锐评：“对等关税”下的多重冲击：汇率承压、博弈升级与政策抉择

美国“对等关税”政策于2025年2月13日由特朗普签署备忘录首次提出，旨在通过“拉平”美国与贸易伙伴的关税税率来减少贸易逆差。4月2日，特朗普签署两项行政令正式确立政策框架，宣布自4月5日起对所有进口商品征收10%的“最低基准关税”，并自4月9日起对34个主要经济体加征差异化高关税。该政策以“关税对等”为名，实际涵盖非关税壁垒（如补贴、汇率）的量化评估，且选择性豁免盟友（如美墨加协定下商品）及关键产品（半导体、药品等）。中国于4月10日反制，将美国进口商品关税上调至84%，全球贸易冲突加剧。

 “IMI财经观察”特约评论员、首都经济贸易大学金融学院副教授赵然表示，特朗普的关税政策对全球贸易格局产生了深远影响，尤其是对中国出口美国的大宗商品价格造成了显著冲击。美国从中国进口的主要大宗商品包括铜、铝、聚酯产品、轮胎以及多种化工产品等。这些商品价格可能因关税政策而出现下降，美国试图通过打压价格将关税成本转嫁给中国市场。这种单边主义行为不仅损害了中国企业的利益，也破坏了全球产业链的稳定，给全球经济复苏带来了新的不确定性。

“IMI财经观察”特约评论员、中国首席经济学家论坛理事长、广开首席产业研究院首席经济学家连平指出，美国此次加征“对等关税”有三个突出特点：一是重点打击美国贸易逆差主要来源地。除墨西哥、加拿大受《美加墨协议》保护得到一定豁免外，中国、欧盟、越南、日本、韩国等美国主要贸易逆差来源地均是此次关税的重点打击对象，显示特朗普政府希望通过有的放矢地加征高额关税来扭转美国对外贸易逆差。二是东亚和东盟承压较重。东亚经济体中，中国、日本、韩国等均被加征了20%以上的关税。这不仅是因为东亚国家长期以来对美出口规模较大，更因为它们是东亚产业链上的重要节点，反映出特朗普政府希望通过高关税来摧毁长期形成的东亚产业链分工体系；而对越南、柬埔寨、马来西亚、印尼等东盟国家下重手，很重要的目的是为了封堵中国企业的“出海口”。三是对中国征税力度大大超出预期。经过今年初两次加征10%的关税后，市场曾普遍预期，美国有可能不会再向中国大幅加征关税。孰料特朗普政府并不按常理出牌，反而宣布对华加征了34%的额外关税，累计关税税率远超美国对其他主要贸易伙伴所施加的关税压力。在中国迅速反制后，特朗普威胁将进一步对华加征50%的关税。这表明，中国才是特朗普“对等关税”政策的首要目标，美国试图通过极限施压从中国身上攫取巨大的政治经济利益，乃至于打垮中国。

“IMI财经观察”特约评论员、中银证券全球首席经济学家管涛认为，本轮美国对华关税升级呈现“加征幅度更大、落地速度更快、覆盖范围更广、税基显著扩大”四大特征，叠加全球需求疲软与国内供需失衡，将对中国进出口形成多重压制。

首先，这次对中国的关税措施增幅大且落地快。上次，特朗普用了一年半时间将美国进口的中国商品平均关税率由2.7%最高升至15.4%，并在2020年1月后降至12.5%左右。2018年4月初特朗普就发出关税威胁，给中国企业留出了较长的反应时间。这次却是在特朗普正式回归后两个多月时间，20%的关税已经落地，34%的差别关税即将落地，给中国企业留出的时间窗口较短。

其次，这次关税冲突针对的对象更加广泛。上次主要是中美之间的贸易摩擦，对其他经济体则是以打促谈。这次不仅针对中国，对加拿大、墨西哥也有25%的关税兑现，而墨西哥是中国企业近年来产业外迁的重要目的地。在特朗普宣布的差别对等关税名单中，东盟十国除新加坡外均名列其上，其中越南、印度尼西亚、马来西亚的差别税率分别高达46%、32%和24%。这将抑制中国企业对美国间接出口。同时，不排除有些国家可能用对中国进口加征关税换取美方的关税减让。另外，特朗普贸易政策的不确定性将加剧全球经济下行压力，削弱世界贸易增长动能。根据经合组织（OECD）3月中旬的最新预测，预计全球经济增速将从2024年的3.2%放缓至今明两年的3.1%和3.0%。此前，该机构预测今明两年全球经济增长3.3%。

