张明：政策性开发性金融工具——理论、案例与政策分析

（一）投放主体

从投放规模来看，国家开发银行（简称国开行）和中国农业发展银行（简称农发行）承担了最主要的政策性开发性金融工具投放，中国进出口银行（简称进出口银行）参与时间较晚、资金投放占比较小。三大行投放的资金占比分别为58%、33%和9%；支持项目数量占比分别为32%、64%和4%。

首先，国开行投放的资金规模最多，主要为大型项目提供资金支持。根据国开行、农发行以及进出口银行的披露，截至2022年9月20日，国开基础设施基金已投放资本金3600亿元，支持项目超800个。其中首批投放2100亿元，支持项目422个；第二批投放1500亿元，支持项目421个。

其次，农发行投放的资金规模仅次于国开行，支持的项目数量最多，且根据农发行披露，截至2022年10月12日，农发基础设施基金通过两次增资、三次集中投放已全部完成2459亿元的资本金投资，支持基础设施项目1677个。其中，第一批投放900亿元资金，支持500多个项目；第二批投放1000亿元资金，支持732个项目；第三批增资559亿元，投放400多个项目。

最后，进出口银行虽然参与时间较晚但投放进度快。该行在一个月内完成500亿元的投放任务。截至2022年10月13日进出口银行共完成684亿元的资金投放，支持114个重大项目。其中，第一批于2022年9月28日完成，投放金额500亿元，支持项目106个；第二批投放184亿元，支持8个重大项目。

（二） 资金用途

第一批政策性开发性金融工具的资金投放主要流向三个领域：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施；二是重大科技创新、职业教育等领域；三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。第二批政策性开发性金融工具进一步将充电桩建设、老旧小区改造、省级高速公路等项目纳入投放范围。

政策性开发性金融工具的效果显著，起到金融杠杆、服务国家战略等积极作用，同时存在综合经济效应难确定以及现实操作困难等问题。

（一）积极效果

第一，金融杠杆效应。政策性开发性金融工具对于撬动基础设施投资起到重要的引领作用。一方面，政策性开发性金融工具有助于吸引更多民间资本参与资金回报周期长、不确定性较高的基础设施项目。另一方面，在政策性开发性金融工具支持下，许多项目形成投贷联动模式，吸引配套低成本、中长期的信贷资金投入。在政策性开发性金融工具注入资本金后，不仅政策性、开发性银行可能提供配套的信贷，商业银行也可能通过银团贷款等形式提供资金支持，从而满足项目的多元化、市场化融资需求。据中国人民银行《2022年第三季度货币政策执行报告》披露，政策性开发性金融工具投入资金近7400亿元，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元，金融杠杆效应和投资拉动效应显著。

第二，服务于国家战略的长期效应。政策性开发性金融工具为许多国家重大项目提供资金支持，并通过投放重点领域服务于长期的国家战略。一方面，政策性开发性金融工具投放速度快、效率高。自2022年6月末国常会决定推出政策性开发性金融工具以来，短短几个月内两批政策性开发性金融工具就已投放完毕。发改委牵头推进有效投资重要项目协调机制，相关部门联合办公、并联审批，连续高效运转。另一方面，政策性开发性金融工具的投放重点突出、领域多元，始终围绕着服务于国家新一轮基础设施建设、区域协调、乡村振兴、产业升级、科技创新等国家战略。政策性开发性金融工具最大的特色在于以补充资本金的形式促进基础设施建设投资。这有助于为重大项目提供资金支持，加快形成基础设施建设实物工作量，促进新一轮基础设施战略布局和建设。

