陈卫东等：从国际对比看中国房地产发展空间与新模式探索

（一）房地产发展给经济社会带来较大正向效应

第一，从增长贡献、产业链、就业、资产财富结构等多个角度看，房地产是国民经济中的系统重要性行业。20世纪90年代以来，我国房地产行业对GDP增长的贡献率平均为4%左右，近年来虽有所下降，也维持在3%左右水平。而美国这一数据的历史高点仅为0.8%左右。房地产对经济发展的重要性不仅体现在增长贡献率上，还体现在产业链、资产结构、就业等多个方面。一是房地产产业链上下游涉及面广。按照国民经济产业分类目录，房地产上下游涉及1300余个国民经济行业小类中的600余个行业，上下游行业覆盖比例超过45%。二是房地产是各国居民资产的重要组成部分。我国由于资本市场发展较晚等原因，房地产在居民资产中的占比更高。自2000年以来，房地产占我国居民总资产比重平均为45.8%，2018年以来，这一比重持续高于40%。美国自20世纪60年代以来，房地产占居民总资产比重最高为33%，平均为27%左右（见图1）。三是长产业链使得房地产行业具有较强的就业拉动效应。根据投入产出表测算，我国房地产业每增加一亿元总产出，可直接拉动223人就业，间接拉动各行业351人就业。同时，与房地产密切相关的建筑业、金融业也具有较强的就业拉动效应。建筑业、金融业每增加一亿元总产出，分别可直接拉动271、305人就业，间接拉动各行业635、511人就业（见表1）。

第二，经过数十年的发展，我国房地产行业调控政策不断完善。一是我国金融宏观审慎政策、房地产监管调控政策等不断完善，在应对房地产市场波动及其引发的金融风险方面积累了不少经验。例如，2016年提出“房住不炒”、2021年颁布三道红线、2022年加大支持力度等，都有助于稳定房地产市场运行，规范行业发展。二是过去地方政府过度依赖土地收入，房地产调控政策的方向摇摆不定，不利于市场预期稳定，导致了多次市场忽冷忽热。近年来，尽管房地产市场持续遇冷，但政策坚持“房住不炒”的决心并未动摇，尤其是2022年以来，各类房地产救市政策的思路仍是“强调稳定”。房地产调控政策稳定性、可预测性增强有利于市场企稳。

第三，高房价下，部分城市购房、还贷压力较大。一是房价收入比显著偏高，部分城市超过泡沫时期日本东京圈峰值。房价收入比是住房价值中位数与家庭年收入中位数的比值。一般来说，发达国家的房价收入比明显低于发展中国家。在快速城市化的国家，房价收入比通常在4～6倍之间；在已充分城市化的发达国家，这一比值在2～4倍之间（郭克莎、黄彦彦，2018）。2021年，我国的房价收入比为9左右，有7个城市超过18，而日本房地产泡沫破裂前，东京圈的房价收入比峰值也为18左右。二是我国部分城市居民房贷压力居世界前列。根据Numbeo定义，家庭抵押贷款占收入比例指家庭抵押贷款总余额与家庭收入的比率。根据Numbeo的数据，2022年在全球主要的482个城市中，北京、深圳、上海、广州居民抵押贷款占收入的比例分别为422.78%、353.96%、348.33%、284.27%，分别高居第九、第十三、第十四、第二十六位；伦敦、东京、纽约居民抵押贷款占收入的比例分别为92.59%、74.5%、68.09%，排在150名以后。