再次，这次特朗普关税的税基进一步扩大。上次美国仅对中国累计3700亿美元商品征税，相当于2017年美方统计的自中国进口额的近3/4。这次是对所有中国进口商品都加征关税，甚至小额免税都被取消。同时，上次美国仅对钢、铝分别加征关税25%和10%。这次，美国不仅对钢铝再次加征关税25%，还对汽车及其零部件加征关税25%，对半导体、药品、木材等特定商品的关税也在路上。美方明确表示，这部分关税不受“对等关税”的约束，属于累加税。当然，由于特朗普对其他国家和地区进口也普遍加税，有助于部分抵消对中国进口加税给中国对美出口带来的冲击。

最后，这次中国进口可能面临更大的下行压力。当前，中国国内有效需求特别是消费需求不足，物价长期低位运行。贸易局势紧张短期内将收缩中国的生产可能性边界。给定其他因素不变，这将加剧国内总供求失衡，进一步抑制进口需求。同时，中国每年进口中约八成是中间品进口，其中有相当一部分与出口有关（如与加工贸易有关的进口约占年进口额的1/6）。如果没有了出口市场，相关的进口也会大幅萎缩。此外，中国对美采取的加征进口关税、实施出口管制等反制措施，也会减少中美之间的进出口。

尽管美国“对等关税”政策以“恢复贸易公平”为名，但其实际效果或以多重形式反噬美国经济。该政策可能通过推高进口成本加剧美国国内通胀，抑制消费与投资，同时招致贸易伙伴反制，进一步削弱美国出口竞争力。此外，全球产业链重构压力与金融市场动荡或加剧美国经济滞胀风险，甚至加速美元资产信任危机。历史经验表明，单边保护主义政策往往难以实现预期目标，反而可能导致“贸易战无赢家”的恶性循环。

赵然表示，美国的关税政策对自身经济的反噬效应主要体现在以下几个方面。首先，美国国内的制造业成本因关税上升而增加，导致部分制造业企业利润下滑，甚至面临经营困境。其次，美国的进口商品价格因关税上涨，消费者不得不承担更高的生活成本，这在一定程度上抑制了消费市场的活力。此外，美国的出口市场也受到冲击，尤其是农产品出口，由于中国等主要进口国的反制措施，美国农产品价格下跌，农民收入减少，农业经济受到重创。

“IMI财经观察”特约评论员、中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明认为，对等关税政策将对美国自身产生多重负面效应：难以缩减美贸易逆差；推升进口价格加剧滞胀风险；美股或重演历史性暴跌；加速去全球化与产业链碎片化；迫使盟友选边站激化大国冲突。

首先，对等关税的征收未必能够显著缩小美国的贸易逆差。特朗普低估了其他国家可能对美国进行关税报复的可能性与程度。诚然，部分国家为了避免特朗普政府对其征收高昂的对等关税，可能不得不削减对美国进口商品征收的关税税率。但对包括中国、欧盟国家等在内的大国而言，对美国进行反击是大概率事件。这意味着，美国政府想借对等关税来缩小美国的贸易逆差，很难得偿所愿。

其次，对等关税的征收一定会显著提升美国的进口商品价格，造成美国经济再通胀，加剧中低收入家庭生活压力，加大美国经济陷入滞胀的可能性。随着对等关税的落地，美国经济增长会随着贸易摩擦的加剧而下行，国内通胀预期却注定会重新抬头，美联储关于货币政策何去何从的抉择将变得相当艰难。而当前依然很高的短长期利率反过来又会影响经济增长与企业盈利。

