肖耿：从国际视角看“十五五”开局年财政与货币政策调整方向

编者按：2026年4月2日，大金融思想沙龙第273期举行，香港中文大学（深圳）公共政策学院副院长、香港国际金融学会主席肖耿教授受邀参会并从国际视角分享对“十五五”开局年财政与货币政策的观点。肖耿指出，“十五五”需实施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策，重点解决资产负债失衡与历史债务问题。一是要推动合理通胀与资产重估，重视房地产价值重估。二是化解地方政府债务，改善市场活力。三是推动人民币合理升值与国际化，缩小中美价格水平差距，降低美元通胀（及美元对内贬值对外升值）带给全球的结构性冲击。中国具备经济实力实现上述调整，并帮助转变地方政府、企业与家庭的资产负债情况及相应的投资与消费行为，以资产重估与债务重构来有效支撑“十五五”高质量发展。

以下为发言纪要：

一、全球视角下的中美失衡与中国资产通缩困境

按照购买力平价，中国已经是全球最大的经济体，中国的货币政策与财政政策必须与世界第二大经济体（按购买力平价）美国进行对比考量，核心原因在于两国价格水平呈现出截然不同的发展态势。过去5至8年间，美国价格水平大幅攀升，而中国价格水平虽下降幅度平缓，却始终在下降。这一核心矛盾亟待解决，特别是在资产估价方面，因此，“十五五”期间实施的更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策，必须将这一全球性宏观结构失衡问题纳入核心考量范围。

当前，社会普遍关注中国消费不足的问题，但从经济学原理来看，消费由永久性收入与财富水平决定，是家庭和个人的自主选择。与美国相比，这一问题尤为突出：美国实施强势的货币与财政双宽松政策后，不仅消费保持较高水平，还出现了价格通胀，特别是资产价格大幅度上升的现象。这一对比体现出全球范围内的宏观结构性失衡——美国资产价值膨胀速度过快，而中国资产价值则持续收缩。这种失衡态势必须在“十五五”期间加以纠正，而其关键在于推动中国资产价值相对于美国资产价值的重估。若不进行资产重估，中国将陷入被动局面：美国膨胀后的资产通过贸易或投资进入中国市场时成本极低，而中国购买美国资产则成本高企，这进一步加剧了全球两大经济体之间的发展不平衡，而这一不平衡的核心症结，在于中国面临通缩压力，特别是资产被低估的压力，而美国则面料通胀压力，特别是资产泡沫持续风险。

二、中国资产价值重估是修复其资产负债表、化解其历史积累债务的关键

破解上述失衡问题，关键在于推动中国出现合理通胀——这种通胀并非传统意义上的物价上涨，而是实现资产价值重估与工资重估。过去一段时期，中国经历了工资水平下降与房地产价格回落的过程，这一现象从宏观层面来看存在较大隐患，若不及时解决，将对“十五五”规划的推进造成阻碍。当前，中国资产端存在贬值现象，需要通过政策推动的重估，才能实现与负债端的平衡。这种平衡至关重要，因为中国的负债不仅包括当前形成的债务，还涵盖了“十二五”“十三五”“十四五”期间积累的未清零债务，其中不乏银行体系内的显性债务与地方政府的隐性债务。若这些债务无法得到有效清零，地方政府将陷入“负资产”状态，其财政收入将难以覆盖支出，会严重影响投资与消费，这种局面显然不具备可持续性。

当前，我国正处于百年未有之大变局的关键历史阶段，亟需推动地方政府、企业与家庭的行为模式实现根本性转变。这种转变的核心，是扭转因历史债务积累导致的消费疲软、投资不足、发展动力减弱的现状。中国完全具备实现这种转变的能力，主要原因在于中国在GDP生产方面取得了巨大成就——我国拥有雄厚的经济实力，几乎所有行业都处于对内供过于求的状态，但在全球有强劲需求且具备较强的出口竞争力。基于这一现实，若中央政府适度增发债务，承接地方历史债务并实现一次性清零，释放的资金将流入国内及国际市场并惠及各个行业。由于国内供给能力充足，此举大概率不会引发严重通货膨胀，反而有望推动各类资产实现向上重估，也就是将生产力通过金融工具，包括财政与货币工具，来实现民富国强，为未来经济发展注入可持续新动力。

