钟红、赵雪情：后疫情时期人民币国际化新挑战及政策建议

时间:2020年08月08日　作者：　

各位嘉宾，各位朋友：

大家下午好！

非常高兴受邀参加本次论坛，与大家共同探讨上海全球金融中心建设与人民币国际化发展。讲两个观点，一是后疫情时期人民币国际化面临的新环境，二是对策建议。

人民币国际化启动已逾十年，在各方共同努力下，人民币国际结算、金融交易、国际定价、国际储备等职能均有不同程度提升，人民币国际化取得了有目共睹的巨大成就。目前人民币已经成为全球第五大国际支付货币、第八大外汇交易货币、第五大全球储备货币。当然，就国际货币体系整体而言，我们也看到，过去十年人民币崛起和国际社会“去美元化”的举措，尚无法从根本上削弱美元国际货币主导地位。从具体数据看，2008年金融危机以来，除了外汇储备占比略有下降以外（由2008年q1的62.95%下降为2019年q4的60.89%），美元在国际支付、外汇交易、国际债券存量中的占比分别较2008年上升了14.4个百分点、2.7个百分点和17.3个百分点。过去十年国际货币体系表现为美元升欧元降，甚至日元、人民币国际地位的上升更多表现为对欧洲货币的挤占，美元核心地位更加巩固。

2020年以来，新冠疫情持续蔓延扩散，全球经济和国际货币格局都将受到深远的影响。短期看，疫情冲击下人民币国际化将面临以下三个方面的严峻挑战。

（一）美元与危机相伴相生，疫情后国际货币竞争将更加激烈。表现为：在宏观经济层面，尽管美国经济严重萎缩，但在主要发达经济体中，美国经济前期基础更牢固、政策空间更充足，后疫情阶段复苏态势将优于欧洲地区。在货币政策层面，尽管美联储资产负债规模刷新6.98万亿美元历史高位，但联邦基金目标利率维持在0.25%，相较于欧元区-0.5%、日本-0.1%，仍处于正值区间，美元在主要国际货币中兼具保值与避险功能。在货币惯性层面，由于网络外部性，国际主体对美元存在较强的路径依赖。特别是经济下行压力越大，国际金融市场越动荡，美元的垄断地位愈加巩固。以新兴经济体为例，美元惯性强化主要源于两方面原因。一是源于新兴经济体的巨额美元需求。仅从偿债需求来看，截至2019年末，新兴市场外币债务规模超过5.3万亿美元，其中以美元计价的债务占比超过80%。未来七年，新兴经济体约有18.4万亿美元债务到期，其中包括约3.2万亿美元计价债券和贷款，阿根廷、土耳其、智利、哥伦比亚等国存在巨额美元需求。二是源于新兴经济体的防御性动机。新兴经济体非主要国际货币发行国，在动荡危机时期还面临资本外流、汇率贬值、金融震荡等冲击，需要增持国际货币来保障国际收支与经济金融稳定。相较于欧元，美元仍是最优选择。本轮疫情冲击下，美元指数时隔四年一度攀升至103高位（目前美元汇率大幅下降，但市场对美元的避险需求并未大幅下降）。未来，如何突破美元等主要货币的使用惯性，建立人民币的网络效应，成为人民币国际化深化发展的关键。

（二）疫情冲击下外部环境恶化，人民币国际使用渠道可能有所收窄。表现为：在政治外交领域，全球反华情绪上升，损害人民币国际接纳度，保护主义浪潮下人民币汇率或将再度成为靶子，美联储主导货币互换网络将中国排除在外，人民币国际化在严峻外部环境下面临挑战。在经济领域，全球贸易与投资形势严峻，尽管当前我国已全面复工复产，但后疫情阶段保护主义势头将再度上升，进一步加剧国际博弈和下行风险，影响人民币国际使用载体。在金融领域，全球货币政策持续宽松，主要货币凭借低利率乃至负利率，巩固全球流动性供给垄断地位，致使人民币国际化受限。截至2019年四季度，美元、欧元在全球流动性增量中占比分别较2007年四季度增加了19.6个百分点和1.9个百分点，而其他货币流动性份额则大幅萎缩21.5个百分点。相较美元、欧元而言，人民币流动性供给增长较慢，甚至出现萎缩，在负债端、在离岸市场表现欠佳。预计疫情后较长一段时期，全球仍将处于低利率乃至负利率环境，美元、欧元等主要货币垄断流动性供给的局面仍将持续，人民币份额也不可避免地受到美元、欧元等主要货币的挤压。