（二）存在的问题及不足

第一，叠加抑或替代的综合效应难确定。随着政策性开发性金融工具支持项目快速落地，投资拉动效应逐渐显著。2022年7月以来，广东、浙江、四川等获得政策性开发性金融工具支持较多的省份，新开工项目计划总投资额呈现高速增长。相比于2020年和2021年基础设施投资同比增速仅为0.9%和0.4%，2022年我国基础设施投资同比增长9.4%，明显高于整体投资增速。然而，政策性开发性金融工具产生的综合经济效应也可能由于多种政策工具替代而被削弱。一方面，多渠道融资是地方经济发展的重要支撑。特别是对于资金缺口较大的项目，政策性开发性金融工具能够与地方债、银行信贷等融资工具相互配合和叠加，从而缓解资金不足、促进有效投资。另一方面，对于经济基础薄弱、储备项目有限的部分地区，政策性开发性金融工具与地方债、结构性货币政策等工具间可能产生替代效应。

笔者在2023年6月赴我国东部沿海某地调研发现，专项债和政策性开发性金融工具共同支持相同基础设施建设项目可能会造成二者在融资渠道上的替代效应。政策性开发性金融工具可能会与政府专项债和结构性货币政策产生替代关系。其中，政策性开发性金融工具的替代效应可能大于其增量效应。由于政策性开发性金融工具尚未用完，出现了政策性开发性金融工具替代专项债和结构性贷款的情况。从宏观角度看，政策性开发性金融工具对总资金规模影响不大，但如果存在替代问题，其增量效应有限，真正对宏观经济的拉动作用可能也会受到影响。

第二，现实执行暴露的问题。根据调研，政策性开发性金融工具在执行操作过程中，可能存在如下问题：其一，项目筛选机制市场化不足，白名单质量不稳定。在两轮政策性开发性金融工具投放中时间紧迫，项目筛选主要依靠地方政府提供的白名单，存在部分企业不符合银行准入条件的情况，一定程度上忽略了市场需求和风险控制的考量。这导致政策性银行缺乏与市场接轨的能力，难以根据实际情况进行专业判断和决策。其二，财政货币协调存在不畅。尽管财政对政策性开发性金融工具提供了贴息支持，但仅限于新开工项目的股权出资部分，政策支持范围有限。根据东部沿海某地调研显示，一般项目的综合成本在3.5%左右，相对于政府专项债不具有成本优势。其三，存在隐性债务和风险敞口的担忧。部分政策性开发性金融工具支持的项目签约时间短、项目开工急、资金使用快。一些企业盲目申请政策性开发性金融工具支持，未来的项目建设质量、后续资金支持情况尚不确定，提高了信用风险发生概率。

地方基础设施建设的重要资金来源是地方政府专项债券（简称“专项债”）。专项债始于2015年地方政府债务置换。专项债是指省、自治区、直辖市政府为有一定收益的公益性项目，发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的，政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。专项债虽然发行额度较大，但适用范围受到约束。部分项目由于前期论证不充分、规划设计不合理等问题，导致专项债资金长期闲置在国库或项目单位，出现“钱等项目”的情况。为此，地方重大项目建设常面临资本金来源不足、资金阶段性难以到位等问题。部分重大项目融资资金需求规模大、建设周期长、回收期限长，民间资本直接参与难度较高，迫切需要进一步优化金融服务，创新金融工具，为重大项目建设提供用途灵活、期限长、成本低的资金。在此背景下，政策性开发性金融工具成为接棒专项债为基建发力的利器。

专项债与政策性开发性金融工具之间相辅相成，两者投向的领域和省份基本吻合，发行期限和利率也比较接近。对比专项债，政策性开发性金融工具与专项债存在如下区别（见下表）。

第一，专项债和政策性开发性金融工具的偿还主体存在差异。就专项债而言，其是以政府兜底偿还专项债、由政府性基金收入或专项收入作为偿还来源。不同于专项债的政府偿还，政策性开发性金融工具是由三家政策性银行按市场化原则进行运作。三家政策性银行根据项目质量遵循“自主决策、自负盈亏、自担风险”的原则开展。这就意味着将风险转移到市场，无须地方政府出具还款承诺或承担兜底责任，可减轻财政还款压力、降低地方政府杠杆率。

