“大金融思想沙龙”总第173期报告发布 中美货币政策前景与展望

12月26日，由中国人民大学财政金融学院货币金融系与国际货币研究所联合主办的“大金融思想沙龙”——“学习两会精神——金融助力十四五新开局”系列沙龙第16期（总第173期）线上研讨会成功举办。中国人民大学国际货币研究所研究员、首都经济贸易大学金融学院副教授赵然做题为“中美货币政策前景与展望”的主题报告。中银证券全球首席经济学家管涛、西班牙对外银行亚洲研究部亚洲首席经济学家夏乐、中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军、厦门大学经济学院副院长朱孟楠对报告进行了点评，沙龙由中国中国人民大学财政金融学院副院长、国际货币研究所副所长王芳主持。

会议首先由赵然教授做题为《中美货币政策前景与展望》的主题报告。报告从中国央行开启宽松型货币政策、美联储开始启动Taper两个方面展开，并对未来中美两国货币政策进行了比较。美国方面，经济地位下滑、美元国际化程度下降、国际增持美债的热情下降、通胀新高和国际收支恶化等问题导致美元国际信用下滑，损害了美国核心利益。未来预期美国货币政策将向三个方面变化：一是因美元国际地位下滑将使美国货币政策自由度下降；二是货币政策目标的侧重点将将从内部均衡转向内外部均衡共同兼顾；三是抗通胀将成为美联储和美国政府接下来首要的目标。中国方面，随着中国政治经济实力的不断增长、浮动汇率体制改革的深化和资本账户的进一步开放，人民币国际地位中国货币政策独立性在快速上升；中国货币政策目标的侧重点将逐步从外部均衡转向内部均衡，稳定国内经济增长会成为首要目标。最后，教授对中美两国的货币政策从政策的灵活性和独立性、政策的目标、和具体实施方向三个角度进行了比较。首先，美国的货币政策自由度将有所下降，中国的货币政策灵活性和独立性都将大幅提升；第二，美国的货币政策目标可能会纳入外部均衡，抗通胀会成为首要难题，中国的货币政策目标将更侧重于内部均衡，稳增长会成为未来首要目标；第三，未来美联储会加速Taper以及加息，中国则可能开启一轮降息，但会遵循小步慢跑的原则，保持货币政策的适度稳健。

会议研讨环节首先由管涛首席发言。他认为要关注美联储货币政策的溢出效应与国内用好正常的货币政策空间问题，从五个方面分析了汇率形势并对未来货币政策进行展望：第一，对于货币政策和汇率政策的关系，大国通常都讲求货币政策对内优先；对外平衡是对内平衡后自然而然的结果，汇率政策很大程度上是大国次要的经济政策。第二，不宜用美元的涨跌判断美元国际地位的升降；美元仍然是国际中心货币，美国国际货币政策的独立性和溢出效应是相对更强的。第三，美联储需要高度重视通胀问题；通胀威胁美元本位将削弱货币政策独立性、影响美元信誉，同时要注意紧缩对金融稳定性的影响。第四，中国近年逐渐明确了坚持大国货币政策对内优先，强调货币政策的自主性；未来中国央行全面通胀的压力较小，更需关注的是汇率超调问题，主要表现为人民币对外汇率普遍升值，可能引发竞争力损失。第五，因通胀压力不同，中美货币政策周期可能会出现重新分化，但中美的经济周期并不一定出现分化；中国通胀压力较小，宽松政策可持续更久、市场利率中枢可能下行，央行预计将采取降息降准及扩表等操作；需用好正常货币政策空间，避免掉入流动性陷阱和刺激资产泡沫。

