赵燕菁、周颖刚：中国资本市场再设计：基于公平效率、富民强国的思考

一方面，从效率的角度来看，中国目前仍处于工业化阶段，实体经济是中国立足世界的核心竞争力和比较优势，这就要求我国资本市场能够有效地为实体经济配置资源。在完成工业化之前，中国应当坚持实业立国的根本方向。中国资本市场的制度改进方向，就应以“强国”为目标，走出一条实业资本优先、金融资本为实体经济服务的模式，从而在国际竞争中强化自身的优势。因此，资本市场制度设计的方向应当是，⑴ 正常经营的企业，应由企业家（代表“广泛利益相关人”）而不是资本家（股东）控制企业；⑵ 产业资本利用金融资本而不是相反；⑶ 企业的利益优先于股东的利益；⑷ 鼓励战略投资者，限制短期投机者。

另一方面，从公平的角度来看，公平不等于收入平均，而是使全民都有机会分享经济增长的好处。中国正处于经济高速增长阶段。这一阶段的资本分布不均，会成为社会贫富差距的倍增器。同时，中国经济正面临着跨越中等收入陷阱，其前提条件就是必须“富民”、创造一个财富和收入接近的中产阶级。对于中国资本市场的长远发展而言，财富的分配及伴随财富而来的资本收入分配功能甚至比其融资功能更加重要。鉴于资本市场在财富分配上的巨大效应，资本市场制度设计的一个核心原则，就是资本市场最大收益应当归于公众，而不是造就越来越多的超级富豪。

“公众基金”可以独立设立，也可以依托养老基金、社保基金、医疗保险等有个人账户、可以覆盖“全体国民”的机构。初始资本可来自于垄断行业“国有”变为“民有”——将国有企业的资产直接划归养老或社保基金。国际上，养老金入市投资是一种惯例和通行模式。在我国，推进养老金入市的声音一直存在，并进行过几次方案设计，但最终屡因反对的声浪太盛而偃旗息鼓，反对入市的主流意见是：老百姓对于把“保命钱”放入阴晴不定的股市并不放心。因此，资本市场的规则应当优先满足“公众基金”的安全与获利。

高回报股票：市盈率低意味着投资回收时间短，回报率高。低于一定市盈率门槛的市场区段（比如，经适当调整的PE低于15），为高回报市场，是“公众基金”保荐股票的发行区段。由于风险低，收益稳定，可视做介于股市和债市之间的一种融资工具。股票估值可以根据企业业绩、连续盈利记录、企业家信用等确定，但不得超过市盈率上限，以确保可靠的盈利。同时，在股价跌过发行时PE（不是发行价）后，保荐“公众基金”有义务入场抄底，并回购不低于保荐时股票的份额。此时“公众基金”起到类似平准基金的作用，以防股市非理性崩盘。

这一区段市场的主要功能，就是通过与现金流收入挂钩，使实体经济在市场上获得基准定价（资本化）。在回报率最高的区段，“公众基金”通过承担终身保荐的责任购买相当于优先股的一部分股票、拥有优先获益权。凡是低市盈率上市公司，必须保荐上市；凡垄断型企业，必须保荐上市；凡国有资本超过一定比例的，必须保荐上市。

低风险股票：市盈率在合理回报区间被设计为企业家的安全区间，也是股票市场的主体。在这一区间，所有投资者，包括机构，都是没有投票权的长期战略投资者。股东只能“用脚投票”不能“用手投票”。“公众基金”和普通股民一样根据经营者的好坏，购买或抛出不同公司股票。目的是保护企业家的正常的盈利区间可以免受资本家恶意收购的威胁。保荐机构代表“散户”监管公司信息披露及经营信息，避免目前股市上散户被欺诈掠夺。为了鼓励市场在这一区段交易，低于上线门槛市盈率的股票，可以允许股息分红冲抵税前利润；股票交易免印花税、资本利得税；“公众基金”缴入大户可获得额外奖励等。

这一区段的股票是资本市场的主体，其主要功能就是为实体经济融资并“用脚投票”。不仅养老金，所有资产组合中风险厌恶的资产，都可以按照“公共基金”同样的规则在这一区间投资。在“公众基金”主导的市场，作为大股东的“公众基金”占有足够信息，散户只要跟随“基金”进出（购买“公共基金”指数），就可以获得安全回报。而那些依靠高杠杆融资在股市上投机的资本，则被排除市场之外。

