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张瑜：预测权益资产跌幅，密切追踪后续相关指标

时间:2021年03月25日　作者：张瑜　

导读：

春节以来出现了非常剧烈的股债“双杀”格局，新冠疫苗接种带来通胀预期升温，通胀抬升导致利率抬升及利润分配格局变化，利率上行，权益资产一定会跌吗？当下全球的通胀交易何时需要再评估？谁是股债双杀的“凶手”？需要重点关注哪些指标？围绕上述问题，日前，IMI研究员张瑜分享了相关分析和研判。
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春节以来出现了非常剧烈的股债“双杀”格局，新冠疫苗接种带来通胀预期升温，通胀抬升导致利率抬升及利润分配格局变化，利率上行，权益资产一定会跌吗？当下全球的通胀交易何时需要再评估？谁是股债双杀的“凶手”？需要重点关注哪些指标？围绕上述问题，日前，IMI研究员张瑜分享了相关分析和研判。她指出，关于大类资产配置，很可能中国的股票今年上半年杀股指，下半年杀盈利，非常需要警惕。同时，她表示，四月是政策、经济、物价、金融定价程度的全面评估窗口，因素多且复杂，需密切关注相应关键问题。


以下为发言实录：


1

当下核心宏观逻辑

这一轮交易最开始的“凶手”，应该是以美国为代表的全球疫苗接种超预期。我们做宏观对疫苗高度关注，因为这是一个全年非常重要的宏观假设。如果今年完不成全民免疫，经济动能会在今年年底到明年比较强，放得比较开。
但如果全民免疫疫苗接种非常顺利，今年可能大部分时间就已经在放开当中回到正常，所以经济动能到底是今年释放，还是明年释放对资产价格影响非常大。
如果大家去看各种价格走势的话，2月2号-4号那几天铜油价格开始破位上涨，黄金价格破位下跌，美债利率开始出现明显的拐点向上冲。
2月初最重要的一个信息在于美国的疫苗接种突破200万人/天，美国疫苗的组织能力和攻击能力大超预期，更何况这个数字到现在依然在增长，这两天平均值接近300万左右了，还在进一步提升。
如果按照200万/天做线性外推考虑一定的增幅的话，意味着美国最快全面免疫的时间点可以提到二季度末三季度初，比之前的假设快了4~5个月，所以通胀不再遥远，而且可能会来得很猛烈。
疫苗作为生产的锁链，被砸碎了，而且砸碎的时间更早了，生产端本身没有动能，即便把锁链拆了，也动不起来，如果它本身就有非常大动能，锁链一打开它就会放出非常强的补库动能，各种动能。
我看好美国的地产周期和美国的制造业补库，这两方面目前状态非常好，尤其是地产周期的启动，“买、建、库、融”几乎没有一个利空指标，美国居民资产负债表是近20年来最健康的时候，美国地产一二手库存是近20年最低的时候，美国建筑商是近20年对地产最乐观且现金流最充裕的时候，美国按揭利率是近30年最低的时候，今年的美国地产，有一定的概率可以走出两年或者三年的大周期。疫苗放开了生产端的生产限制，它们的动能又很强，通胀预期就起来了。
通胀预期带来利率上行，预计中美通胀将在5月份达高点，美国CPI/PCE可达4-7%/3-5%，中国PPI高点可达5.5-6.5%，带来通胀预期的快速交易。
因为疫苗放开，生产端和经济有动能，继而通胀预期提高，通胀上行带来利率上行，目前为止逻辑都很顺。
利率上行为什么股票会跌呢？
历史上利率上行股票并不一定跌，其实股牛、债熊是标准组合，经济好的时候，利率和股指一起向上是标准组合，因为盈利好，即便下杀估值，但由于盈利更好，整体的估值还是会向上走。
当下的特殊点在于中美的股票都有点贵，如果看风险补偿溢价指标ERP，中美股票都在过去3~5年比较贵的位置，只不过美国是两年级别的小贵，中国是三到五年级别的大贵。
因此，权益相对利率的敏感性会提升，利率上行股票跌，然后进行风格切换，带来风格均衡的压力，这是整个的大逻辑。

