康形成严峻考验。而石油及其他大宗商品价格的暴跌，又对很多新兴经济体造成双重打击，恶化它们的经常账户。
遗憾的是，绝大多数的新兴市场国家目前尚无法通过与美联储的货币互换满足美元流动性需求。在金融市场动荡不断的环境中，这构成全球金融体系的一个重大隐患。未来非常有可能个别新兴经济体因为流动性问题而倒下，从而引起又一轮的风险资产抛售潮，各种“美元荒”再次出现。
要想避免这种情况的发生，各国需要增强在国际层面的协调与合作。国际货币基金组织（IMF）应当牵头建立更有力的国际金融安全网，保证新兴市场的金融安全。同时，就像G20全球领袖共同声明上倡议的那样，扩大央行间货币互换以稳定国际金融市场也是一条值得探索的道路。