再次，对等关税的征收将会导致美国股市进入熊市，甚至出现更大程度的下跌。今年年初至今，美国股市本来就面临下行压力。主要原因包括：Deepseek的出现使得全球投资者开始重新评估人工智能革命路径是否仅为无条件堆砌高算力GPU的“华山一条路”、特朗普与万斯对泽连斯基的“霸凌”导致欧洲机构投资者显著减持美股、美股七姐妹的估值过高引发投资者疑虑等。特朗普政府对等关税的征收无疑将会显著增加美股下行压力。美股指数今年下跌20%、进入熊市已经是大概率事件，甚至不排除美股重演2020年（道指下跌超过三分之一）或2022年（纳指下跌超过三分之一）的可能性。

第四，特朗普的对等关税政策意味着去全球化趋势的加剧。未来一段时间内，全球贸易、直接投资与金融交易都可能受此影响。全球贸易增速在2008年（全球金融危机暴发）与2018年（中美贸易战暴发）两个重要时间节点之后都出现趋势性下行，而2025年可能成为一个新的时间节点。全球产业链供应链碎片化的趋势也可能因为美国政府征收对等关税而再度加剧。近期，随着美国政治例外论与美国经济灯塔论的破灭，外国投资者对美国股票市场的投资已经显著回撤，对等关税的征收很可能加剧这一趋势。

第五，特朗普政府征收对等关税的做法，其深层次考量其实是想逼迫美国的盟友以及其他国家进一步“选边站队”。对于那些在美国压力逼迫下被迫做出让步的国家，特朗普政府未来可能会下调征收对等关税的税率，而对那些强势做出回应的国家，不排除特朗普政府继续上调税率的可能性。事实上，今年以来，特朗普政府多次提及要调高加拿大与墨西哥进口商品关税，但又多次推迟加征关税的时间，就是上述思路的明证。从这一角度来看，未来一段时间中美等大国的经贸金融冲突仍有继续恶化的可能性。

2025年3月前，人民币汇率展现出较强韧性，尽管面临美联储政策分化、中美利差倒挂及关税扰动等压力，但在岸人民币（CNY）波动区间稳定在7.2262-7.3026，离岸人民币（CNH）在7.2216-7.2931间窄幅震荡。央行通过逆周期因子调节及离岸央票发行等工具稳预期，3月末CNY收于7.2516，较2月末小幅升值0.44%，CFETS一篮子指数仅回落0.79%，显示政策调控有效缓冲外部冲击。

进入4月份，美国关税政策风暴打破人民币汇率低波动的状态。在全球贸易战阴霾笼罩下，USDCNH和USDCNY打破一季度的盘整局面，4月8日至9日先后创下年内新高7.3506和7.4295，而4月9日美元兑人民币中间价调升至7.2066，中间价达到2023年9月以来的高点。

赵然认为，今年2月至3月，在爆发新一轮中美经贸冲突的背景下，关税政策对人民币汇率冲击减弱，主要源于中国综合实力提升形成的抗压韧性。

特朗普的关税政策再次成为全球金融市场的焦点，其对全球外汇市场造成的动荡不言而喻。然而，与特朗普1.0时期相比，本轮关税政策对人民币汇率的影响明显减弱。这背后的原因主要有两方面：一是本轮关税政策对美国自身产生了强烈的反噬效应，美国的经济数据和市场表现都受到了不同程度的冲击；二是中国在应对关税政策方面的能力和手段大幅提升，无论是政策调整还是市场韧性，都远超以往。

从汇率角度看，人民币汇率的稳定与否，归根结底取决于中国自身的政治经济实力。近年来，中国在科技和军事领域不断取得突破，始终屹立在全球经济产业链的前端。这些成就为人民币长期向好提供了坚实基础，而关税政策带来的仅是短期扰动。值得注意的是，由于特朗普关税政策必然会在一定程度上冲击中国的出口企业，因此人民币汇率今年并不适宜过度升值。维持在7.2到7.5之间是比较理想的区间，这既能维持经济的稳定，不至于出现国际收支的大幅逆差，又能给企业以一定的时间消化关税的冲击，从而助力中国经济在复杂多变的国际环境中稳健前行。

