鄂志寰：打造国之大者货币崛起的独特实践

自2003年中国人民银行指定中国银行香港担任第一家离岸人民币清算行起，香港离岸人民币市场走过了20年的风雨历程，人民币国际化进行了一场有别于美元、欧元和日元等主要国际货币的独特实践。

总结货币国际化的共性，并与国际货币演变的历史进行简要对标，分析概括中国货币国际化的独特实践，探索国之大者中大国货币国际化的崭新路径。

人类历史上第一个国际货币是金本位时代背景的英镑国际化，可以说英镑国际化是黄金作为天然货币披上了英镑的外衣，其根基是英国当时举足轻重的经济实力，各国普遍相信持有英镑可以直接兑换成黄金，显然，黄金是英镑的国际化最大底气。

美元的国际化分为两个阶段，第一个阶段是在二战后取代英镑，体现了金汇兑本位制的特征，1盎司黄金可以兑换成35个美元的双向兑换保证是布雷顿森林体系的重要基础，因此，美元国际化初期是依靠黄金储备取代英镑。美元国际化的第二阶段是1971年尼克松冲击为代表的信用货币国际化，美国的经济实力和金融市场的调控能力使其具备了摆脱黄金的能力，实现了美元作为信用货币的国际化。美元在摆脱了黄金储备的约束之后，其国际储备货币地位并没有削减，而是实现了从量到质的跨越。所以，讨论信用货币的国际化，美元是重要的对标目标。

从主要国际化指标看，欧元国际化的实力远远落后于美元，缺乏跟美元独大抗衡的能力。其原因之一是欧元作为全球第一个超主权货币，其国际化的核心是德国马克。在欧债危机时期，国际上有舆论担心欧元区解体，欧元区的货币一体化有金融一体化支持，但缺乏财政一体化的支撑，欧元区经济整合有待继续提升。显然，一个组合型的货币始终面临内在缺陷，大家对它的信任也时有波动，是欧元国际化的本质性障碍。

日元国际化是以当年全球领先的贸易实力为基础，由政府主导的政策推动进程。20世纪90年代，日本成立专门机构游说各国使用日元，并重点推动日元在亚洲区域和东盟贸易和投资的使用，尽管日元在国际储备中的占比保持在5%上下，但其在东盟区域的国际化程度始终基本稳定。

概括而言，参考美元国际化的第二阶段和日元国际化进程，人民币国际化应该着力把握新的历史性机遇。一方面，国际货币体系制度性缺陷持续，迫切需要新的公共产品和解决方案，人民币堪当重任。另一方面，近年来，全球经济板块加速走向新的平衡，需要人民币代表新兴市场的金融力量履行国际货币职能。2008年，新兴经济体在全球经济中占比为44.7%，2018年该比例上升到59.2%。随着亚太区完成RCEP谈判，“一带一路”打造全球互联互通物理基础和人文环境，提升沿线实际需求，进一步增加新兴经济体增长动能，扩大其整体影响力。全球经济板块的新平衡将影响未来国际化的格局。

从过去20年的发展看，人民币国际化实践有三个鲜明的独特性：一是形成完整的人民币国际化政策驱动体系，政策驱动与市场牵引共同作用于人民币国际化进程，并形成与时俱进的政策与市场调整机制；二是离岸市场和在岸市场彼此配合，良性互动，接力推进人民币国际化进程；三是以人民币国际化推进内地金融市场制度型开放，内地金融市场高水平对外开放将为人民币国际化提供更加坚实的基础。

市场牵引力量始终是人民币国际化的重要基础，离岸市场是市场牵引的早期主要推动者和全周期参与者。近年来，随着人民币国际化相关措施的不断推出，市场领域及时与新的政策措施进行有效的互动和反馈，不断提升对于人民币国际化的牵引动力。

随着内地金融市场不断扩大对外开放，境外机构持有的内地债券规模和托管量有所提升，一些债券指数相继纳入国际债券，可以更好地吸引国际投资者配置人民币资产。市场牵引力量持续上升在人民币国际化进程中起到非常重要的推动作用。

首先，在人民币国际化早期，以香港为主的离岸人民币市场是人民币国际化的主要推动者，2009年以来的各项人民币国际化措施多数是以香港作为主要实施地点，大量的政策反馈主要在香港市场进行，这是一个有利条件。香港离岸人民币市场通过贸易和投资跨境交易，积累了先发优势和规模优势，拥有离岸首家人民币清算体系，人民币资金池规模全球领先，人民币交易市场加速成长，人民币产品体系日趋多元化。