高风险股票：“公众基金”和随之进出的散户要在股票超过风险门槛（比如说，PE＞60）之前全部抛出，以避免进入高风险市场，但“公众基金”作为终身保荐人应追究有关人员的责任。对于在高风险市场交易的股票，要提高进入门槛（比如，最低500万元），以限制散户进入，要有最低持股时间（比如，一年），并开征资本利得税，以防止投机性并购。为了通过重组激活企业，消化“僵尸”企业，允许资本家通过并购兼并企业，改组经营团队——股东可以用手投票。这些股票交易的印花税、利得税等税收，由财政部转拨给该股票的保荐“公众基金”分享。

这一区段市场的主要功能，就是为资本盘活有残值的僵尸企业提供退市之外最后的机会。开放“恶意收购”来制衡经营不善的企业家。确保“没有离不开的代理人”。如果公司盈利的前景非常好，希望把利润留存用于扩大再生产，也可以通过减少分红,提高市盈率。

在新的资本市场里，“公众基金”是市场的核心，通过分红和税收，确保资本市场收益全民共享。由于“公众基金”可以获得稳定和安全的收益，因而有巨大的激励孵化企业上市。由于企业全寿命周期都与保荐“公众基金”密切相关，因此，保荐机构对企业的经营状态会密切关注并提供指导。此外，“公众基金”还可以开放散户跟进，起到类似理财机构的作用，使散户可以同证券机构具有接近的市场起点。从而保护大众资产安全，实现保值增值。这种以“涨价归公”为特征的“公众基金”制度，既不同于生产资料公有制，也不同于高税收的私有制，而是通过资本共有为工具，实现社会财富的公平分配。

其他不同的角色也被重新定位。

“证监会”：除了监督投资行为是否合规外，主要通过发布不同门槛的基准（上调或下调不同市场区段门槛的阈值）来管控市场的风险。

企业家：目的是创造最大的利润，而不是编故事在股市上圈钱。他可以通过分红改变市盈率，从而选择留在或离开安全的市场区间，从而避开可能的恶意收购。

散户：在安全的投资市场内，受到“公众基金”保护。

股市作为投资收益最高的市场，普遍被各国养老金等作为保值增值的工具。“公众基金”的设计，进一步强化了公众利益的优先地位。在这个规则下，“公众基金”会更安全、更保值。看上去的不平等，恰恰体现了社会主义制度的社会财富再分配的原则。市场差异化的制度设计则主要着眼于减少虚拟经济对实体经济的冲击。如何将投资者和投机者分开、将资本市场中的实体经济与虚拟经济分开？我们的设计理念类似于都江堰——将灌溉需要的“水”（资本）引入“灌区”（高回报和低风险区段）；将多出灌溉的洪水（流动性），分流到下游蓄洪区（高风险区段）和泄洪区（“赌博”区段）。切断虚拟经济在实体经济资本市场上套利的渠道。

肯定有人会质疑“公众基金”和市场差异化的制度设计，没有“同股同权”，有悖“公平竞争”原则。但这一制度因为使“公众”更大地分享了资本市场收益而兼顾公平效率。同高税收转移支付相比，这一制度并不会“更不公平”。而未来国家制度的竞争，很大程度上是建立富民强国的基础上。中国是社会主义国家，就必须在发挥自己的比较优势和社会财富再分配上，拿出比资本主义更好的制度设计。

没有完美的资本市场。市场目标不同，规则也不能简单仿效。不同的规则，吸引不同特长的玩家。中国的特长是实体经济，资本市场首先必须服从实体经济的需要。虚拟经济不能超前发展，就是中国资本市场必须付出的“代价”；美国的特长是虚拟经济，资本市场需要使虚拟经济在转移全球财富的游戏中，有最大的便利和最低的成本。实体经济被虚拟经济控制、剥削，就是美国资本市场需要付出的代价。

中国与世界经济竞争，不能靠简单模仿对手。而是要创造出一个适合自己的玩法，才能立于不败。现在虚拟经济貌似一统江湖，美国的玩法似乎致富最快。而一旦虚拟泡沫破灭，滔天流动性泛滥的大海，只有中国实体经济一个安全的方舟，资本市场的优劣就可能逆转。