第二，当前居民房贷债务风险总体可控，但由于不健康的家庭资产结构，未来若房价大幅下跌将引发居民债务风险。一是我国住房抵押贷款首付比例处于国际较高水平，有助于控制居民端债务风险。我国首套房首付比例为20%～35%，二套房为40%～80%。根据IMF统计，加拿大、西班牙等大多数发达国家最低首付比例在10%以下，美国、英国、法国、奥地利、荷兰等国家甚至可以零首付；德国、新加坡、日本等较保守国家的首付比例为20%～30%，与我国接近（见图7）。我国偏高的首付比例，在一定程度上有助于控制房地产泡沫扩张。二是居民资产负债表相对稳健。若以居民部门贷款/居民部门总资产来反映居民贷款杠杆率，2021年我国居民贷款杠杆率为11%，低于美国2008年峰值18.4%和日本2001年峰值11.3%。美国和日本居民部门在峰值后经历了去杠杆的过程，到2021年，其居民贷款杠杆率分别为10.5%和11.2%，与当前我国水平相当。因此，从居民资产负债表的角度来看，当前我国居民部门债务风险相对可控。三是房地产在家庭资产结构中占比过高，房价大幅下跌将引发居民财富缩水、资产负债表快速恶化等一系列风险。我国居民家庭资产结构非常不均衡，其中房地产占绝对主导，占比达到74%左右，远超过美国家庭36%左右的水平，与20世纪90年代时期的日本较为相似（王文、芦哲，2021）。在这种不健康的家庭资产结构下，未来房价若大幅下跌，不仅将导致居民财富严重缩水，还将引发居民资产负债表恶化和相关债务风险。

第三，供给端债务风险较大，房企高负债的形成主要与行业发展阶段、住房销售制度、企业商业模式等因素有关。2021年，房地产市场下行、信用债集中到期叠加房地产调控“组合拳”（例如，控制房地产信托融资额度、控制各银行住房按揭贷款额度、执行“三条红线”政策严控房企融资等），房企资金压力凸显，行业风险开始暴露。但我国房地产行业的风险问题除了短期市场下行和政策收紧外，还有更深层次的原因。过去三十年我国房地产行业处于大发展、大建设阶段，较之于存量房阶段，房企的资金需求更大，杠杆率更高。除此以外，我国商品房预售制度以及房企自身发展模式也是导致当前房企债务风险暴露的重要原因。一是预售制在促进过去我国房地产行业大发展的同时，快速推高房企杠杆率和债务风险。自1983年深圳率先从香港引入商品房预售制度以来，预售制成为我国商品房销售的主要制度，在加速房企资金周转、推动行业快速扩张过程中房企债务风险不断积累。2018年，我国A股上市房企资产负债率80%，仅次于银行业和非银金融业，而日本、美国、英国上市房企资产负债率分别为68%、57%和38%。二是对比美国、中国香港、新加坡和日本典型房企，当前我国内地房企在盈利模式、运营模式和融资模式等多个方面与国际房企存在较大差异（见表2）。发达国家和地区房企的经营模式更加多元化，非开发型、轻资产业务占比较高，而我国内地大部分房企业务模式仍以开发建设为主，对资金的需求更大。

（一）房地产健康稳定发展的经验

第四，完备的租赁制度鼓励住房租赁市场的发展。德国通过法律保障、开拓房源、保护承租人利益和发放现金补贴等方式鼓励住房租赁市场的发展（郑宇劼、张欢欢，2012）。目前德国家庭住房自有率仅为40%，60%的家庭是租房居住。德国发达完善的住房租赁市场保证了高质量、价格适宜的住房供应，使得德国住房自有率水平较低，对购房形成了很好的替代，这也使得德国的房价处于较低水平，且波动较小。一是德国出台《住房租赁法》，通过限制租金上涨幅度等方式从法律和政策上对住房租赁市场，尤其是租客权益进行保护。德国租房合同一般默认为无固定期限合同，房东若签订固定期限合同，需提前说明租约到期后房屋的具体合理用途。此外，房东不得随意解除租约，且租客对房屋有优先购买权。二是政府对租赁群体进行租金补贴。租金补贴金额的发放主要考虑申请人的收入、家庭成员数目以及当地租金水平。这个政策的优点还在于，每年对申请人进行动态考核，并非申请到补助后就可以一直获得。

