宋科：加入SDR助推人民币国际化

2016年10月1日，人民币将正式加入SDR货币篮子，成为继美元、欧元、日元与英镑之后的第五种货币，所占权重仅列美元和欧元之后，位居第三。这标志着近年来中国货币金融改革在很大程度上获得了国际社会的普遍认可。 毫无疑问，人民币加入SDR是人民币国际化进程中的重要里程碑，但这并不意味着人民币国际化目标已经实现。人民币国际化程度呈快速提升，但与美元、欧元尚存较大差距。一方面人民币要在全球市场上被普遍接受使用，并广泛承担价值尺度、支付手段和价值贮藏等全部或部分货币职能；另一方面，人民币的使用范围要沿着“周边化-区域化-全球化”的基本路径渐进扩展并最终在全球范围内承担国际货币职能。 目前，中国人民大学国际货币研究所编制的人民币国际化指数（RII），从货币的基本职能入手，综合衡量人民币在贸易计价、国际金融计价与外汇储备的全球占比，客观地反映了当前人民币国际化的程度。该指数取值范围介于0到100之间，数值越大意味着该货币的国际化程度越高。通过综合考察2009年至2015年间RII总量与结构的关系并与当前主要储备货币的国际化指数进行对比，可以大致看出近年来人民币国际化进展。 一是人民币国际化程度迅速提高，但与主要国际货币的国际化水平相比，依然存在较大差距。截至2015年底，RII已经从2009年底的0.02快速增长到3.60，六年间增长了180倍。与此同时，美元、欧元、英镑和日元的国际化指数随略有波动但整体保持稳定。其中，美元和欧元分别保持在55左右和24左右，日元和英镑维持在4到5之间，英镑略高于日元。按照目前的趋势，如果不发生意外，人民币国际化指数有望在两年内超越英镑、日元成为第三大货币。但与美元、欧元的差距还比较大。 二是人民币国际化驱动因素逐步由单纯的贸易结算驱动，逐步转变为贸易与金融投资共同驱动。从指数结构上来看，理想状态的人民币国际化应当由贸易结算、金融投资和外汇储备共同驱动。2009年以来，人民币国际化主要有贸易结算驱动。直到2015年，人民币金融投资对RII增长的贡献率才开始超过贸易结算，成为推动RII增长的最重要因素。而外汇储备指标的占比一直保持较低水平且有增长放缓的趋势。 三是受国内外经济金融形势变化的影响，RII在2015年第三季度冲高回落，人民币国际化的未来之路充满不确定性。2015年，受全球经济贸易增速放缓、国内股市动荡、“8·11汇改”等因素的影响，RII在第二季度创新高地达到3.87之后回落至年底的3.60。这是自2009年以来RII首次回落。SWIFT统计的支付数据显示了同样的趋势。 2015年8月，人民币国际支付份额也曾短暂达到2.79%，超过日元位列第四位，随后又回落至第五。直到2016年6月，人民币又被加元超越，人民币国际支付份额（1.72%）进一步跌至第六。目前前五位分别为美元（40.97%）、欧元（30.82%）、英镑（8.73%）、日元（3.46%）和加元（1.96%）。 从历史经验来看，一国或地区只有存在真实的国际贸易需求，才有机会使本国货币在全球范围内被普遍接受，从而为其货币国际化提供持续的支撑。美元、英镑、德国马克等主要储备货币的国际化均起始于贸易。美元、英镑在国际化初期，本国对外贸易的全球占比分别为15%和25%左右，而德国和日本的这一比重大概在10%。美元、英镑和德国马克在国际化的初期紧紧围绕贸易结算展开，为最终成为主要储备货币奠定了基础。但是，由于日元专注于放松资本管制而忽略了贸易层面的计价结算，导致其脱离真实需求的货币国际化路程并不顺利。 2009年是人民币国际化元年。当年，我国对外贸易的全球占比为9%，位列全球第二，且出口占比已经超越德国成为全球第一。在此后的七年间，人民币以贸易结算为突破口，实现了国际化程度的快速提升。目前，全球贸易增长连续五年低于3%，成为自上世纪80年代以来的最差水平。我国对外贸易状况虽强于全球整体水平，但是也面临着增速整体回落的趋势。特别是2015年，我国进出口贸易出现了自2009年以来的首次双降的局面，其中进口贸易已经连续两年同比负增长。以人民币计价的跨境贸易占同期贸易总额的比重也明显呈现出增速放缓的趋势。同时，加上国内外政治经济领域的不确定因素不断显现，以贸易结算为主突破口的模式遭遇瓶颈，人民币国际化的驱动模式和发展路径面临调整。 在中短期内，若想继续保持人民币国际化水平的快速提升趋势，除了继续致力于提升人民币贸易结算领域的使用水平之外，更需要以人民币加入SDR为契机，不断推动国内金融改革开放，着重从金融投资领域推动人民币国际化，进而在长期内形成贸易结算、金融投资和外汇储备三方协调推动人民币国际化的格局。 长期以来，围绕着我国资本账户开放与金融改革开放等相关问题，学术界争论不休。