在全球经济格局日益复杂的背景下，人民币汇率的稳定对于中国经济的健康发展至关重要。一方面，稳定的汇率有助于维持国际收支的平衡，避免出现大幅逆差或顺差，从而保障经济的稳定运行。另一方面，稳定的汇率也为企业的生产经营提供了良好的外部环境，使企业能够更好地应对国际市场的波动。因此，维持人民币汇率在合理区间内的稳定，不仅符合中国经济发展的长远利益，也有助于全球经济的稳定与繁荣。

管涛指出，2025年人民币汇率走势取决于四个主要因素：国内经济复苏动能、美元利率与汇率波动、特朗普对华经贸政策冲击以及央行外汇市场调控政策。

第一个影响因素是国内经济复苏状况。去年9月底以来的政策转向推动了经济明显回升，这有助于改善人们对中国经济复苏前景的预期。去年年底的中央经济工作会议明确，2025年将实施更加积极有为的宏观经济政策，包括更积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并加强超常规的逆周期调节。这将推动中国经济持续回升向好，促进实际经济增速向潜在产出逼近，有助于收敛负产出缺口，为人民币汇率稳定提供支撑。特别是，若2025年实现名义经济增速重新超过实际经济增速，GDP平减指数由负转正，这将意味着国内总供求状况趋于改善，对稳定预期、提振信心大有裨益。当然，汇率作为相对价格，2025年人民币汇率走势不仅取决于国内经济恢复情况，还取决于海外，尤其是美国的经济和货币政策走势。

第二个影响因素是美元利率与汇率。普遍的观点认为，若美联储停止加息甚至启动降息周期，美元贬值将不可避免。然而，我们此前已提出，美联储不加息或开启降息周期并不等同于美元指数拐点的出现。自去年10月以来，人民币汇率的回撤部分与美联储宽松预期减弱、美债收益率重新走高以及美元指数再度走强有关。特别是根据美国财政部国际资本流动TIC数据显示，自去年9月以来全球出现美元荒现象，去年第三季度美国吸引的全球证券投资净流入创下单季历史新高。自去年9月起，美联储连续三次降息。去年11月，美联储表示仍面临紧缩不足或紧缩过度风险。12月最后一次降息时，美联储表示需考虑放慢降息进度。

第三个影响因素是特朗普对华经贸政策。特朗普竞选期间对中国发出高关税威胁，不仅限制中国直接出口，还试图打击中国间接出口，意在将中国排除在全球产业链供应链之外。若该威胁完全兑现，考虑到中国稳增长对外需依赖较大，短期内必将受到冲击。然而，特朗普2.0与1.0存在显著差异。在其首个任期内，对中国的关税威胁对人民币的影响主要体现在心理层面，因市场对中美经济脱钩无心理准备，故被视为“黑天鹅”事件，引发市场重新定价。实际上，当时外汇供求关系并未明显恶化。如今，市场对关税冲击已有一定预期并部分定价，去年10月以来人民币汇率回撤部分原因与特朗普交易回归有关，其中就包括对中国关税威胁的影响。同时，自2018年以来，中国企业加大了经贸关系多元化和全球分散化布局，对关税冲击的应对更具韧性。中国政府也明确提出要防范化解重点领域风险和外部冲击，对外部不确定性挑战严阵以待，并将加大政策对冲力度。

第四个影响因素是央行外汇市场调控政策。去年年底中央经济工作会议公报连续第三年提到保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，这在“8.11”汇改以来尚属首次。当前，统筹内外部平衡任务繁重，相关部门也采取了增发离岸央票、提高跨境融资宏观审慎调节参数等措施，释放出强烈的汇率维稳信号，短期内汇率政策对市场汇率走势影响显著。

2025年3月中旬，中国人民银行在货币政策委员会第一季度例会上，重申“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，彼时海外关税风险尚未发酵，部分市场观点认为对“稳汇率”的强调，或导致外部约束重新成为货币政策“择机降准降息”的掣肘因素，但是当4月初“对等关税”政策落地之后，海外经济挑战增大、出口增速面临下滑风险时，“稳增长”的诉求要求经济政策继续加大支持力度，通过提振内需来对冲出口下行压力，货币政策“降准降息”的“机”或正随基本面而打开操作窗口。