2

中美通胀的特征

我们预计中美通胀在5月份一起共振向上，美国是消费通胀，因为隐含着去年3~5月份疫情发生的一段时间，中国体现的是生产通胀，因为去年我们消费一般，而美国生产一般，他们的消费和我们的生产存在供需错配，所以美国的消费一定跟我们的生产一起走的，而战略格局上我们的CPI弱，他们的工业也比较弱。
美国通胀很高，一是居民收入高增带来了非常强劲的真实需求，另外，房价、进口价格、粮食价格的上涨也有成本推升，所以现在流通量的走高是成本需求双推升概念。
中国的PPI在5月份高点可达5~6.5%，5月份美国CPI/PCE可达4-7%/3-5%。
中国的通胀更值得细讲，今年的CPI基本上可以不用看了，因为它再高也高不过PPI，高不到3%以上，也不会形成货币政策的侧重。我们认为可能因为猪价、猪瘟对CPI产生部分扰动，但基本上会保持在很小的幅度中，预计2021年全年CPI中枢在1.3%左右（此前为1%），大趋势很明显就是PPI强CPI弱。
我们重要的还是把握PPI强CPI弱格局，这个格局带来的第一个结果就是直接影响到工业利润的分配，上游价格更高，下游价格更弱，工业利润就大幅被上游转走了。
权益方面，PPI-CPI剪刀差已经于1月翻正，PPI-CPI剪刀差走阔意味着在工业企业盈利分配上，中上游企业利润分配占优，周期开始有利润超配，景气度向好，而利率走高对成长风格的压制也将凸显，顺“景气度”的结构投资主线更值得关注，相对可以跑赢。
所以，PPI强CPI弱的第一个宏观结果，就是对资产价格的风格有影响，对工业利润的商务占比有影响。
PPI强CPI弱的第二个启示，表达了一种需求偏弱，生产偏强的格局。这个格局当中很难做货币政策的收紧，所以我们认为货币政策或者中央层面对 PPI强容忍度会很高。今年上半年虽然PPI偏强，不代表工业品价格偏强，我们不认为有加息的环境，除了5年LP2可能会应对后面房地产价格的预期管理有小幅调整的可能性。
第三个启示就是利率、价格。因为PPI的冲高还会进一步走高，我们认为利率在二季度之前难言见底，美债利率今年两波冲高，今年大概会超过二，二季度冲一次，四季度冲一次，三季度缓一缓。
二季度冲高主要是因为通胀预期和出行对冲，四季度冲高主要是因为实际利率的回升和美联储转向预期的发酵，这两点是我们觉得比较明显的两个风险点。
美债今年利率上行，内外利率在二季度都是上行的，高估值的压力非常大，而且这并不是一个短期的状态。比如二季度高一点，后面就回落了，而是四季度依然在高点，包括今年下半年利率的回落，我也不认为会回落得很低，很难回到三以下。其实中美利率都在相对高位，就意味着今年是高估值非常难做的一年。

3

为什么利率高，股票就跌？

这次利率上行，权益就跌，背后的原因是权益资产的风险补偿溢价太低，说白了就是股票太贵了，在权益跌的时候，我们要看到10年国债利率也在上，所以相对于债券来说，股票并没有变便宜。
从ERP（ERP=1/PE-10年国债利率，代表的是放弃无风险资产购买风险资产的风险补充溢价）来看，现在上证50最贵，已经到了2015年5月份的水平，沪深300稍微好一些，基本上是18年年初水平，中证500其实就不太贵了，这也是很多策略去推中小盘，去找中盘的好股票的原因，因为中盘确实不贵。
如果看不到上证50 、沪深300ERP的明显修复，我们很难说核心资产的下跌完成了，可能会一直是偏弱的状态，因为利率还在上，利率不见顶，ERP不修复，很难说权益跌完了。
所以，我们认为在3月底、4月之前，通胀上行，利率上行，股票跌，内外股债双杀的综合调整交易没有结束。

4

4月或是全球通胀交易再评估的第一个观察窗口

4月份影响通胀交易的因素比较多，有可能会带来一波更剧烈的调整周期，也有可能就此交易比较平缓化。
第一点，一季度GDP的官方公布，要关注它与市场的预期差。市场对一季度GDP包含基数的预期高达18%~19%，但是我们从两会来看的增长预期没有那么高，所以官方GDP有可能会低于这个数。
第二点，拜登百日新政之后，美国政策重点是基建，还是中美关系，或者是美欧关系的修复。因为拜登百日新政全部都聚焦于疫苗和疫情改善。下阶段只要拜登政府对于之前美媒2~3万亿美金的基金计划，有反复在众议院、参议院摩擦、校对推进，就足以带来一波非常强劲的通胀交易，因为这能不断推高大家的想象空间。
第三，美国地产周期的韧性验证。可通过第一个完整季度观察美国地产投资对GDP的拉动强度。
第四，铜价是否见顶。因为铜包括金融属性，所以历史来看它都是先启动也先结束，若铜价见顶意味着周期进入后半场。油跟经济的同步性更强，现在延展性来讲都会偏长一点，所以一般来说铜见顶之后，油还能涨三五个月，然后这轮就结束了。
最后一点就是关注美元指数的反弹力度，这取决于欧洲货币政策会不会进一步推进，如果真的进一步宽松了，美元的反弹可能会快速启动。如果没有欧洲的助力，美元可能只会正常反弹。
如果美元反弹，加上大宗商品上涨，再加上美债利率升高共振情况下，其实对新兴市场流动性会有点回抽的影响，这对新兴市场不是一个好消息，特别是在疫情期间没有赚到出口红利，本来顺差受损、经济又差的国家，每一次美联储收缩、美元暴涨都会拉爆这类国家，只不过每次拉爆国家不一样而已。
美元反弹再延伸一点来看，欧洲货币政策决定了港股，因为欧元如果宽松，美元、美债利率双反弹，对港股的压力可能比A股还要大，我们指的是向下压力，这一点需要特别关注。



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