“大金融思想沙龙”主题报告发布 专家热议“十四五时期中国经济和资本市场解析”

4月8日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系联合主办的大金融思想沙龙——“学习两会精神，金融助力十四五新开局”系列沙龙第2期（总第159期）线上研讨会成功举办。本期沙龙聚焦“‘十四五’时期中国经济和资本市场解析”， 平安证券首席经济学家、研究所所长钟正生发布主题报告，中拉合作基金首席风险官范希文，如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友，中国证券业协会专职理事刘青松，中国人民大学汉青经济与金融高级研究院院长汪昌云参与研讨，沙龙由中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军主持。

首先，钟正生博士发布《新格局、新动力——十四五时期中国经济和资本市场解析》主题报告。报告聚焦于中国经济与资本市场的联系，从三个方面展开讨论：

一、中国经济形式的新变化；

二、人民币资产的长期前景；

三、中国资本市场的发展方向。

报告核心观点如下：

第一，关于中国经济形势新变化的讨论

1. 全球疫情蔓延之下，2020年中国经济率先实现V型反弹。

2. 上半年中国经济继续受到出口的拉动。各国经济的复苏程度受疫苗接种进度的影响，欧美国家等将陆续进入经济复苏阶段，支撑中国出口；疫苗接种进程显著落后的非发达国家，预计需等到三季度之后会抢占中国的出口市场份额。即从出口增速看，预计随全球经济复苏在今年一、二季度达到顶点，6月之后中国的出口增速会有明显下滑。

3. 房地产产业链延续较高景气。在2020年房地产销售增长持续加快的情况下，尽管房地产监管进一步趋严，但房地产投资仍然有良好的韧性。

4. 制造业投资的增长动能增强。中国制造业处于新一轮资本开支周期的起点，去年四季度工业产能利用率攀升至高位，进一步加强资本开支启动的逻辑。预计维持到年中的出口高景气度及制造业的定向支持政策，也给制造业投资带来一定支撑。

5. 消费是中国经济的薄弱环节。消费仍然是中国经济薄弱的环节，居民收入增长较疫情之前还有明显的差距。疫情增加我国的预防性储蓄，其后期在多长时间内会回到常态，决定着未来整个消费扩张的空间。

6. 中国主要面临输入型通胀压力。美国提出大规模财政刺激和基建计划，加之大宗商品供给仍因疫情而受损，国际大宗商品价格暴涨。中国供给侧结构性改革持续推进，催化钢铁、煤炭等部分商品价格的上涨。这种工业品价格的上涨对整个供应链影响并不相同，当原材料价格上涨过快可能恶化中下游企业生产经营的风险。

7. 中国经济增长动能将逐渐触顶。经过四个季度的疫后复苏，中国经济增长从环比意义上已近顶部。出口对中国工业的拉动主要集中在中游的设备制造行业，而目前中游产成品库存增速已处于较高水平，补库存的空间有限，一旦出口动能弱化，经济的环比拐点可能很快就会随之而来。

8. 财政货币政策走向正常化。今年货币政策会偏向实行“稳信用+严监管”的组合，应注意“紧信用”的拿捏节奏和力度。财政正常化之路会比我们预期推进的更缓慢。

第二，关于人民币资产长期前景的讨论

1. 新兴市场面临“美元回流”压力。预测本轮美债收益率上行高点在2.5%左右，时间预计在2023年之前，而下一波上行或在2021下半年。美债利率上行速度将放缓，对美股“杀估值”的边际影响减弱，当前美股相对美债的性价比仍高。在此情况下，以一年为期计的人民币资产可能相较逊色。

2. 中长期人民币资产仍具吸引力。主要体现在三个方面：（1）相比于主要发达经济体，人民币资产的相对收益优势更明显，吸引全球资产主动配置。（2）美股在中长期面临调整风险。（3）增配人民币资产是良好策略。