三、房地产价值重估对“十五五”全局至关重要

在资产价值重估过程中，房地产行业的作用尤为关键，但其重要性被低估。传统上，中国居民具有较强的购房偏好，无论是农村居民还是低收入务工群体，都在不同区域（低价区域）拥有自有住房。因此，房地产行业的健康发展——即房地产价值重估与居民财产增值同步推进符合共同富裕原则，对“十五五”规划的落地实施至关重要。如果房地产资产实现合理重估，地方政府及相关主体的大量债务将获得对应的重估资产支撑，债务平衡问题将得到有效缓解。

四、重构地方财政机制：一次性债务出清与可持续财政模式

当前地方政府债务问题已深刻影响地方政府行为模式：大量地方政府支出收缩、强化税费征管，对民营企业经营形成明显压力。除少数沿海发达地区外，多数地方政府受历史债务及资产收入萎缩束缚，财政面临持续的入不敷出困难。

应对这一困局，需要在百年未有之大变局的历史节点实施顶层设计：由中央政府一次性承接并出清地方历史债务，实现债务清零与经济再生。在此基础上，重构各地区可持续财政体系，依据人口流向、地理位置与发展阶段，匹配稳定的可持续财政收入与支出机制。

我国统一大市场建设将持续推动人口与产业空间重构，税源分布与公共服务需求动态变化，地方财政长期缺乏与人口及发展阶段相适应的稳定框架。这一问题不仅是“十五五”的关键任务，更是“十六五”“十七五”也绕不过去的必须解决的系统性课题，也是我国作为全球最大经济体实现治理现代化的必要前提。

从经济学逻辑看，“政府紧支出、居民多消费”的传统认知存在局限，政府支出本质上会转化为企业营收与居民收入。地方政府支出收缩、过度依赖税费增收，会直接抑制企业活力、加剧民营企业经营压力，形成经济增长负循环。

五、以适度通胀激活微观活力，推动政策周期与全球再平衡

温和通胀对激活市场主体具有关键作用。回顾改革开放历程，通胀温和上行阶段往往是民营企业与房地产市场更具活力的时期：房价上行带动居民购房消费，通胀预期降低储蓄意愿、提升当期支出；反之，通缩环境下居民持币观望，消费与投资偏弱。当前我国货币政策与财政政策若仅从国内视角判断看似合理，但置于全球框架则存在明显问题：美国财政与货币过度宽松、通胀与资产价值持续上行，与我国政策态势形成鲜明对比。目前中国的货币政策和财政政策一方面要令价格水平和通胀水平与美国保持一致，或不能差距太大；另一方面要解放思想，中国在目前阶段的通胀并不是威胁，因为我国供给能力超强，所以要包容合理的通胀水平，有的通胀并非传统意义上的通胀，实际上是资产重估，对解决历史形成的债务问题极其重要，需要认真考虑。

实现中美价格水平再平衡，还可通过人民币升值间接推进。过去几年美元对内快速贬值但对外竟然还升值，人民币对内购买力上升，也就是对内省长，但对外却贬值（直到最近人民币才开始对外有些升值），这意味着在理论与实践层面，人民币存在升值空间却未能完全体现。通缩与人民币对外贬值进一步加剧中国与全球的经济结构恶化。作为全球制造业大国，我国可逐步推进贸易与投资结算安排，要求购买中国制造与中国服务时必须（或优先）使用人民币，改变长期依赖美元结算的惯性，从货币层面改善汇率与价格水平失衡与贸易条件，助力宏观经济再平衡。