丁剑平:上海“试水”资本项目进一步开放和人民币离岸市场引领区的“抓手”
导读:
我着重讲一下上海“试水”资本项目进一步开放和人民币离岸市场引领区的“抓手”。 1 规模、规模,还是规模。 我们向企业做过一个调研,如果企业离岸融资或者跨境融资,首选货币是什么?他们毫不保留地说是美元。我们的人民币国际化跟企业的反映是不一致的,为什么?因为美元融资成本低、流动性强,根本没办法比。但是中国的改革开放的优势是利用规模,就像制造业是靠规模,产业靠流水线把成本降低。我们的离岸市场开放,还是靠规模,靠规模来拼。主要是靠比拼离岸市场的规模,来应对美元化网络外部性的挑战。 本轮演讲主题是双循环,内循环主要是提高消费来拉动经济,让外国人在中国开账户也是货币国际化的重要一环。比如进口博览会,非居民要想在中国销售,必须在中国开账户。外循环主要强调的是人民币的离岸市场。让非居民的供求双方都使用人民币,这两个循环都依赖市场规模的扩大。 2 离岸债券市场和信贷市场靠规模 我们2016年发了30亿自贸债,2019年是10亿,2021年是混合模式。人民币的发行额度在降下来,到最后转向美元,这不禁让我想起日本离岸市场,开始日元占比是70%到80%,后来日元占比几乎是零。跟日本的结果是一回事,企业为什么不融资离岸人民币呢?问题是成本太高。 我建议既然香港离岸债券市场是靠国家财政部鼎立资助的,财政部在未来国债发行时,可以在上海离岸市场上形成一个制度性的安排,将目前境内超20万亿的国债市场拨出一部分在离岸债券市场推进,扩大债券市场的规模,也就是扩大债券市场的深度,变相降低企业获得人民币资金的成本,这是一个突破点,还是强调规模。离岸债券市场要避免“美元化”的教训,由于日本两个市场的限制,日本有硬伤,中国两个循环可以避免这种硬伤。 另外,离岸信贷市场也靠规模。我们上面讲的是货币发行国,SDR的其他4种货币,通过降低利率变相地降低了偿还成本,这些国家政府“无约束”的发债券,日本是发债最厉害的国家,日本政府利率低,负利率。他们同时可以扩大离岸市场的流动性,一箭双雕。他们发债成本降低了,政府可以扩大再投资,并且同时在离岸市场上获得网络外部性的功能,是一箭双雕。中国应对这种一箭双雕,怎样来降低人民币融资成本应对他们的低利率和流动性?中国要扩大离岸市场、在岸市场的规模,财政部通过像香港一样,拨出一定的额度来扩大离岸人民币债券市场深度。深度到了,风险就降低了,成本也降低了。从企业角度来说,我们做了调研,即便企业融到外币以后,他们也可以通过换汇锁汇变成人民币,降低它的成本,这也是可以通过离岸市场做到的。 我们现在担心的是离岸人民币市场的两类循环,“内资”非居民从事的离岸业务称之为内循环,“外资”非居民的人民币离岸业务是外循环,我们千万不扮演日本人曾经做过的日本人玩自己人的套利“再贷款的游戏”,这方面在日本学界有大量的分析文章,日本的企业对自己国家和政府的了解程度是最深的,所以他们就会玩游戏。日本的很多过去是外资占主导的保税区、自贸区,后来都变成了“内资”主导。为避免离岸市场上的人民币“灭失”效应,要扩大非居民从事的资产业务,跟刚刚陈卫东老师讲的一样,人民币资产管理是很重要的。 上海发展人民币的离岸业务,离岸人民币债券和离岸人民币信贷,避免自贸债在发行过程当中美元化的趋势,用常态的财政部的国债发行扩大市场的深度,来减少企业的融资成本。比如说中国离岸债券市场避免交易前台多元化,要将交易后面的托管统一,便于监管。信贷业务当中我们要避免日本的再贷款游戏,还要防止外循环离岸人民币灭失,若离岸市场上主要是负债业务会让人民币“灭失”。 我们还做了一个调研,“外资”非居民获得人民币的成本高于四大国资银行,他们的融资人民币的积极性没有了。并且他们拿到人民币以后,也不找不到他们产业链上的下家,贷款贷给谁?只有贷款了才会产生人民币的乘数效应,所以这种乘数效应就没有了。只有ODI及境外项目贷款,境外企业才能增加人民币离岸业务规模,其他业务可能让人民币离岸业务的灭失。 3 启动人民币外汇期货产品对冲离岸汇率风险和外债敞口 弗里德曼曾经讲过,“只有实需交易的市场是不存在的”。允许上海进行人民币外汇期货业务,就意味着将逐渐放宽实需原则,因为人民币外汇业务对冲必然包含着投机,这也就印证了弗里德曼讲的,“只有实需交易的市场是不存在的”。既然芝加哥、新加坡、香港都有人民币期货市场,如果上海不推进人民币的期货衍生品产品,就会“定价旁落”。 由于时间关系,我就介绍到这里,谢谢大家!