2.新加坡

新加坡对房地产市场的定位非常特别，通过政府全面介入来保证中低收入居民的基本居住条件，从而保障新加坡住房市场的稳定。第一，推行强制、低价补偿的土地征收制度。新加坡的九成土地归国家所有，政府可以强制以低成本征收土地，由建屋发展局开发建设组屋。土地出让金直接纳入国家储备金，政府无权支配，这就使得政府开发组屋是出于国民住房真实需求而不是为获得财政收入，从供给端保障了新加坡住房市场的稳定发展。第二，大规模建设组屋，掌握市场主动权。新加坡明确住房发展的目标是居者有其屋。一方面，以政府分配为主，大规模建设组屋，低价出售或出租给中低收入阶层，解决了80%以上人口住房问题，规定组屋在购买5年之内不得转售，也不能用于商业性经营，购买新的组屋必须退出旧组屋（见表3）；另一方面，以市场出售为辅，私人可以投资修建商品房，按市场价格出售给收入较高的本国和外国公民。第三，运用多种手段有效调控房地产价格，严控房地产投资。运用法律手段规定房地产市场参与主体的权责，形成调控的长效机制。新加坡《土地征用法》《建屋发展法》《特别物权法》《私人住宅法》《房屋发展商法》《建筑管制法》等法律和《住房手册》《住房公约》等规章制度，涉及土地转售、开发、施工、交易等房地产相关环节，有效规范了房地产市场的发展。同时，统计住宅数量，实施精准调控，每年统计住宅价格、自有住宅套数、租赁住宅套数、私人新建住宅套数、自有住房率、房屋空置率等数据，结合人口数据进行有针对性的调控。

第一，日本政府缺少应对资产泡沫破裂的经验，在应对房价下跌与经济衰退上行动缓慢。一是房地产泡沫破裂后，降息等宽松政策的力度和速度均不够，总量性支持政策推出缓慢，通缩的环境加重企业部门的实际债务负担，虽然名义利率有所下降，但始终高于经济的名义增速。从M2增速和GDP增速之差来看，房地产泡沫破裂后日本的货币政策宽松力度不及美国（见表5）。二是在20世纪90年代，日本未能及时剥离金融机构的不良资产，造成了社会信用扩张受阻，风险溢价居高不下，宽货币向宽信用传递受阻。资产端价格未能修复，企业也陷入资产负债表衰退，出现经营行为从资本回报率最大化转向资产负债率最小化的局面。相比之下，美国在次贷危机后的救市措施力度更大、速度更快。除了实施“问题资产救助计划”“金融资产援助计划”等措施外，美联储甚至大幅增持抵押担保证券等有毒资产。这些措施有力提振了经济，使得美国企业和居民的资产负债表快速修复。

第二，房地产发展空间不足、技术进步缓慢是房地产泡沫破灭后日本楼市和经济长期低迷的深层原因。一是人口老龄化叠加城镇化进入中后期，日本房地产发展的空间不足。住房需求不足是泡沫后日本房地产市场难以像美国房地产市场一样回升的主要原因。一方面，日本的城市人口占比早在20世纪50年代就已经达到60%左右，并在2008年左右达到峰值70%。这20余年的时间里，日本城镇化率的年均增长率仅为0.25%，在较小的人口总量下，每年新增的少量城市人口难以支撑房地产市场发展。另一方面，日本65岁以上人口占比早在20世纪70年代就超过7%，进入联合国标准下的老龄化社会，到2021年，老龄人口占比接近30%。二是企业资产负债表受损修复缓慢，影响技术进步和转型速度，错失互联网时代，导致泡沫后经济持续低迷。虽然泡沫经济破裂后日本在制造业部分领域仍然占据技术优势，但是由于救市宽松政策力度和速度不够，日本企业资产负债表修复较为缓慢，企业扩张意愿持续低迷，企业转型放缓，导致日本在互联网时代中逐步落后，与美国、德国等创新大国相比，日本的全要素生产率增速持续处于较低水平（见表6）。