接着，夏乐首席从“格林斯潘之谜”引出美元国际地位下降对美联储货币政策独立性的影响，并阐述中美两国在2022年的货币政策操作及可能效果，指出中美货币政策方向分歧可能给未来金融市场造成更大的不确定性。一方面，“格林斯潘之谜”说明当美元国际地位较高时，美国国内的货币政策独立性也会受到制约，而近十年以来，其也越来越受到国外经济情况的约束，如2015年中国“汇改”造成的国际经济动荡。他猜测在中国为代表的新兴大型经济体实力不断提高的背景下，美元国际地位受到冲击，进而导致美国货币政策更多地顾及全球影响，对于美国货币政策独立性与美元国际地位之间的关系应进行更深入的研究。另一方面，因金融稳定因素的制约减弱、房地产向下趋势、人民币汇率灵活性得到检验、影子银行风险的降低等因素，2022年中国可能会超预期降息；而美国金融体系习惯了高流动性，且目前权益市场价格处于历史高位，升息可能会造成金融市场的大规模调整和动荡，故其升息可能不如预期。总之，2022年美国的货币政策是在通货膨胀和金融稳定之间权衡；而中国的货币政策则是在经济增长和金融稳定之间权衡。两者的叠加将会给全球金融市场带来巨大不确定性。

随后，赵锡军院长指出要关注经济和金融结构差异与政策配合问题。第一，在讨论中美两国货币政策的不同时，需要考虑到两国经济和金融结构的差异，如经济结构中的国有和私有、金融领域的商业银行为主和资本市场为主等。这些不同预示着经济和市场主体在风险偏好方面存在差异。当前中美货币政策都在强调的预期，很大程度上为市场主体的风险偏好变化。因此，在不同的经济和金融结构下面，货币政策会带来不同的影响，尤其在中美未来货币政策的前景展望方面。第二，需要注意政策配合的问题。中国稳定的货币政策离不开和积极的财政政策相互配合，这使得中国比较好地度过了疫情带来的冲击和影响，并保持了经济持续稳定增长。2022年也会有相当大的空间和动员能力来有效实施好这两个政策工具，使二者共同发挥作用。但也要注意，中美两国面对不同状况，货币政策实施效果更加不确定。对于中国，尽管明年货币政策灵活性需要增加，但需注意不能留下后遗症、不能大水漫灌。对于美国，需要加大政策力度，防范因“加大药量”而产生的后果如股市方面的风险。

最后朱孟楠教授就主题提出了自己的看法。第一，美国的货币政策较难实现从内均衡为主迈向内外均衡。它的一些痼疾如财政赤字、贸易赤字是其经济发展与长期政策失衡的结果。此外，美元作为国际货币可以直接用于购买商品、对外支付和直接偿债，且美国消费经济规模庞大，不会特别关注逆差问题，未来美国仍然会主要关注自身利益。第二，未来中国的货币政策依然会保持自己的特色。中国CPI相对较低意味着货币政策仍有较大空间；经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，货币政策需适当加码；中国经济的韧性与自信度不断提高，来自国际社会的引擎作用和信任度始终向好，为货币政策独立性提供了“国际基础”；政策惯性和路径依赖也为货币政策延续了较大的运作空间。第三，未来美国货币政策的外溢效应将会减弱，但仍然会保持较强的“冲击力”。在美元为中心的货币体系中，美元对新兴市场国家的资本流动、人民币汇率和国内企业融资等都会产生影响，特别是一些“黑天鹅”、“灰犀牛”事件的暴露，会使一些国家突破政策边界、加大风险转移，进而扩大货币政策的外溢效应。需要密切关注相关动态，防范潜在的系统性金融风险，维护区域或全球范围的金融稳定。

大金融思想沙龙是中国人民大学国际货币研究所和财政金融学院货币金融系联合发起设立的高层次学术沙龙，分“全球领袖”、“政策专家”、“学术名家”、“业界精英”与“青年学者”五个系列。沙龙立足中国实践、紧跟国际前沿，为推动新时期“大金融”学科建设，深入开展“大金融”理论、政策与战略研究搭建高水平、专业化、开放式的学术交流平台。“大金融”概念，在学理上源于黄达教授所倡导的宏微观金融理论相结合的基本思路，在理念上源于金融和实体经济作为一个不可分割的有机整体的系统思维。中国人民银行副行长陈雨露在《大金融论纲》中系统论证了“大金融”命题的基本内涵和方法论思想，为全面构建有利于促进长期经济增长和增强国家竞争力的“大金融”体系框架奠定了理论和实证基础。

林柏帆/文