（三）人民币国际循环路径尚未健全，金融开放要求相应提高金融管理能力。表现为：一方面，目前人民币国际化正由贸易结算为主转向贸易、金融双轮驱动，但国际循环路径仍不够顺畅，通过贸易与直接投资流出的人民币并未沉淀、转化，而大量兑换为美元等主要货币使用，境外人民币缺乏保值增值渠道，离岸人民币市场“干涸”，在疫情冲击下有待重启。另一方面，金融开放不意味着高风险，但提升金融管理能力至关重要。人民币国际化发展历程显示出，金融交易驱动力强劲但波动大、潜在风险高。以沪深港通为例，近年来北向资金流动显著增大，2019年北向净流入资金日均波动率达37.9，较2018年增长40.3%，而2020年前四个月波动率升至62.8，再度攀升65.8%。在严峻复杂的国际环境下，中国加速金融开放，推动人民币国际化，迫切需要加强金融风险防范与化解。

当前，在全球“低利率+量化宽松”环境下，我国货币政策处于正常区间，利率、汇率相对坚挺，人民币成为国际资金的更高收益、更加安全的金融资产选项，境外主体与资金加速进入中国金融市场，人民币国际化机遇与挑战并存。后疫情阶段，如何直面挑战，把握机遇，推进人民币国际化行稳致远，提出以下建议。

一是坚持人民币国际化的“初心”和原则。应始终立足人民币国际化服务实体经济不动摇，金融交易与服务紧密围绕实体经济发展。中短期内美元国际地位难以撼动甚至得到强化，“与美元脱钩”不仅不切实际，反将深受其害。应保持低调，少说多做，深化与各方合作，夯实人民币国际化配套机制与市场体系，疏通国际循环路径。

二是回归本源，以稳取胜。面对“大变局”与市场震荡，以稳为主，只有行稳，方可致远。包括：以国内稳定发展为中心，保持货币政策独立性，强调“金融纪律”与汇率稳定。支持跨境贸易与直接投资本币优先使用，配套更丰富多元的风险管理工具和更加便利化的流程手续。针对新兴市场“美元荒”以及价格震荡痛点，签订、升级双边本币结算协定与货币互换协议，拓展金融机构双边合作，开发更多小币种交易产品，保障双边贸易与投资发展。“重启”离岸市场，发挥境外清算行的“做市”功能，提供充足人民币流动性，搭建人民币使用路径与平台，积极培育人民币“实需”。

三是加快上海国际金融中心建设，支持人民币国际化。上海已经成为全球金融要素市场最齐备的城市之一。随着我国金融开放政策不断推进，金融产品和业务创新加快试点，上海可以进一步汇聚金融资源，巩固全球金融中心地位。具体建议包括：推动自贸区建设与人民币国际化协同发展，支持开展人民币跨境贸易融资和再融资、跨境双向人民币资金池等业务，积极融入全球价值链，推进人民币在直接投资中的使用，强化人民币国际化的产业基础。完善金融市场建设，打造“上海价格”，强化人民币金融资产定价能力和风险管理能力，在风险可控前提下形成多元的人民币资金回流机制。培育一批全球领先金融机构，建立多层次金融标准化体系，提升营商环境与创新氛围，夯实上海国际金融中心的软实力。加强国际金融中心合作。上海是新兴的国际金融中心，与伦敦、纽约等久负盛名的全球性金融中心存在广阔合作空间，通过加强国际金融中心互联互通，有助于创新未来金融改革开放试点的新办法，构筑对接全球的资金流通渠道和辐射网络。近年来，沪港通、沪伦通、中日ETF等成果相继落地，运行良好。沪港通日均成交额五年来增长约3.7倍，各个国际金融中心在互通有无、优势互补中可以实现共赢发展。

总之，上海国际金融中心建设与人民币国际化相辅相成，相互促进，上海在中国新一轮对外开放进程中具有独特优势，上海应抓住历史机遇，采取更加切实可行的措施，在后疫情时期人民币国际化发展进程中发挥更加积极重要的作用。

以上是我发言的观点，谢谢大家！

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