“IMI财经观察”特约评论员、东吴证券首席经济学家、研究所联席所长芦哲认为，2025年4月份，在外部关税政策风险上升，出口“基本盘”面临关税挑战的情况下，人民币带有主动缓释风险的贬值，反而有利于“宽货币”的落地。回顾2023年6月期《经济研究》所发表的易纲先生署名研究论文《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》，对利率政策和汇率政策之间的搭配关系而言，“利率政策和汇率政策不是并列的，利率是核心和纲，汇率在利率政策影响下由市场形成。首先要将国内目标放在首位，并为实现国内目标选择利率等最优政策。其次需确保汇率由市场决定……使利率水平与潜在经济增长和保持物价基本稳定的要求相匹配（不搞强刺激或急刹车）。同时，显著提升人民币汇率弹性，为自主调节货币政策创造条件”。

海外关税政策风暴冲击商品出口基本盘，经济增速下滑压力增大的节点上，“稳增长、稳预期、稳信心”的诉求前置，此时及时释放贬值压力、增强人民币汇率的波动弹性，让人民币汇率成为风险“缓冲垫”，能够有效削弱外部冲击、部分对冲加征关税对出口企业的影响，同时拓宽国内货币政策逆周期调控空间。在全球贸易冲突升级引发的资产抛售潮中，传统的美债等避险资产也面临下跌压力，欧元和日元等非美货币相对走强，其他非美货币也尚未承受系统性贬值压力，此时人民币主动释放汇率贬值压力，不仅不会掣肘“降准降息”，反而在适度的利率政策和有弹性汇率政策相互支撑之下，有利于国内货币政策更加“及时”落地“适度宽松”。

从2022年至今，美元兑人民币汇率中枢逐年上浮，以2021年底美元兑人民币汇率收在6.3730计算，截至4月9日，美元兑人民币汇率累计上行幅度超过15%，尽管期间几经周折，人民币对美元曾阶段性回到7.0左右，但总体上呈现贬值态势，同期非金融企业和居民部门基于风险中性理念“囤汇”，以应对不确定性，资产负债表币种错配风险被减轻。审视外汇管理思路，我们认为人民币汇率管理的“底线”或是人民币不出现“一致性预期”，既包括一致性升值预期，也包括一致性贬值预期，人民币汇率的“合理”点位应是在跨境资金均衡流动下的双向浮动，跨境资金均衡流动意味着货币政策可更多聚焦在国内经济目标上，可当跨境资金因一致性贬值预期而出现“羊群效应”流出，“稳汇率”在“防风险”的导向下就更加重要。

4月份以来美元指数与人民币汇率同跌，从人民币角度看，为应对出口基本盘压力而主动释放风险的导向性更强，而本轮美元指数下跌则是在关税政策不确定性、流动性冲击等多因素作用下的“危机模式”，其中“避险资产”美债反而成为风险之源，甚至带动德债利率跟随式上行，当金融市场质疑美元资产的中长期吸引力时，人民币的贬值压力或相对可控，并且汇率市场缓释风险不会制约“宽货币”的落地。然而，当美元资产的危机模式解除，“弱美元”重新转化为“强美元”、非美货币汇率再度承受系统性贬值，欧元和日元等主要货币进入贬值趋势时，人民币“稳汇率”压力或将上升，对跨境资金流动“防风险”的考虑或开始对“宽货币”产生制约。

赵然指出，中国应积极推动产业结构升级，提升相关产业的附加值与竞争力。政府需出台财政补贴、税收优惠等政策，帮助企业降低成本、稳定生产。例如，通过专项补贴支持企业进行技术改造和设备更新，提升生产效率和产品质量；通过税收优惠鼓励企业加大研发投入，推动技术创新和产品升级。同时，金融机构应加大对企业的支持力度，提供优惠贷款和融资服务，帮助企业缓解资金压力，增强市场竞争力。