第二，政策性开发性金融工具与专项债的收益来源存在区别。土地出让收入是专项债的主要收益来源，但土地出让收入可能会被作为政策性开发性金融工具的“负面清单”。例如，2022年，浙江省水利领域申报纳入发改委项目库的49个项目中，多数项目以自身收益作为还款来源，而约占专项债券收益来源的30%-50%的土地出让收入，在政策性金融工具项目的还款来源中均没有涉及。

第三，专项债和政策性开发性金融工具的偿债风险存在差异。专项债偿债风险在于存量债务高企，增量债务飙升，而地方政府财政状况恶化，可能无法偿付到期债务。例如，2022年，全国有26个省份专项偿债率（专项债还本付息占政府性基金预算可用财力）超过20%；天津、黑龙江、云南的专项偿债率高达153.4%、118.5%、88.1%，还本付息压力较高。与之不同的是，政策性开发性金融工具是以一种股权的形式向基础设施建设项目提供资金支持，补充资本金不超过全部项目资本金的50%，其偿债风险主要在于项目盈利能力。

第四，政策性开发性金融工具的投资拉动作用更强。根据东吴证券测算，政策性开发性金融工具对投资的撬动倍数高于专项债。专项债的投资撬动倍数约为8-9倍，政策性开发性金融工具的投资撬动倍数约12倍。有测算认为，运用政策性开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，将带动约1.2万亿元的配套融资支持。

第五，政策性开发性金融工具与专项债在资金投向方面存在差异。就专项债而言，专项债总体偏好于向偿债能力强、项目储备充足、实施条件充分的重点地区倾斜。例如，2023年1-8月，广东、山东、四川新增专项债发行规模较高。而宁夏、西藏、青海等综合财力与偿债能力较弱且区域内符合条件的项目有限的省份，新增专项债发行较少。就政策性开发性金融工具而言，其投向的省份多为地方政府债务压力较大，基础设施建设工程压力较大省份。例如，2021年云南的宽口径负债率和宽口径债务率分别为73%和240%，财政自给率为34%。截至2022年12月12日，全省纳入重点基础设施基金项目共132个，其中52个获得基金支持，金额304.9亿元。其中，2022年国开行给云南省发放了111.93亿元贷款支持。

第六，政策性开发性金融工具在实施过程中有其他配套政策支持。政策性开发性金融工具主要支持基础设施建设领域，主要由国开行、农发行以及进出口银行提供资金支持。在中国人民银行《2022年第三季度货币政策执行报告》中指出，相关配套融资积极跟进政策性开发性金融工具使用。目前各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元，有效满足项目建设的多元化融资需求。根据资金支持领域和发放对象，政策性开发性金融工具在抵押补充贷款、支持煤炭清洁高效利益专项再贷款、交通物流专项再贷款、租赁住房贷款支持计划等四个领域与结构性货币政策在实施过程中存在政策叠加影响。

第七，政策性开发性金融工具对项目资本金的支持比重大于专项债的支持比重。政策性开发性金融工具可以通过股权投资等方式参与项目，以补充基础设施建设重大项目资本金，但提供的资本金不得超过基础设施建设项目全部资本金的50%。从政策执行情况来看，专项债用作项目资本金的规模虽然呈现上升趋势，但占比较低。专项债对应的基建项目平均资本金比例约为20%。例如，2020、2021、2022年专项债用作项目资本金的规模分别为2456亿元、2596亿元、2786亿元；2023年1-8月，全国仅有8.2%的专项债用作项目资本金，西藏、青海、天津、北京、内蒙古、湖南6个省份用作资本金比例甚至为0。

（一）结论

政策性开发性金融工具是我国创设的新型政策工具，该工具与政策性开发性金融机构存在着密切联系。政策性开发性金融机构主要扮演逆周期调节、重大项目融资、促进中小创企业融资、应对社会挑战四个角色。总体而言，政策性开发性金融工具既不同于一般财政政策和商业性金融，也与政策性金融和开发性金融略有区别，正好站在了政策导向和市场导向的结合点。