第二，大范围的产业转移以及城市群、都市圈发展仍将持续，与之相伴的人口跨区域流动、第三产业发展将带来结构性房地产发展机会。近20年来，我国各区域间大规模工业产业转移进程很大程度上与各区域房地产需求变化相契合。2004—2012年，在强劲外需拉动下，东部地区产能逐步向成本更低的中西部地区辐射，东部地区工业增加值占比由53.4%持续下降至48.3%；中部和西部地区的工业增加值占比分别由15.4%、14.2%提高至19.6%、17.8%（见图8）。与此同时，东部地区商品房销售占比由2004年的47.3%回落至2012年的36.4%，中部和西部地区分别由13.5%、20.4%提高至17.2%、25.1%（见图9）。“十四五”时期，促进区域协调发展，推动西部大开发形成新格局、推动东北全面振兴、促进中部地区加快崛起；大力发展城市群、都市圈等仍是我国重大战略。同时，应对部分产业向外转移趋势，我国也将进一步加快优化中西部地区营商环境、完善产业配套，大力推动东部地区产业优先向有条件的中西部地区转移。这些都将为房地产发展带来结构性机会。

第三，住房兜底政策将更多人口纳入住房体系，保障性租赁住房发展空间较大。从最近三次人口普查数据来看，近年来，随着人口流动加大，我国自有住房率趋于下降，2020年我国自有住房率约为73%（见图11）。与此同时，保障性住房建设提速，但目前覆盖率仍然偏低。2020年，全国居住于保障性住房的家庭为2086万户，保障性住房覆盖率为7.2%，其中，保障性租赁住房和保障性产权住房的覆盖率分别仅为3.4%和3.8%（见图12）。由此可见，未来我国保障性住房发展的空间依然较大。保障性租赁住房建设和占比的提升是“十四五”的重要目标。按照住建部已公布的安排，“十四五”期间40个重点城市计划新增保障性租赁住房650万套（间），除此以外，其他城市也纷纷积极布局保障性租赁住房建设，预计“十四五”期间全国保障性租赁住房建设有望突破800万套（间）。保障性租赁住房以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，但在具体操作中，不同地区对小户型的定义标准并不完全相同，以30平方米～60平方米为主。按照每套50平方米大致估计，则“十四五”期间保障性租赁住房的新增建筑面积约为4亿平方米。

第四，城市更新改造持续推进，将带来新增住房需求。2019年全国层面系统性提出城市更新概念，根据住建部数据，截至2021年年底，全国411个城市共实施2.3万个城市更新项目，总投资达5.3万亿元。据此估算，2019—2021年，城市更新的年均投资规模为1.5万亿～2万亿元左右。此外，2020年发布的《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》提出“十四五”期间需完成2000年年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造，预计未来城市更新的投资规模将进一步提升。

短期来看，政策需积极支持房地产行业企稳，妥善化解已经出现的风险，防止风险传染。

第一，未来，在宏观经济金融运行基本稳定、房地产调控政策积极应对、经济增长新动能持续迸发的情况下，我国出现类似日本房地产泡沫破裂并导致经济长期陷入低迷情形的可能性不大。尽管当前房地产市场持续低迷，甚至面临加速下行的风险，但从2022年以来我国房地产调控政策调整的力度、速度，以及未来进一步调控的政策空间来看，我国不至于出现类似日本在泡沫破裂后房地产乃至经济长期低迷的情况。即便在极端悲观情形下，我国房地产市场发生类似泡沫破裂的情况，只要宽松救助政策实施及时有效，其他领域经济动能不发生瘫痪，未来我国房地产也可能走出类似美国的V形恢复曲线。但从经济、金融发展基础来看，若我国发生类似美国情形，对经济、金融的伤害很可能要比美国大得多，后续恢复进程也要比美国艰难得多。

