“大金融思想沙龙”总第161期报告发布 国际资本市场形势分析
5月11日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系、中国财政金融政策研究中心联合主办的大金融思想沙龙——“学习两会精神，金融助力十四五新开局”系列沙龙第4期（总第161期）线上研讨会成功举办。中国人民大学财政金融学院党委副书记、副教授钱宗鑫作题为《国际资本市场形势分析》的报告，中银香港首席经济学家鄂志寰、中银国际证券全球首席经济学家管涛、香港国际金融学会常务副会长及中银国际原董事总经理王卫、中国银行研究院副院长及《国际金融研究》常务副主编钟红参与研讨，沙龙由中国人民大学国际货币研究所副所长、财政金融学院教授涂永红主持。
首先，钱宗鑫教授发布题为《国际资本市场形势分析》的主题报告，报告主要关注美国和欧洲市场，分别从美国宏观经济形势、美国资本市场形势、欧洲宏观经济形势和欧洲资本市场形势四个方面进行了阐释。
报告核心观点如下：
第一，美国宏观经济形势整体上来讲超预期。主要体现在实际GDP涨幅比预期要好，同时美国职业经济学家对宏观经济的预期比之前更好，对经济形势展望有所改善；另外，通胀预期提升，但通胀风险不高，经济复苏动力增强。但就业率目前仍然不容乐观，短期内美国的货币政策环境会继续宽松。
第二，目前美国资本市场上主要还是以股票、房地产和国债为主，增速上来看，股票市场、高息公司债和房地产市场规模增幅最引人注目。长期国债收益率上扬，但仍然不高，国债市场流动性正在恢复；公司债市场风险偏好正在加强；股票市场上，标普500目前估值较高，但美国股市的风险偏好仍接近历史中位数水平；美国住房市场的房地产估值在提高，房地产市场价格在过去一年大幅上涨，杠杆率水平在下降。
第三，欧洲整体的情况来看，经济增长不及预期，因此复苏性增长预期后延，通胀预期大幅提升，但通胀风险较小。但欧元区和欧盟内部的宏观经济表现存在很大的异质性，主要体现在失业率、宏观杠杆率、主权风险等方面。
第四，欧洲股市正在恢复，波动在持续下滑，估值风险并没有很明显，房地产市场估值偏高。全球来看，日本是系统性风险最高的国家，全球加总系统性风险自疫情之后一路下降，同时全球地缘政治风险处在低位。
在研讨环节中，各位嘉宾对报告作了精彩点评，并围绕主题“国际资本市场形势分析”发表观点。
中银香港首席经济学家鄂志寰从全球经济现实状况及历史比较的视角提出对于本次沙龙主题的独到见解。
第一，疫苗的加速使用改善了全球经济复苏前景，实体经济对资本市场发挥更强的支撑作用，二者的背离开始出现收敛趋势。
第二，全球经济仍有不确定性，资本市场运行特征和疫情之前相比出现较大的变化。近期全球股票市场和债券市场的表现主要受流动性和通胀预期主导。全球主要经济体货币政策调整的方向和节奏直接影响资本市场走势。在美国，最近通胀预期进展较快，劳动力市场改善略有滞后，美联储本轮宽松政策退出步伐可能会比2013年更快。有两个因素会影响宽松政策退出进程，一是资本市场在相对高位的调整压力，二是美国公共债务的绝对水平。最近十年期美债收益率显著上扬，表明市场力量在驱动利率正常化进程。但整体而言，利率仍处于历史性低水平。经济复苏是利率走向正常化的前提条件，只有在经济数据有相对较好表现的情况下，利率正常化才能够继续推进。
第三，主要经济体加息和流动性收缩，可能引发新兴市场资本外流，带来货币贬值、利差上升和资产价格调整的金融危机。为了从根本上应对资本外流冲击，新兴市场应当注意自身对外的平衡并加强宏观审慎，保持经常账户差额的相对稳健并控制外债规模。