在贸易反制方面，中国必须坚决有力。尤其是对美国农产品进口的反制措施，如大豆、高粱等，要精准施策，让美国感受到贸易摩擦的代价。通过合理的反制措施，促使美国重新审视其关税政策，回到理性对话与合作的轨道上来。此外，中国还应加强与其他国家的贸易合作，拓展多元化的国际市场，减少对单一市场的依赖。近年来，中国与“一带一路”沿线国家的贸易合作不断深化，与东盟、欧盟等主要贸易伙伴的经济联系日益紧密。通过加强与这些国家和地区的贸易往来，中国不仅能够有效应对美国关税政策带来的冲击，还能进一步提升在全球产业链中的地位，推动全球经济的稳定与繁荣。

在全球经济一体化的背景下，贸易保护主义不仅损害了他国利益，也终将反噬自身。中国始终坚持开放合作的态度，积极推动多边贸易体制的完善和发展。通过加强与各国的经济合作，中国不仅能够为自身经济发展创造良好的外部环境，也能为全球经济的稳定增长贡献力量。未来，中国将继续秉持互利共赢的原则，与世界各国携手共进，共同应对全球贸易挑战，推动构建更加公平、合理、开放的国际贸易秩序。

连平强调，面对美国高强度的加征关税政策及其对我国经济带来的持续冲击，有必要采取强有力的两手予以应对。一方面，坚持改革开放，继续推出一系列政策优化企业营商环境，降低企业融资成本；支持有条件的企业“走出去”，稳步扩大制度型开放政策；尤其是有效动用政策和资源，积极支持外贸企业拓展多元化市场，完善产业链，促进出口产业转型升级，提升产品附加值，有效抗衡加征关税的冲击。另一方面，更为重要的是，将扩大内需作为拉动经济增长最重要的内生性动能，发挥其更大的积极作用。中国经济本身具有强有力的增长潜力和有利条件，宏观政策有进一步加码的能力和空间。未来有望通过扩大固定资产投资规模，提升居民消费能力，促进投资消费双管齐下，更大力度地扩大内需以促进经济增长。

张明表示，中国需以“内需扩张+全球化引领+人民币国际化”三管齐下应对国际经贸变局。

第一，我们对未来一段时间内国际经贸环境的恶化要有清醒认识。出口企业以及出口企业密集的地区要对此做好充分的心理准备，既要进一步实现出口市场的多元化与产业的全球布局，做到“东边不亮西边亮”，又要做好更大规模“出口转内销”的准备。

第二，中国政府必须要坚定不移地扩大内需，尤其是要大力提振消费。首先，中国政府应实施更大力度的扩张性财政货币政策，以对冲净出口显著下降对总需求的冲击。除尽快落实两会工作报告中的政策扩张力度之外，中国财政部应提前筹划今年下半年额外的政策扩张，尤其是加大特别国债发行。其次，在外部市场的可靠性下降之后，中国政府必须加大国内统一大市场的建设力度，打破地区保护主义与行政分割，让各类要素能够在全国范围内自由流动，降低要素与商品的国内流通成本。再次，中国政府应加大国内收入分配制度与教育医疗养老住房改革，让具有更高边际消费的中低收入家庭能够获得更高收入，让具有很强预防性储蓄动机的中产阶级能够放心消费。

第三，在美国政府选择了孤立主义保护主义单边主义之后，中国政府更应该扛起推动经济金融全球化旗手的责任。中国政府应努力与美国之外的其他国家搞好关系，推动自由贸易与投资。尤其重要的是，中国应加强与欧洲国家之间的合作，重新启动自由贸易区与双边投资协定的谈判。

第四，美元的国际储备地位可能因为特朗普政府的倒行逆施而受损，在这一背景下，我们可通过新“三位一体”策略加大推动人民币国际化的力度。一是提高人民币作为全球大宗商品计价与结算货币的比重，二是加大力度向外国投资者提供人民币计价优质资产（例如中国国债），三是加快建设和推广推动国际人民币清算结算机制（CIPS与数字货币桥）。

（本文在专家约稿采访的基础上，综合凭澜观涛、中国宏观经济论坛CMF、张明宏观金融研究、首席经济学家论坛、宏观fans哲等公开渠道的报道。）