“大金融思想沙龙”总第162期报告发布 聚焦地方政府债扩张原因、风险防范和化解

5月17日，由中国人民大学国际货币研究所与中国人民大学货币金融系联合举办的大金融思想沙龙——“学习两会精神，金融助力十四五新开局”系列沙龙第5期（总第162期）线上研讨会成功举办。中国人民大学中债研究所所长、财政金融学院教授类承曜发布题为《地方政府债务成因、风险和防范》的主题报告。中国人民银行西安分行行长、国家外汇管理局陕西省分局局长魏革军、北京大学汇丰商学院金融实践教授、香港国际金融学会主席肖耿、国家金融与发展实验室副主任、中国社会科学院金融研究所副所长张明、对外经济贸易大学国际经贸学院副院长毛捷对报告进行了点评，沙龙由中国人民大学信用管理研究中心执行主任关伟教授主持。

首先，类承曜教授进行题为《地方政府债务成因、风险和防范》的主题报告。核心观点如下：

2021年中央高度关注地方政府债务风险。《十四五发展规划》将“稳妥化解地方政府隐性债务”作为了未来五年的重点工作目标。我国地方政府债务治理政策可分为三个阶段：2014-2016年，初期治理；2017-2019年，从严整治；2020年疫情冲击下暂缓，2021年再次收紧。

地方政府债务成因主要有两方面。1）94年分税制改革，中央地方政府财权、事权分离。地方政府财权事权出现缺口。第二，地方政府兼具发展经济职能，政府投资产生资金缺口。

地方政府债务主要有三类：地方政府债券、地方隐性债务（包括城投债）以及或有债务。在研究地方政府债务问题时普遍使用“负债率”、“债务率”、“偿债率”等指标。2020年底我国地方政府总负债率45.8%，地方政府债务率97%，地方政府偿债率略高于10%，均低于国际警戒线。总体而言，当前我国地方债整体风险可控，结构性矛盾突出；地方政府债券风险安全可控，隐性债务风险备受关注。

化解地方政府债务风险措施主要包括：1）改革财税体制，实现央、地财权事权相匹配。2）中央政府加强对地方政府债务管理和约束。3）地方政府违规举债，处罚责任落实到责任人。4）增量债务遵循市场化举债原则。5）发展地方经济和完善地方政府债券市场。6）打破刚性兑付，健全市场化、法治化债务违约处置机制。

地方政府隐性债务化解方式包括：1）置换，包括置换为政府债券、金融机构展期和债务重组；2）偿还，包括政府偿还、项目收入偿还；3）破产，指地方融资平台破产清算，由债权人承担损失；4）辅助性措施，包括城投平台整合、设立信用保障基金等等。目前来看，政府化债的主要思路还是置换和偿还 。

毛捷教授在发言中以中国地方政府债务的增长与风险为核心，展示了最新研究成果《城投债的信用尺度研究》。他指出，中国的地方政府债务包含显性的一般债、专项债；还有能看见的隐性债务：城投债。城投债的信用尺度效应对地方隐性债务的增长起到了非常大的催化作用。

地方政府承担了大量发债职能，要解决发展和投入的巨大矛盾。税收用于解决基本支出，土地财政作用不断减弱，因此只能选择举债。地方政府很多隐性债务都是通过地方融资平台举借的，融资平台数量非常多，但不是所有政府都发城投债。

发城投债会带来系列反应，持续吸引大量资金，使当地社融规模进一步扩大，但发行城投债并不是一件容易的事。城投债发行后，一方面促进发展，一方面会积累风险。城投债可能引发信用爆炸，即所谓“城投债的信用尺度”。这一研究有助于防范化解地方政府债务风险举措，切断地方政府和融资平台之间信用担保的关系。

数据表明，如果一个地方发出1元城投债，会带来5.6元非标债务，又会进一步带来社融规模12元的增长。城投债的信用尺度效应来源于两点：首先，其发布需要当地经济、财政收入基本面过硬、当地政府有一定金融服务水平、责任和风险意识，即拥有良好的硬件和软件环境才能使市场认可城投债；其次，城投债存续期间要公开融资相关信息。由此，发行城投债的地区融资会变得容易。

非标债务扩张会进一步通过金融市场放大，撬动当地社融规模扩大。使用“中介效应模型”三个等式来检验：第一，城投债发行金额数量对非标债规模影响；第二，城投债对当地净社融规模影响；第三，城投债对社融规模影响是否是通过非标债务产生。最后得出结论，发行笔数比规模更重要，因此多次发行说明市场多次认可，这个效应会非线性地扩大。

学术界、理论界、政策界分析城投债宏观政策风险时一定要重视城投债信用尺度的效应，对风险积累过程可能就会有更加深刻的认识或更加精准的把握。

魏革军行长从地方政府债务的层级、扩张的原因及影响、防范化解措施的方法四个方面对报告进行了点评。

他指出地方政府债务外延比法定意义上更加广泛，可以分为三个层级：一是以地方政府债券形式存在的显性债务，形式为一般债券和专项债券；二是财政部认可的地方政府隐性债务，主要为利用企事业单位、城投公司等举债；三是分地方政府参、控股企业发行的债券，可能造成政府资金压力。要采取更有效更有针对性措施，依据关联性、强制偿还性的程度加强对地方债务统计监测。

地方政府债务扩张，是因为地方政府职责边界过宽、事权过大带来了极大的融资债务需求，债券市场发展为地方政府提供了便捷的低成本资金，同时“软预算约束”下普遍存在“政府信用幻觉”，认为政府信用“万能”也助推了政府性质债务的扩张。