中银国际证券全球首席经济学家管涛从美联储措施及其对于全球金融经济影响的角度论证了新兴市场遭遇资本流动冲击的可能性，并提出我国应当进一步完善跨境资本管理框架。管涛学者从四个方面阐述了他的观点。
第一，现在风险资产价格增加了金融体系的脆弱性是不争的事实。为稳定疫情造成的风险资产价格剧烈波动，美联储在短时间内采取了非常激进的货币宽松措施，但这也使得资产价格与实体经济的严重背离。资产价格的虚高是未来美联储货币政策正常化面临的巨大的挑战。
第二，美债收益率上行是迟早的事情。尽管今年以来长期国债收益率有所上升，但按历史标准看仍处在低位。若上市公司企业盈利的实质性改善赶不上美债收益率上行带来的杀估值调整，美股的剧烈调整就是大概率事件。
第三，新兴市场面临巨大的挑战。未来尽管短期来看美联储不一定会采取货币政策正常化的操作，但由于经济加快复苏，特别是进一步财政刺激和基建投资计划会提振市场通胀预期，这有可能推高美债收益率，进一步推升美元指数。一旦进入了强美元周期，部分经济基本面比较弱的新兴市场将可能重新遭遇资本流动的冲击。
第四，跨境资本流动给中国带来的冲击是比较有限的。主要有四方面原因。一是中国近年来民间货币错配大幅减少，对于资本流入特别是流出冲击的承受能力在明显增强；二是中国现在基础国际收支状况依然非常强劲，外汇是净正现金流；三是人民币汇率形成的市场化程度进一步提高，市场应对汇率双向波动的容忍度和承受力明显增强；四是由于人民币汇率灵活性增强，我国宏观政策有一定的应对空间。尽管如此，我国仍需完善跨境资本流动管理框架，进一步提高开放条件下的风险防控和应对能力。
香港国际金融学会常务副会长、中银国际原董事总经理王卫主要对疫情对于资本市场的影响进行了深入分析，并对此背景下投资与资产配置方向等问题提出独到见解。
如果说去年全球的经济发展在新冠疫情冲击下，无一幸免全面倒退，但资本市场的表现却是惊喜连篇。近似无上限的财政刺激和货币宽松政策，在封关锁国的防疫措施背景下，虽对实体经济的影响有限，但对虚拟经济，包括以虚拟平台为基础的新经济体，则宠爱有加，如同填食灌汤，拔苗助长。泛滥的流动性撑起了资产价格的复苏甚至超越记录的高点。如果说美国股市飙升代表了这个特殊时期的普遍性，房地产、大宗商品以及加密货币的疯狂更具有这个时期的标记性。
今年作为疫情爆发的第二个年头，在全球疫情控制和发展出现明显分化，抗疫成效出现巨大差异的背景下，世界主要经济体的增长已开始大幅反弹。与此趋势出现落差的一个现象是，资本市场一些高高在上的资产价格却开始出现见顶回落的调整势态。无论是股市还是债市，以及加密货币，均经历一波调整和震荡的行情。虽然资产价格冲高回调自然且必要，但市场担忧的其它一些驱动因素的潜在变化也是引起市场调整和震荡的原因。其中最主要的，一是经济的强劲反弹有可能导致美联储对极度宽松货币政策的调整甚至转向；二是大宗商品价格的飙升可能带来的通胀上升预期。这些都会不利于资产价格，特别是那些处于价格历史高位的资产。在这种背景下，获利套现和避险降仓的需求均有所上升。
尽管我们相信美联储大幅调整货币政策的可能性仍很小，大幅通胀的威胁仍遥远，但对资产配置进行适当调整的时机成熟。加大对新兴经济体股票的投资，特别是中国股市的投资，加大对人民币的币种配置，加大对中国信用债的投资比例，适度配置黄金投资，仍不失为中长期的可选之策。而在行业纬度层面，中国的科技（包括互联网，生物医药），高端消费，新能源，军工，休闲娱乐等板块的头部企业也依然具有中长期的投资价值。
