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丁剑平:上海“试水”资本项目进一步开放和人民币离岸市场引领区的“抓手”

时间:2021年08月02日 作者:丁剑平(IMI学术委员、上海国际金融中心研究院副院长、上海财经大学现代金融研究中心主任) 

导读:

7月24日,由中国人民大学财政金融学院主办、中国人民大学国际货币研究所(IMI)承办的“2021国际货币论坛”在北京隆重举行。平行论坛一的主题为“双循环新发展格局与人民币国际化”。IMI学术委员、上海国际金融中心研究院副院长、上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平参与主题研讨并以《上海“试水”资本项目进一步开放和人民币离岸市场引领区的“抓手”》为题发表演讲。他指出,当前我国在上海“试水”资本项目进一步开放和人民币离岸市场引领区的“抓手”就是如何扩大规模。扩大规模是应对美元网络外部性,避免离岸债券市场“美元化”,避免离岸信贷市场中“内资”非居民“套利”等问题的重要途径。此外,还应推进人民币外汇期货衍生产品以避免“定价旁落”。
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以下为演讲全文:

我着重讲一下上海“试水”资本项目进一步开放和人民币离岸市场引领区的“抓手”。


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规模、规模,还是规模。

我们向企业做过一个调研,如果企业离岸融资或者跨境融资,首选货币是什么?他们毫不保留地说是美元。我们的人民币国际化跟企业的反映是不一致的,为什么?因为美元融资成本低、流动性强,根本没办法比。但是中国的改革开放的优势是利用规模,就像制造业是靠规模,产业靠流水线把成本降低。我们的离岸市场开放,还是靠规模,靠规模来拼。主要是靠比拼离岸市场的规模,来应对美元化网络外部性的挑战。


本轮演讲主题是双循环,内循环主要是提高消费来拉动经济,让外国人在中国开账户也是货币国际化的重要一环。比如进口博览会,非居民要想在中国销售,必须在中国开账户。外循环主要强调的是人民币的离岸市场。让非居民的供求双方都使用人民币,这两个循环都依赖市场规模的扩大。


过去衡量货币国际化三个功能的指标:交易媒介、价值储存、计价货币,从现在看来,更被规模性、流动性、可信度所替代。并且网络外部性的功能越来越强,我们必须要注意离岸市场的网络外部性功能。我们做了统计,世界货币存量的50%是通过离岸市场周转的,刚刚丁志杰老师讲了SDR货币当中都有离岸市场,并且他们离岸市场发展得很快,离岸市场对扩大网络外部性的功能越来越强。SDR几种货币你说它是充分可自由兑换吗?这些货币有离岸市场存在,就证明了他们的资本账户并非完全开放的,“水清则无鱼”,没有真正意义上的资本项目完全开放的国家。既然他们存在离岸市场,资本账户就有不完全开放的部分。并且我刚刚讲了,中国利率没有降到零利率之前,我们在融资成本上不能与SDR其他货币进行竞争。我们只能通过扩大人民币离岸市场规模的路径,来达到人民币离岸市场的网络外部性。上海要建成与人民币国际地位相适应的国际金融中心。上海开展人民币的离岸市场主要是债券市场和离岸信贷市场,加上风险识别机制和对风险进行对冲的人民币外汇期货市场。

2

离岸债券市场和信贷市场靠规模

我们2016年发了30亿自贸债,2019年是10亿,2021年是混合模式。人民币的发行额度在降下来,到最后转向美元,这不禁让我想起日本离岸市场,开始日元占比是70%到80%,后来日元占比几乎是零。跟日本的结果是一回事,企业为什么不融资离岸人民币呢?问题是成本太高。


我建议既然香港离岸债券市场是靠国家财政部鼎立资助的,财政部在未来国债发行时,可以在上海离岸市场上形成一个制度性的安排,将目前境内超20万亿的国债市场拨出一部分在离岸债券市场推进,扩大债券市场的规模,也就是扩大债券市场的深度,变相降低企业获得人民币资金的成本,这是一个突破点,还是强调规模。离岸债券市场要避免“美元化”的教训,由于日本两个市场的限制,日本有硬伤,中国两个循环可以避免这种硬伤。


另外,离岸信贷市场也靠规模。我们上面讲的是货币发行国,SDR的其他4种货币,通过降低利率变相地降低了偿还成本,这些国家政府“无约束”的发债券,日本是发债最厉害的国家,日本政府利率低,负利率。他们同时可以扩大离岸市场的流动性,一箭双雕。他们发债成本降低了,政府可以扩大再投资,并且同时在离岸市场上获得网络外部性的功能,是一箭双雕。中国应对这种一箭双雕,怎样来降低人民币融资成本应对他们的低利率和流动性?中国要扩大离岸市场、在岸市场的规模,财政部通过像香港一样,拨出一定的额度来扩大离岸人民币债券市场深度。深度到了,风险就降低了,成本也降低了。从企业角度来说,我们做了调研,即便企业融到外币以后,他们也可以通过换汇锁汇变成人民币,降低它的成本,这也是可以通过离岸市场做到的。


我们现在担心的是离岸人民币市场的两类循环,“内资”非居民从事的离岸业务称之为内循环,“外资”非居民的人民币离岸业务是外循环,我们千万不扮演日本人曾经做过的日本人玩自己人的套利“再贷款的游戏”,这方面在日本学界有大量的分析文章,日本的企业对自己国家和政府的了解程度是最深的,所以他们就会玩游戏。日本的很多过去是外资占主导的保税区、自贸区,后来都变成了“内资”主导。为避免离岸市场上的人民币“灭失”效应,要扩大非居民从事的资产业务,跟刚刚陈卫东老师讲的一样,人民币资产管理是很重要的。


上海发展人民币的离岸业务,离岸人民币债券和离岸人民币信贷,避免自贸债在发行过程当中美元化的趋势,用常态的财政部的国债发行扩大市场的深度,来减少企业的融资成本。比如说中国离岸债券市场避免交易前台多元化,要将交易后面的托管统一,便于监管。信贷业务当中我们要避免日本的再贷款游戏,还要防止外循环离岸人民币灭失,若离岸市场上主要是负债业务会让人民币“灭失”。


我们还做了一个调研,“外资”非居民获得人民币的成本高于四大国资银行,他们的融资人民币的积极性没有了。并且他们拿到人民币以后,也不找不到他们产业链上的下家,贷款贷给谁?只有贷款了才会产生人民币的乘数效应,所以这种乘数效应就没有了。只有ODI及境外项目贷款,境外企业才能增加人民币离岸业务规模,其他业务可能让人民币离岸业务的灭失。


扩大离岸人民币的资产业务是硬道理,境外离岸银行通过开展资产业务,包括贷款、购汇、购债,派生存款的过程会扩大人民币的存款,并且扩大人民币的网络外部性。同时通过“一带一路”项目的贷款与上海离岸市场的互动,来扩大离岸市场的规模。规模,规模,还是规模。

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启动人民币外汇期货产品对冲离岸汇率风险和外债敞口

弗里德曼曾经讲过,“只有实需交易的市场是不存在的”。允许上海进行人民币外汇期货业务,就意味着将逐渐放宽实需原则,因为人民币外汇业务对冲必然包含着投机,这也就印证了弗里德曼讲的,“只有实需交易的市场是不存在的”。既然芝加哥、新加坡、香港都有人民币期货市场,如果上海不推进人民币的期货衍生品产品,就会“定价旁落”。


由于时间关系,我就介绍到这里,谢谢大家!


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