3.“十四五”规划高度重视高质量发展，释放多个政策红利。在“十四五”规划中，提到两个相对增速目标：一是“全员劳动生产率增长高于国内生产总值增长”；二是“居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步”。与此同时，释放六个政策信号：（1）激发市场主体活力；（2）创新驱动发展；（3）全面实施乡村振兴战略；（4）完善新型城镇化战略；（5）实行高水平对外开放；

第三，关于中国资本市场发展方向的讨论

资本市场在新发展阶段主要的使命担当表现为市场化的资源配置功能和激励约束机制。对于市场波动，引用易会满主席的说法，只要没有过度杠杆就不会出大事，关键是要有一个合理的资金结构。当前，我国注册制改革取得了从2019年科创板试点注册制到2020年创业板注册制推广的阶段性成果。证监会加强对注册环节对交易所审核质量及发行条件、信息披露的重要方面进行把关并监督。IPO节奏也反映了监管对股市的呵护

未来应有序推动资本市场制度型对外开放。热钱大进大出对任何市场的健康发展都是一种伤害，要严格管控的。去年3月份，美元融资荒造成全球金融市场的巨震，但相较新兴市场，中国的股票跌幅窄，债券市场基本没有净流出。可见，中国的资本市场已经初步具备了抵御风险的能力，抵御极端的市场波动的能力。这样的情况之下，中国应当坚持以我为主，坚守发展的定力，“做好自己的事情，就是重要的事情”。

圆桌研讨环节，各嘉宾对报告展开精彩点评，并围绕“十四五时期中国经济和资本市场的发展方向与挑战”发表观点。

IMI学术委员、中拉合作基金首席风险官范希文从资本市场中基金管理的视角，提出了在十四五规划时期应该注意的几个问题。

“十四五”规划纲要提出进一步发展国内资本市场，提高直接融资特别是股权融资比重。目前看，要实现这一目标，我国资本市场面临着若干的挑战。

第一，在当前的国际形势下，中国企业出海融资面临诸多的不确定性；与此同时，国内发展的需要有对资本市场的扩容提出了更高的要求。首先，中美关系紧张以后，主要是针对中国，美国在资本市场的监管加严，这对中国企业利用世界最活跃的美国的资本市场“出海上市”，徒增了难度和不确定性。其次，一些中资企业回流到国内或香港上市，对中国资本市场容量提出了更高的要求。最后，习主席提出30/60碳达峰/碳中和的目标，初步估计，未来40年中国总投资规模至少将是我们国家2020年一年的GDP水平，甚至是几年的GDP水平，这样巨大规模的投资是史无先例的，对中国资本市场从结构到容量再到监管提出了更高的要求。

第二，这几年中国资本市场的格局也发生了一些变化。从供给端看，资金的结构已发生了重要的变化。民间各系，如明天系、海航系等基本上退出了资本市场的舞台；上市公司之前抱团成立的一些基金也因为企业经营需要流动性，导致资金来源逐步枯竭，如中民投、粤民投等一批大小不同的基金纷纷退出了VC/PE的投资领域；资管新规出台以后，来自银行且配置到其他渠道的资金也发生了很大的变化，随着银行纷纷建立自己的理财子公司，以银行为源头的，本来投向多渠道的资金目前基本上集中到了银行自己的手中。

第三，从中国资本市场需求角度来说，融资渠道变窄造成了几个方面的不平衡。首先，中国目前缺乏耐心的资本，真正长期的资本在中国市场很难融到，而比如科创投资特别是碳达峰碳中和这样的投资是要有相当时间才能形成价值的。缺乏耐心的资本也改变了中国的资本供给结构，大量资本实际是待价而沽的，对期限的容忍度大约就是五到七年，而且许多资金方要求当年分红，仅仅靠长期资本利得获取收益的国内资本并不多见，除非是IPO引战。其次，中国缺乏实质上的风险资本。由于资本高度集中在国企、央企和地方政府的手中，免责的考虑日益渗透到决策过程当中，基金风险偏好越来越趋同，包括PE基金经常会要求所谓的保底，事实上股权投资变成了明股实债，结果和银行贷款并无二致。最后，中国资本市场急需培育多层次、具有不同风险收益偏好的投资人的队伍。这个已经谈了很多年了，但行为趋同在投资界反而更加严重。这两年一些投资机构逐渐偏离市场化，基金管理从利益绑定走向行为管理的模式，这都不利于长期资本的形成。正因为如此，耐心资本、风险资本实际是我们“十四五”规划急需解决的问题。