中国银行研究院副院长、《国际金融研究》常务副主编钟红女士主要以美国拜登政府近期动态和“缩减恐慌”两大背景出发，从两个方面进行了深入分析。
第一，从近期三个事件看美国拜登政府经济政策、美联储货币政策和美国资本市场的变与不变。
首先，美国总统拜登在4月28日发表他上任以来的首次国情咨文讲话，重点强调了推动“美国就业计划”和对富人增税、平衡财富分配等政策主张，虽然还缺乏系统的解决方案，但从中可以看出美国新一届政府经济政策带有更加明显的福利经济色彩，与过去几年强调减税和减少政府作用理念相比，将更多地向大政府方向转变，与政府债务扩张相适应的财政货币化倾向也将更加明显。其次，美联储4月28日发布新一期货币政策决定，保持货币政策不变，与市场预期一致，但与以往不同的是美联储承认通胀上升、经济走强。在美国经济复苏向好的背景下，美国实际通胀水平存在被低估的可能性，未来通胀的变化将是疫情后资本市场走势的最大不确定因素。
同时，美联储在一定程度上改变了过去通胀和就业并重的政策取向，转向以浮动的通胀目标实现完全就业的政策。
再次，美国财长耶伦5月4日表示“必须提高利率才能确保经济不会过热”，虽然之后又辟谣，但美国资本市场出现短期较大波动，反映美国资本市场特别是股票市场面临的风险不容低估。当前美国家庭持有的股票占其全部金融资产的比例已经达到41%，在市场信心变得日益脆弱的情况下，过往较多依赖流动性扩张政策的美国股票市场今后将面临较大的回调压力，尚未准备好迎接通胀回升和利率变化的新情况，其未来面临的风险不容低估，市场脆弱性增高，美联储宽松货币政策退出的过程中也存在刺破股票市场泡沫的风险。
第二，“缩减恐慌”背景下新兴经济体面临的风险与应对。
当前，新兴经济体复苏进程分化，金融风险逐步显现，部分内部脆弱性严重的新兴经济体在美国新一轮“缩减恐慌”背景下将面临比较大的风险，主要包括：货币贬值、资产价格下跌、资本流动波动加大、融资环境恶化等。从国别情况看，新兴经济体风险暴露程度也存在明显的分化。本轮“缩减恐慌”与2013年相比的不同点主要表现为，一是对风险的预判时间更早，二是尚未出现外资大规模回撤，三是新兴经济体自身的“双赤字”问题有所改善。总体判断认为，在美国退出量化宽松货币政策过程中，个别新兴经济体可能会出现一定程度的货币金融危机，但整体上不具有传染性，不会引发系统性的“缩减恐慌”。
应对方面，新兴经济体应继续强调保持自身经济体系的稳健，保持经济和财政政策的纪律性，保持充足的财政储备，保持充分的货币政策工具，保持宏观审慎政策和稳健货币政策，这些对于新兴经济体应对“缩减恐慌”都大有益处。
会议的最后，中国人民大学国际货币研究所副所长、财政金融学院教授涂永红对于主讲人和几位嘉宾的发言作了总结。
据悉，大金融思想沙龙是中国人民大学国际货币研究所和财政金融学院货币金融系联合发起设立的高层次学术沙龙，分“全球领袖”、“政策专家”、“学术名家”、“业界精英”与“青年学者”五个系列。沙龙立足中国实践、紧跟国际前沿，为推动新时期“大金融”学科建设，深入开展“大金融”理论、政策与战略研究搭建高水平、专业化、开放式的学术交流平台。“大金融”概念，在学理上源于黄达教授所倡导的宏微观金融理论相结合的基本思路，在理念上源于金融和实体经济作为一个不可分割的有机整体的系统思维。中国人民银行副行长陈雨露在《大金融论纲》中系统论证了“大金融”命题的基本内涵和方法论思想，为全面构建有利于促进长期经济增长和增强国家竞争力的“大金融”体系框架奠定了理论和实证基础。
观点整理：艾建伟 李松泽 王诗言 林月
撰稿：彭雨