其次，在人民币国际化进入主场驱动期之后，即以国内金融市场开放作为人民币国际化重要牵引的时期，离岸市场成为人民币国际化全周期的参与者。经过香港离岸人民币市场的清算额占到全球75%以上，承担了主力军作用，而且跨境结算规模仍在持续上升。离岸市场与在岸市场因价格不同形成套利竞争关系。同时，沪港通和深港通及债券通的顺利推出，实现了离岸市场与在岸市场的互联互通，为境外人民币提供新的投资渠道，推动离岸市场人民币业务结构的多元化。

推动在岸市场与离岸市场进行更加广泛的金融合作，发挥离岸市场金融基础设施完善等综合优势，吸纳更多的国际资本，向国际投资者提供基金、保险、MCB存款等，丰富离岸人民币产品谱系，把离岸人民币市场做大做强。同时，依托在岸市场，积极配合和支持在岸市场进一步提升国际参与度和开放水平。境外市场主体近年来对人民币接受程度普遍提高，亦有越来越多跨国企业及机构使用人民币，但从全球市场范围观察，美元、欧元仍然是最主要结算手段，尤其是东南亚等周边国家更依赖美元结算，有必要加强对当地市场的培育，鼓励在当地经营的清算行、中资银行、中资企业及中资行业协会，开展多种形式人民币推介活动，邀请当地央行及客户参与，有条件时人行亦可站台或通过视频参与，共同推动人民币成为“一带一路”的关键货币。

未来，可以在加快金融市场向全面制度型开放转型的基础上，进一步提高人民币金融资产的流动性，鼓励更多的境外投资者配置并持有人民币资产。事实上，内地资本市场的深度和广度是制约人民币国际化发展的重要方面，关系到国家金融竞争力。长远而言，提升金融市场深度和广度将为人民币国际化提供根本性支持。

持续提升人民币国际化的影响和地位，需要以金融市场深度和广度的提升作为重要基础。近几年来，内地金融市场开放很大程度上是围绕人民币国际化推出开放措施，呈现金融市场开放与人民币国际化并驾齐驱的特征。

近年来，内地持续推进金融市场对外开放，资本市场与离岸市场互联互通取得新进展，从2014年推出的沪港通，到基金互认安排、债券通、跨境理财通、ETF通及“互换通”等，通过发挥香港平台的作用，有序推动各项机制，在提升人民币国际化水平的同时，推动内地资本市场走向国际化。境外央行、机构投资者及个人持有人民币债券、股票继续增长，越来越多的境外投资者进入境内市场，亦动境内市场与国际接轨。人行及其他监管机构采取措施，统一QFII及RQFII管理并取消额度、简化境外机构者入市手续、引入市场互通及多级托管模式，开放理财通、债券南向通等，大大提升资本项目可自由兑换，有利于建设对标国际先进的现代金融体系。人民币国际化将更加依赖市场，由市场主体按照市场原则选择人民币。

目前，越来越多企业出于财务计账、风险管理及便利性考虑，更倾向于人民币结算，央企及国有银行更是深刻理解人民币国际化重要意义，自觉提高站位，发挥人民币国际化关键作用。

在政策引导方面增加适当的鼓励和便利措施，培育人民币使用的市场需求。对于境外投资者已经持有的大量人民币金融资产，需要考虑增加运用渠道，提升这些金融资产的动能。假如人民币资产只是作为财务投资，一旦形势逆转，投资者有可能迅速抛售大量人民币资产。

从人民币汇率形成机制看，近些年人民币汇率波动性及汇率弹性均有上升，逐渐形成双向预期的局面。随着美国加息，美元指数有所调整，人民币面临一定的贬值压力。从结售汇结构变化可以发现人民币汇率的市场决定程度持续上升，中美周期差异以及双方利率汇率走势的变化，在一定程度上对人民币国际化造成影响。但是，人民币国际化有助于以市场力量来吸收外部冲击。

总体看，人民币国际化基本完成基础构建，但其国际使用程度仍然滞后于中国经济及贸易投资所能够决定的水平。在全球经济金融新格局下，推动人民币国际化需要新思路和新突破，建议相关管理部门继续加强在人民币国际化政策方面的协调互动，建立跨部门全维度的国际化政策协调机制，引领境内外人民币业务需求，深化与“一带一路”沿线的货币合作，重点推进“一带一路”沿线人民币使用。在提升人民币国际储备货币职能的同时，继续保持人民币在跨境贸易和投资中占比的稳定增长，为人民币国际化提供扎实的实体基础。

其一，牢记人民币国际化服务实体经济的初心使命，助推稳外贸，稳外资，全面培育人民币使用的市场需求，持续提升人民币在重点区域跨境贸易和投资中的使用。

疫情中全球贸易及投资成为重灾区，作为全球贸易和投资大国，中国有能力和意愿协助稳定全球贸易投资基本盘。人行在试点基础上，向全国复制各项简化贸易投资人民币结算的措施，优化跨境投融资管理办法，令企业能够享受到使用人民币的实实在在的好处，促进贸易投资反弹。