地方政府债务存在有其合理性，但规模过大会影响金融资源配置，导致金融资源过于集中于公共部门和国有部门，对私人部门资金供给产生“挤出效应”，影响经济结构调整。政府债务风险一定意义上也是潜在金融风险，是一体两面。应关注政策边际变化可能导致地方财政风险向上级财政、金融系统传导。

加强地方政府债务管理、防范化解风险，从根本上要深化经济体制和行政体制改革。当前看，一是要落实地方政府的属地责任，压实地方在防范和化解风险中的第一责任；二是金融机构对地方信用资质应有客观判断，强化财务信息和未来现金流的融资约束；三是引导地方树立科学政绩观和发展观，债务扩张应与经济基础和自身承担风险的能力相匹配。

肖耿教授则从大系统的角度、以全国一盘棋的视角表达了对地方政府债的认识和理解。

在我国地方政府债务现状方面，肖耿教授指出，中国地方政府与国有企业过去发展的过程非常类似，地方债存在着债务类别不清楚、对应资产不明确等问题。因此，最为重要的是把负债和资产更为紧密地联系起来，并在全国大系统的视角考虑其影响与解决方案。改革开放40多年来，地方政府创造的资产，整体看，远远高于其负债，目前的问题本质上是结构性的不平衡。

中国改革开放是大系统的演化过程，在市场化的过程中，中央由于担心存在系统性风险，制约了部分有能力借债和偿债的城市的进一步发展，肖耿教授指出在当今的背景下，这种制约是没有必要的。

在应对方面，肖耿教授提出三点策略。一是要把债务的类别性质和相应的资产界定清楚，也要有相应的平台对债务进行市场化的评估和交易，还要进一步加强问责制，令未来的地方政府债务更加谨慎和透明。二是坚持放开市场，让人口、企业、资金在全国统一市场的原则下自由流通，这是确保未来高质量内循环的关键。三是中央政府和财政部应该卸下历史性和系统性的“包袱”，财政部可以发行更多中央政府债券来置换地方政府债券，而央行也可以相应提供更多流动性，利率可以进一步下降，这对人民币国际化、建立人民币债券市场也是非常有帮助的。

在最后，肖耿教授表示，虽然在地方债领域目前存在诸多问题，但这些问题都有解决办法，也不是当前严峻的地缘政治挑战及全球经济金融动荡形势下的主要矛盾。在今天这个时候，要拿出当初改革国有企业那样的勇气、魄力和创新精神去解决地方债的一系列问题。

张明副主任的发言主要围绕中国地方政府的债务风险及其化解措施两方面展开。

第一，中国地方政府的债务风险。首先，目前宏观杠杆率高，还本付息压力较大。如果未来长期利率上升，存量债务的还本付息压力进一步加大，会导致流量方面的压力。其次，广义公共部门债务压力大。地方平台债务大概占中国GDP的50%，无论归在企业部门还是政府部门，都会突破国际警戒线。再者，公共债务的分布不均衡，中西部偿债压力较大，很难自行还本付息。最后，在地方政府债务方面，存在财政、金融风险相互溢出的现象。商业银行持有地方政府债的大头，如果当地的国企平台违约，产生危机，当地的金融体系可能受到重创。

第二，如何化解中国地方政府债务。首先，要保持合理的经济增速，较快的经济增速可以帮助在增长中化解债务压力。中期，要加快供给侧结构性改革，提高经济潜在增速和增长效率。短期，要保持经济政策适度扩张，宏观政策不应该过度收紧。其次，要防范利率的过快上升。中国目前存量债务是GDP的2.7倍，一旦债务利率上升的话，利息支出占GDP的比重就可能进一步上升。再次，中央政府和银行体系要分担债务成本。在某些中西部省份，中央政府部分帮其承担债务，而剩下的地方政府无力承担的部分，由银行体系承担违约造成的潜在损失。不乐观估计，中央政府后期会选择，是现在就通过加杠杆帮助地方政府去杠杆，还是地方债务违约时去帮助银行。最后，要从根本上解决问题，既需要一次大规模的债务置换，还需要一次大规模的透明有序的债务重组。对于有些中西部省份，提供公共产品形成的债务可能需要通过发行国债帮助置换地方债。由于地方债利率很高，中央政府介入，压低利率，拉长期限，帮助化解风险。另外，其他部分债务需要重组，其本质是地方政府和商业银行体系两者分担损失。商业银行要为未来的债务重组做好准备，通过消耗自己的资本金来分担部分债务重组成本，地方政府也需要适当承担债务成本，可以通过加快本地国企的所有制改革来进行。

最后，主持人关伟教授对沙龙进行了总结，指出五位专家学者从宏观与微观、理论与实践、中央与地方、定性与定量、学界和业界，对地方政府债的概念界定辨析，也对宏观经济效应，中微观的管理，市场特征与发展逻辑，系统要素、配置进行了全面深入的分析。观点相互印证，思想深刻，信息量大，是一场非常有价值、有启迪的沙龙。

大金融思想沙龙是中国人民大学国际货币研究所和财政金融学院货币金融系联合发起设立的高层次学术沙龙，分“全球领袖”、“政策专家”、“学术名家”、“业界精英”与“青年学者”五个系列。沙龙立足中国实践、紧跟国际前沿，为推动新时期“大金融”学科建设，深入开展“大金融”理论、政策与战略研究搭建高水平、专业化、开放式的学术交流平台。“大金融”概念，在学理上源于黄达教授所倡导的宏微观金融理论相结合的基本思路，在理念上源于金融和实体经济作为一个不可分割的有机整体的系统思维。中国人民银行副行长陈雨露在《大金融论纲》中系统论证了“大金融”命题的基本内涵和方法论思想，为全面构建有利于促进长期经济增长和增强国家竞争力的“大金融”体系框架奠定了理论和实证基础。

撰稿：何晓华