IMI学术委员、如是金融研究院院长兼首席经济学家管清友从四个方面对钟博士的报告做出点评。

第一，经济增长方面。短期来看，今年下半年我国的经济增速堪忧，去年由于出口拉动带来的经济增长很大程度上会被美国本土企业重新替代；与此同时，消费的表现堪忧，作为未来最重要的经济增长动力，需采取更快的举措拉动消费；此外，下半年也可能面临较大的金融风险，一批大型民营企业可能陷入流动性危机。中长期来看，要实现2035年远景增长目标，基本每年要实现4.7%的增长，但未来5-10年，我国面临着跨越中等收入陷阱、完成产业升级、应对中美之间复杂的关系等诸多挑战，平均4.7%的增速并不容易实现。

第二，政策方面。短期来看，今年国家宏观管理的基调变化不大，但从企业层面来讲，今年春节后中国股市的表现一定意义上印证了流动性已开始转弯，目前股市的估值水平还未完全反映流动性拐点和下半年经济增长乏力的情景。长期来看，全球主要发达国家走向零利率、负利率是确认的趋势。此外，美联储现在要同时确保经济复苏、利率上行速度和幅度较小以及资本市场的稳定并不容易，而拜登政府目前的做法短期内会推升利率，其大规模刺激政策表明美国进入“搞建设”状态，和我国展开了“和平竞争”。

第三，国内资本市场方面。短期来看，今年是股市的投资小年，楼市的投资大年，今年相比去年股市的估值逻辑由宽松政策推升转向业绩拉动，成长股注定要面临“杀估值”，下半年预计会有一波风险。长期来看，我国的注册制改革、国外的低利率环境确实为我国资本市场建设提供了较好的内外支持，但从第三方机构的反映来看，今年IPO口径有所收紧，未来需进一步落实注册制。

第四，外部环境方面。中美并不是一定会陷入修昔底德陷阱，未来两国之间可能会呈现出一种“和平竞争”的态势。长期来看，我国在全球产业链的地位会有所变化。面对复杂的外部环境，目前我国在金融监管、货币政策的总体思路是正确的。

IMI学术委员、中国人民大学汉青经济与金融高级研究院院长汪昌云从三个方面提及资本市场发展和创新驱动与经济转型的关系问题。

第一，创新在金融层面主要涉及到激励约束机制的问题，我国现有的融资结构是以银行为主导的间接融资为主，较为匹配传统经济的规模扩张形式，但无法满足创新驱动与经济转型的需要。我国金融体系中间接融资占据相对主流地位，直接融资占比约为1/5。十四五期间需要大幅提升直接融资比重，特别是股权融资比重，有较大的空间。以往传统经济依靠商业银行提供融资支持，但商业银行为主的融资体系不太符合创新驱动的经济体系关于融资的需求。十四五期间是我国实施创新驱动发展、实现经济高质量增长的关键时期。若直接融资尤其股权融资在整个金融体系中的比例不能够迅速提升，则很难真正实现创新驱动，很难完成经济结构转型升级。因此，我国传统以商业银行为主的金融体系，应至少应该发展成为商业银行与资本市场并重的金融体系，并以此为十四期末的发展目标。

第二，相对于商业银行而言，资本市场的发展对于创新驱动有较大的作用，原因在于其风险配置与合理定价功能。其一，资本市场可引导投资者将资产配置到高风险、高收益的项目中去，从而为创新项目提供融资支持。其二，创新型经济项目投资前景信息相对较少，且信息准确性较难辨别，导致投资者对项目的观点差异较大，资产市场的合理定价将助力投资者提升对项目评估的合理性。

