杨涛：RWA市场的核心聚焦、挑战、价值及发展思考

讨论RWA市场，需进一步细分与梳理。在加密市场的演进过程中，早期已有诸多与当下RWA相关的萌芽探索，例如2020年左右市场上对合成资产的探索，以及同年FTX推出的代币化股票，虽引发广泛关注，但也面临诸多挑战甚至引发严重风险事件。

现实世界的资产可根据流动性和金融属性的不同进行简单区分：流动性最高的是现金类资产；其次是标准化程度较高的类证券资产，如股票、债券，这类资产流动性也较强；再往下是流动性稍低的标准化金融资产，如票据等权等；还有非标金融资产，如私募股权等；以及各类非金融资产。

在纷繁复杂的现实资产中，当前讨论RWA应关注哪些环节？从广义而言，有观点将现实中法币资产的进一步代币化（即稳定币）纳入RWA范畴，但这并非讨论RWA的核心。此外，类证券资产的代币化，已经在STO领域进行了诸多探讨，同时依托的监管规则也有较大差异，也不应该是当前探讨的重点。虽然其边界也存在一定模糊性，但当前讨论RWA，更多应聚焦于流动性较低的标准化金融资产、非标金融资产以及现实中的非金融实体资产。

剖析RWA市场，需穿透所关注的RWA要素，分析其基于传统金融逻辑面临的挑战。新生事物出现后，行业、监管方、投资者及参与者最担心的是看不清其实质。对所有金融及类金融活动，都希望能遵循“同等性质、同等监管、同等条件”的原则，因此穿透分析至关重要。

从所关注的一系列底层金融资产及其演化来看，存在诸多可对标的内容。RWA具有类结构化金融创新的特点，即通过对现实中的基础金融产品进行连接与结构设计，在提升市场流动性、促进价格发现、满足市场主体功能需求的同时，多层嵌套也会带来不透明、信息不对称、市场复杂性等风险，对此各国已有诸多经验。

在结构化金融演进中，许多人将RWA与资产证券化对标。资产证券化是将缺乏流动性但有稳定现金流的资产，通过结构化设计转化为可交易产品。一方面，似乎万物皆可证券化；另一方面，证券化过程中也存在诸多复杂风险。因此，若进行同等对标，需从金融创新演进的线索出发，充分梳理结构化金融与资产证券化中同类、同性质创新曾面临的挑战。

此外，非金融资产（包括不动产、大宗商品、新能源资产、无形资产、艺术品、数据资产、算力资产等）的代币化也面临突出挑战。例如，不动产领域推动的REITs改革虽有积极效用，但也存在诸多问题；基础设施项目通过PPP模式增强流动性、引入市场投资时，因部分项目失控，导致PPP在特定证券化过程中引发诸多风险；艺术品、无形资产、数据资产等底层资产本身也存在问题与挑战。

分析这些并非否定RWA，而是需按照传统金融资产与非金融资产在类似创新活动中面临的挑战，进行同等性质的分析，避免重蹈覆辙。否则，资产端的不透明资产甄别、资金端的投资者保护、中间环节的道德风险防范以及系统性层面的风险传染防范等问题，都将成为RWA难以跨越的痛点。将现实中已存在挑战的资产进行金融化，并进一步链上代币化，可能会形成更复杂的链条和风险，这是推动创新前必须理清的。

RWA市场创新的核心价值何在？归根结底，最重要的是改善流动性。现实世界中存在诸多“沉睡资产”，流动性较差，基于Web3.0为其提供全新的代币化融资渠道，可能为改善流动性带来新手段、新渠道，例如企业的订单、设备、应收账款等资产端的流动性改善问题。

其次，从投资端来看，在风险可控的前提下，RWA可能降低投资门槛，使原先面向合格机构投资者的项目有机会向普通投资者开放。

再者，依托链上特性，可能提高交易效率、改善透明度，同时降低篡改与欺诈风险。

最后，RWA可能为链上类金融活动（如去中心化金融，即DeFi）提供基础资产支撑。DeFi此前仅依赖加密资产作为抵押物开展协议，存在脆弱性，引入RWA后可提供相对稳定的底层资产来源。

但如同资产证券化并非真正能够“万物皆可证券化”，“万物皆可RWA”的判断也不正确，现实中存在诸多约束条件。若现实世界中的资产本身存在问题，难以通过传统金融手段改善流动性，那么在链上金融世界也无法改变其实质特征。

一是甄别RWA细分产品或业务的实质性风险特征。金融及类金融活动若无法厘清风险特征、有效识别风险，不仅会影响监管，还会导致风险定价不合理，降低市场交易效率。尤其需要注意的是，各方已关注到RWA最大的风险挑战之一，是如何建立现实世界与链上世界的稳定联系。若现实世界中的资产在确权、抵押、价值评估等方面存在瑕疵，无法保障合理性与合规性，其价值映射到区块链上便会存在天然问题。

二是完善相关制度规则与监管模式。各国监管均在探索中，欧美都不例外。需依据RWA底层现实资产的属性、收益结构、市场流动性及交易流通程度，形成分类监管的基础引导逻辑。若完全放任不管，会引发风险；当然，若依托传统思路“一刀切”，则可能走向另一个极端。所以需要把握好创新与安全的平衡。

三是推进标准化建设。近期已有部分行业机构或组织尝试推动RWA相关标准化工作。我国对标准有清晰的法律界定，包括国家标准、行业标准、团体标准、地方标准等，这些标准化工作需在不同层面推进，至少在团体标准层面，行业协会或企业可推动探索。尽管我国在这方面存在一定的制度环境挑战，但至少可在研究层面开展工作，以解决行业参与各方在未来RWA实践中的遇到标准化、透明度及兼容性等问题。

最后，无论是在传统金融还是加密世界中，RWA并非全新事物。推动其探索需回归金融服务实体经济的目标，而非增加类金融产品的“自循环游戏”。若优质RWA的底层资产能与我国科技创新、绿色低碳转型、普惠服务等有效结合，且现实世界难以提供足够流动性支撑，那么依托RWA进行探索便具有天然价值。当然，国内及香港地区在市场流动性、市场空间等方面仍存在约束，例如香港的沙盒试点主要限于一级市场专业投资者参与。因此，未来如何平衡服务实体经济的核心目标与创新容忍度之间的关系，仍需系统探讨。