从政策执行上看，政策性开发性金融工具既受中国人民银行和财政部支持，又依托三家政策性开发性金融机构，带动商业性银行信贷决策。从资金投放领域看，第一批政策性开发性金融工具资金主要用于五大基础设施、科技创新、职业教育和其他地方政府专项债券项目；第二批政策性开发性金融工具扩展了投资范围，包括充电桩、老旧小区改造和省级高速公路。

从资金投放地域分布看，地方经济体量、资金需求、项目储备等因素是政策性开发性金融工具资金投放地域分布的主要考量。

从政策效果上看，政策性开发性金融杠杆效应明显，有力地撬动了商业银行贷款，与地方政府专项债、结构性货币政策构成了综合效应，并且在长期内为落实国家战略持续发挥作用。然而，在具体实施中也会存在不同政策工具相互替代、市场化程度低、政策不协调和隐性债务风险等执行问题。

从政策对比上看，地方政府专项债与政策性开发性金融工具之间相辅相成，均是地方重大项目融资的主要来源。但二者在偿债主体、收益来源、偿债风险、资金流向、资金撬动倍数和政策协调等六个方面存在明显差异。

（二）政策建议

未来一段时间，中国经济仍将面临内外部双重压力。基于上述分析，本文认为应积极发挥政策性开发性金融工具在促进经济增长方面的积极效果。但在政策制定和实施过程中应及时修正当前政策落实过程中存在的堵点与问题。下一阶段，中央和地方政府可以考虑从如下五方面加以应对。

其一，保证政策连续。在当前的内外宏观环境下，中央政府继续实施政策性开发性金融工具，制定展期政策以满足项目需求，并灵活调整政策以适应市场变化和项目实际情况，防止项目出现“烂尾”。同时，扩大政策性开发性金融工具适用范围，根据不同地区的经济发展状况和需求，制定相应的政策和措施。

其二，强化政策协调。政策性开发性金融工具与地方政府专项债都需要项目本身有足够的现金流用于还本付息。从实践来看，地方政府很多项目达不到上述要求，存在编造项目的操作。因此，对于本身没有足够现金流支持、但又有必要实施的项目，应考虑通过省级政府发行一般债予以支持。

其三，灵活设计工具。当前政策性开发性金融工具存在“上马仓促”“计划性强”的问题。下一阶段，中央政府可以采用非定额的方式来设定政策性开发性金融工具的资金总额，根据实际需求来确定资金总额，以适应不同地方的需求。中央政府可以分阶段支出资金，根据项目实际推进情况需要给予相应的政策资金支持。此外，可以将资金发放与信贷条件结合起来，并根据全国总体需求来统计资金总额，再针对不同地区的信贷条件和实际需求进行具体发放。

其四，坚持市场导向。政策性开发性金融工具的执行过多依赖发改部门的项目储备清单，银行的信贷筛选功能并没有充分发挥。为此，应通过银行严格的审查流程来筛选质量较高的项目，建立完善的风险管理体系，以规避风险。与此同时，中央和地方政府还应加强信息公开透明度，确保项目的信息向社会公开，帮助投资者更好地了解项目背景、前景等信息。此外，中央和地方政府应引导社会资本进入项目，并建立风险缓释机制，以吸引更多社会资本的投资。

其五，防止明股实债。从政策初衷来看，政策性开发性金融工具名为过桥资金或股权投资。但在实施过程中可能演变为地方政府隐性债务。地方政府应加强信用风险管理，设定合理的增信措施，并确保担保增信覆盖全部投资金额和收益。

其六，应建立健全的投后管理机制。加强对投资项目的监测、跟踪和分析，及时采取风险控制措施

作者信息：

张   明（中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）

路先锋（中国社会科学院大学应用经济学院）

王   喆（中央民族大学经济学院）

陈胤默（北京语言大学商学院）

文章来源：《学术研究》2024年第5期

选文整理：王   浩

内容监制：张必佳