持续夯实人民币在跨境贸易中使用的基础，支持东南亚等“一带一路”沿线国家在贸易和投资中使用人民币，对当地人民币市场的流动性和产品及服务进行深入分析，在宏观审慎原则下定向提供人民币流动性支持；研究东南亚产业园区人民币需求，有针对性地出台专项人民币政策。鼓励大宗商品及工程承包人民币结算，支持和鼓励在东南亚工业园区开展人民币金融创新。

其二，抓住东盟部分国家启动去美元化的机会，加快推动双边货币合作安排。

2022年年初，俄乌冲突爆发并迅速成为全球最大的“黑天鹅”。美国、欧盟和英国等陆续实施多轮经济和金融制裁，包括个人及实体制裁、针对与俄罗斯相关的国家和实体加强出口管制、向相关人员推出签证限制以及加大采取二级制裁的威慑和执行力，限制西方金融机构为俄提供服务，禁止俄罗斯从美国金融机构被冻结的俄罗斯外汇储备的账户内取款，意在耗尽俄罗斯的外汇储备。经济金融制裁措施在打击和阻碍俄罗斯经济发展、加大其军事行动代价的同时，也在一定程度上动摇了美元形式的国际储备资产的安全性根基。为应对地缘局势的影响，越来越多的新兴市场希望选择人民币作为结算货币之一， 一些新兴市场商业银行增加开立人民币账户；人民币在新兴市场国家的储备占比上升，考虑接入人民币跨境支付系统 (CIPS)。显然，俄乌冲突引发对于现行国际货币体系内在不稳定性的关注，亦为“去美元化”增添了新的动力源泉。

多个新兴市场经济体加大力度在双边贸易投资中推动本币结算，东盟成员国之间相继建立双边本币结算机制，推动区域贸易和投资发展。2023年3月，巴西出口投资促进局表示将在与中国进行的双方贸易中直接使用本国货币，随后，阿根廷、委内瑞拉等拉美国家亦宣布在对中国的进口中使用人民币结算，新兴经济体双边贸易本币结算呈现快速上升的势头。2021年9月，印度尼西亚央行和中国人民银行正式启动“中国—印尼双边本币结算机制”，两国央行指定商业银行提供结算、融资、兑换、外汇避险等服务，为两国企业使用本币或对方国家货币开展贸易、其他经常项目、直接投资等跨境交易背景提供金融服务，为企业减少汇率风险和兑换成本，提升资金使用效率。

在稳步扩大中国与印度尼西亚和老挝双边本币结算机制（LCS）的基础上,积极推动东盟国家小币种对人民币的直接报价交易，支持鼓励境外有条件的银行加入境内小币种交易市场（区域市场）担任报价行或参与行，共同推动人民币与周边国家货币的直接报价交易。支持鼓励境外中资金融机构以人民币国际化业务为抓手，做大做强；研究提供一定的流动性支持和市场准入便利配套，提升境外中资银行在境外进行各类人民币外汇和债券交易的做市报价能力，推动境外人民币市场建设，实现中资金融机构与人民币国际化同步发展的良性循环。同时给予境外中资银行参与境内市场的代客做市资格，以便充分发挥其桥梁作用。

以本币优先原则推动人民币国际化产品创新。人行及其他监管机构连接出台各项跨境人民币政策体现了凡是依法可用外汇结算的跨境交易都可使用人民币结算的本币优先政策导向，推动形成经常项目人民币流出、资本项目人民币流入的跨境人民币双向流动新模式，促进人民币国际化健康发展。通过政策优化，本外币政策趋于统一，协同效应更加突出，对于银行及企业跨境结算业务有了更明确的引导效果。

其三，加强人民币国际化基础设施建设，打通人民币国际化的关键一公里。

建立并完善提供紧急流动性支持的制度性安排,由CIPS提供日间回购功能，让境外参与者在紧急情况下可以内地合资格债券为抵押获取流动性支持，用于顺利完成交易结算；整合提升金融基础设施的功能，打通支付系统（如CIPS等）、银行间交易系统（CFETS）、股票登记托管系统（中证登）以及债券登记托管系统（中债登、上清所），建立和完善外汇交易同步交收PVP及银货两讫DVP的结算模式；建立内地与香港清算所(CCP)互联互通机制，促进人民币衍生品的交易及清算；建立境内外债券发行平台（人民银行大额招标系统/债券通公司ePrime系统）的对接，促进人民币全球债的发行。研究人民币加入外汇持续连接结算系统（CLS）的可行性，减少在国内进行交易和支付结算可能带来的交易对手风险、结算风险和操作风险。持续完善金融基建互联互通机制，定期组织官方人民币市场推介会，介绍中国经济运行情况，解读最新货币财政政策，提高国际市场对中国市场的认知度。

来源丨当代金融家

版面编辑｜李欣瑜