第二，政策要积极助力房地产市场恢复，有效防范化解风险。借鉴美国、日本教训，房地产泡沫破裂对经济的伤害巨大。在当前我国面临经济结构转换、疫情冲击、外部较大不确定性的情况下，即使房地产泡沫并未破裂，市场和预期长期低迷带来的拖累也是经济难以承受的。因此，当下政策要加大支持力度，促进房地产市场企稳。一是在“因城施策”原则指导下，进一步推动更多有条件的城市放开限购、限贷等购房限制政策，充分释放合理住房需求。二是谨慎调整一线城市需求侧政策，加快推动一线城市形成租售并举的住房体系。一方面，防止一线城市需求侧调控政策放开后进一步推高房价；另一方面，防止放开后资金加速逃离二三线城市，加快低线城市房地产市场崩溃。未来，满足一线城市居民合理住房需求应从加快保障性住房建设、建立租售并举住房体系等方面入手，降低新市民等群体居住成本。三是加大“保交楼”支持政策力度，稳定房地产市场预期。运用好“申请专项借款+商业银行配比贷款+政府介入”的保交楼支持模式，通过加大政策性银行“保交楼”专项借款规模，从优化考核角度进一步激励商业银行加大相应贷款配套规模，给予“地方稳保基金”在成立和运作方面更多灵活性等方式，全面加大“保交楼”政策支持力度。

第三，积极化解房企风险和未来可能出现的居民部门债务风险。一是进一步加大对房企风险化解力度。在“保交楼”前提下，优化预售监管资金提取条件，促进企业资金良性循环。金融机构要有效区分项目风险和企业风险，继续加大对优质项目的支持力度，保持房地产开发贷款平稳有序增长。阶段性加大房企境内发债额度，阶段性放开信托、私募股权基金等其他融资渠道。对于已经风险暴露的房企，可由相关部门成立联合组织，对其进行破产重组，实现行业出清的同时阻断风险蔓延。二是地方政府可根据未来保障性住房建设安排，合理收购市场上的过量商品住房，将其转变为保障性住房，帮助相关房企缓解流动性压力。

中长期来看，无论是从产业链上下游拉动还是满足居民美好生活需要的角度出发，房地产仍将是我国系统性重要的行业。未来我国房地产发展仍有空间，但行业发展模式需进行深刻调整。

第一，未来我国房地产行业发展既有空间，又有动力，但要更加注重优化住房供给结构。相关测算表明，未来在我国新型城镇化、工业化持续推进，居民住房条件改善，以及住房兜底政策等推动下，我国房地产发展仍具备充足的动力。但在发展过程中，要更加注重优化住房供给结构。一方面，优化新增住房分布，与未来产业布局、人口流动方向相匹配，逐步缓解当前住房与产业、人口错配带来的部分城市房价畸高、部分城市房价下跌压力大的情况，实现房价“削峰填谷”；另一方面，在加大保障性住房建设力度的同时，根据房价收入比合理分配保障性住房资源，缓解高房价城市居民住房压力。

第二，房地产行业发展模式从“以市场化为主”转向“政府兜底+市场化发展”相结合。一是加快住房保障体系建设，强化住房兜底保障。当前我国部分城市房价收入比过高、购房压力过大，同时居民收入差距过大，结合新加坡等国际经验，政府兜底中低收入人群住房问题是未来我国实现人人有房住的基本途径。未来，保障性住房资源进一步向人口流动集中、房价上涨较快地区倾斜，促进住房供给和人口流动、产业发展之间的平衡；保障房供应形式从配售型向配租型转变，降低保障房投机投资行为；进一步突破保障性住房申请过程中存在的户籍、收入、婚姻状况等限制，推动保障房覆盖群体继续扩容；加大政策支持力度，积极鼓励房地产企业参与保障性住房建设项目，缓解当前城投企业在保障性住房建设方面的压力，同时也给房地产企业转型提供机会。二是规范化发展商品房市场，丰富住房多样化供给。从人口规模、财政实力等实际因素考虑，我国难以实现类似新加坡式的“高保障”住房模式。同时，居民住房需求趋于差异化、多样化。因此，商品房市场仍将是房地产发展必不可少的一部分。未来，商品房市场发展以满足居民多样化需求为出发点，与保障性住房互为补充，同时加强商品房价格指导和调控。