除了涉及开放条件是否成熟，是否要加快推进资本账户开放之外，近年来主要的争论点集中在如何推进资本账户开放，也就是资本账户是否存在最优的开放次序的问题。事实上，资本账户开放次序一定程度上决定着金融改革开放次序。目前可供参考的“先内后外”、“先外后内”、“大爆炸式”以及“协调推进”等金融改革开放方案，都曾进入国家实践。但就其实际效果来看，既有成功的经验，也有失败的教训。此外，从国内外大量关于资本账户开放、利率市场化、汇率自由化和金融稳定的相关性分析文献来看，也并未形成一致性结论。更为重要的是，由于资本账户开放、利率市场化、汇率自由化等在实践当中并不存在绝对状态，常常处于部分开放或者部分市场化的状态，理论上的“不可能三角”以及利率平价理论等缺乏现实指导性。 当前我国经济增长的绝对增速和增量来看，在全球范围内依然处于绝对高位，且改革开放三十多年来所创造的良好的制度环境，我国依然满足宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足以及金融机构稳健等四项实现资本账户开放的基本条件。2015年10月，我国对商业银行和农业合作金融机构不再设置存款利率上限，利率管制基本放开，市场利率的定价机制不断健全，境内外利率的联动性逐步增强。2015年8月11日，中国人民银行完善了人民币对美元汇率中间价报价机制，进一步强化了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的人民币汇率形成机制。 不难看出，当前加快推进金融改革开放的条件基本满足，暂时的经济困难不改金融市场化改革的基本走向。在未来的金融改革开放过程中，应当采取自上而下与自下而上的相呼应的方式，渐进、协调、审慎推动人民币国际化、资本账户开放、利率市场化与汇率自由化。在此过程当中，要时刻注意国内外经济金融环境的变化、尽量规避或协调相互政策之间的冲突，同时要在控制资本账户的实际开放度和名义开放度层面保留适度的国家控制力，根据实际情况适时调整改革次序，以防止国内外经济金融环境迅速改变等问题带来的连锁反应。 当前，应当从以下三个方面入手进一步加快推进人民币国际化。 一是不断完善人民币的国际大循环机制。人民币国际化意味着我国必须通过贸易与金融渠道，建立并完善有利于人民币输出与回流的国际大循环机制，为其他国家或地区的市场主体提供充足的人民币资产需求。上世纪五六十年代，美元国际化初期阶段，美国长期保持经常账户盈余，美元主要通过私人海外投资和对外援助等方式对外输出。由于资本项目逆差超过经常账户盈余，美元还是表现为净流出。而后逐渐转变为双逆差，持续保持美元净流出，同时不断建立完善有利于美元国际流动的制度、政策与设施，切实保障了美元国际化进程。 过去的几年，我国保持着人民币净流出的态势，香港、伦敦和新加坡等离岸人民币市场积累了大量人民币资产。但是2015年，受人民币汇率波动和套利逆转的影响，我国跨境人民币的整体收付比为1：0.96，表现为人民币的净回流。其主要原因在于经常项目收付比为1:0.85，出现首次逆转。而资本和金融项目收付比为1:1.14，依然保持人民币净流出。 人民币的净流动趋势主要受市场因素的影响，只要我国经济能够保持长期的无危机增长且币值稳定，就能够使更多的境外市场主体有信心持有人民币资产。当前，要继续完善RQFII、RQFII、QDII、QDII2、自贸区、沪港通、深港通等渠道，从政策层面不断放开和鼓励境内机构和个人对外贷款、投资，境外机构和个人能够更大程度参与国内金融市场。同时要加快CIPS二期建设，优化跨境人民币清算安排等金融基础设施建设。 二是切实提升国内金融市场的深度、广度和流动性。尽管不同货币国际化程度的提升由于其所处的环境和历史阶段不同，受很多不同因素的制约，但是金融市场的发展与否是本国货币化程度提升的共同先决条件。 三是建立健全宏观审慎政策框架。随着人民币国际化程度的不断提升，来自金融市场和实体经济等部门的各类风险相互交织、彼此传染，使系统性风险发生与蔓延的可能性大幅上升。去年下半年以来，以股市、汇市的大幅波动为代表的单个市场或者局部风险引起的连锁冲击，尽管最终并未诱发系统性风险的集中爆发，但是潜在隐患不容忽视。 本次国际金融危机以来，主要经济体都不同程度地改革本国的金融监管体制，在原有的监管框架中加入“宏观审慎”维度，重点加强了对于系统性风险的识别与防控。当前，在加快推进人民币国际化战略机遇期，更应当建立全面的跨境资本监测体系，重点监测与识别由跨境资本流动所诱发的国内外金融市场与实体经济的连锁反应，并以此为基础健全宏观审慎政策框架，为人民币国际化提供安全保障。