第三，直接融资发展速度较慢与整体公司治理水平较弱有关。尽管近年来监管部门和交易所在市场监管方面发挥了积极作用，但上市公司仍缺乏主动改进公司治理的动力，仍处于被动接受状态，中国上市公司治理水平还有较大的提升空间。“十四五”规划中指出，我国要提高上市公司质量。改变很多上市公司生命周期偏短、决策短视、质量不高的现状，下大力气提升公司治理水平是一个根本性措施，这既包括完善公司内部治理机制，也包括优化法制环境、建立有效外部监督等外部治理机制的建设。

IMI学术委员、中国证券业协会专职理事刘青松从微观角度入手，讨论了我国注册制改革的内涵、核心、监管框架及存在的问题，对宏观资本市场改革给予启示。

第一，尽快全面推行股票发行注册制。理由如下：（1）注册制改革是整个资本市场改革的“牛鼻子”工程，同时也是经济体制改革的“牛鼻子”工程；（2）在今年金融工作会议上被明确提出；（3）《证券法》从去年3月1日施行，第九条明确要求发审委股票发行要式行注册制。

第二，准确理解注册制内涵。股票发行注册制内涵是以信息披露为中心。但谁对信息披露承担责任，或者谁有权利去执行信息披露为中心的准则要求？我的设想是，减轻交易所在审核过程当中的责任和权力，把交易所在审核过程当中的权力关到笼子里，这样对落实真正的注册制是至关重要的。

第三，注册制落实的核心是压实保荐人以及中介机构的责任。《证券法》明确规定，发行人和保荐人应共同对信息披露的真实、准确、完整性负责任。

第四，在注册制项下，保证保荐机构及其他中介机构归位尽责的关键是专业问责制度。例如，如何问责，如何落实责任，不同中介机构的责任如何区分等？这些问题对于压实中介机构的责任都非常重要，需要从政策、职业和立法三个方面进一步考虑。

第五，监管的主要精力和资源要坚持从审核环节转移到执法监管环节。注册制的本质是要把整个市场资源配置的选择权交给市场，而监管分为事中、事后进行执法监管，其中还是要强调监管的精力和资源，把审核和审批落实到执法中。

第六，公开评估注册制试点效果。评估注册制效果涉及到整个市场，需要集思广益，把评估的过程作为宣传、动员、落实注册制本质精神的过程，应避免出现闭门造车，偏离市场期望值，造成反复。

最后，IMI学术委员、中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军做会议总结。他表示，本次会议从宏观经济走势、经济金融政策以及资本市场改革等多个角度切入，探讨了“十四五”期间我国经济发展预期、政策红利分布、人民币资产前景及资本市场改革的方式和设想等，对“十四五”期间以及中长期我国经济发展的重点问题给出了一些看法。

据悉，大金融思想沙龙是中国人民大学国际货币研究所和财政金融学院货币金融系联合发起设立的高层次学术沙龙，分“全球领袖”、“政策专家”、“学术名家”、“业界精英”与“青年学者”五个系列。沙龙立足中国实践、紧跟国际前沿，为推动新时期“大金融”学科建设，深入开展“大金融”理论、政策与战略研究搭建高水平、专业化、开放式的学术交流平台。“大金融”概念，在学理上源于黄达教授所倡导的宏微观金融理论相结合的基本思路，在理念上源于金融和实体经济作为一个不可分割的有机整体的系统思维。中国人民银行副行长陈雨露在《大金融论纲》中系统论证了“大金融”命题的基本内涵和方法论思想，为全面构建有利于促进长期经济增长和增强国家竞争力的“大金融”体系框架奠定了理论和实证基础。

观点整理：郭瑞华 虞思燕 杜欣泽 吴桐雪 龚教伟 张童悦 艾建伟

撰稿：李周睿琪