第三，完善租赁制度，积极推动租售同权，逐步推动住房回归居住属性、房价回归理性。一是加快住房租赁相关法律法规建设，明确各类住房租赁主体的权利义务，并在租赁合同范式、租约解除方式、违法违规行为惩戒、冲突维权途径等方面做出具体规定，保护租赁双方权益，推动建立安全、规范、稳定的租赁关系。二是规范住房租赁市场。建立住房租赁管理服务平台，完善租房登记系统，实施租房“网签”和“租赁登记备案”，规范租赁交易过程，确保业主和租客双方基本权益。建立经纪机构、出租人、承租人等各类住房租赁市场主体的信用管理体系，并设置行业准入门槛，逐步淘汰黑中介、二房东等不规范运营主体，加大非法租赁打击力度。建立租金监测和发布机制，必要时可以实行租房佣金或租金指导价。三是完善“租售同权”导向下的公共服务政策，对于依法签订房屋租赁合同的租房者，具备平等享受购房家庭基本公共权益的权利。逐步剥离房地产附加的教育、医疗、落户、就业保障等其他价值，将热门城市、热门地段房价稳步调整到合理水平。

第四，稳妥推进房产税，促进房地产市场长期健康发展。我国是一个以房产作为家庭主要资产的国家，在住房保有环节征收房产税，不仅有利于扩大税基，还有利于优化住房资源配置、缩小贫富差距、促进社会公平。建议适时、有序推动房产税立法，在维持房地产市场稳定的基础上，扩大房产税试点范围。在具体征税原则上，针对当前我国税收体系情况以及房地产存在的资源配置等问题，结合国际上房产税征收经验，建议按照宽税基原则，以房产评估价值作为征税基础，对城乡经营性和非经营性房产征收房产税，征税对象包括存量住房和增量住房。在税率设定上，兼顾效率和公平原则，由中央确定税率范围，由地方根据财政收支和房地产市场情况确定具体税率，再对刚需群体、相对弱势群体等实施优惠税率，并有针对性地对空置住房、高档住房等采取高税率和累进税率。在配套制度建设与完善上，加快建立完善住房信息系统，设立专业的房产价值评估机构。

第五，加快推动房地产企业转型，从当前的物理空间建造者逐步向不动产资产全产业链综合管理方案提供者转变。当前我国房企受制于以开发建筑为主的商业模式，普遍存在高杠杆、重资产、快周转的特征。未来，在更为合理的商业模式下，房企的长远发展应依赖于各项业务的均衡发展而非单纯靠拿地、建设、回款扩张规模。在财务指标表现上，则应是负债率更低、财务安全性高、报表更轻。在职能上，则应真正成为不动产资产全产业链综合管理方案的提供者，而非仅仅是物理空间的建造者。在具体转型思路上，一是稳步降低建筑开发业务杠杆。短期内，房企降杠杆的关键在于调整原有开发建设主营业务的经营方式，例如，减少拿地、降低土地存货、加速回款、出售收益性较差的资产、引入战略投资等。长期来看，降杠杆的核心仍需依赖于房企业务结构和盈利模式转变，以及融资体系多样化、出表渠道增加等配套金融服务的优化。二是围绕房地产主业，积极发展多样化业态。房企运营的国际经验表明，当城镇化率超过60%后，建筑开发业务的收益率开始下降。未来，我国房地产行业亟须从单一建筑开发模式转向代建业务、资产管理业务、经纪业务、租赁业务等多业态发展模式。在建筑开发业务增量逐步放缓的背景下，资产管理业务、经纪业务、租赁业务等将有助于盘活存量住房市场。个体房地产企业在围绕主业经营的基础上，可根据自身竞争优势，在房地产行业细分领域深入发展，最终形成专业化、多样化的行业发展格局。