曲强：美国经济“近虑过度、远忧不足”？
导读：
美国系列经济数据和全球金融市场近日剧烈波动，引发了大家对于美国是否会出现经济衰退，以及美联储下一步降息动作的推测。当下的关键疑问是美国经济未来会“软着陆”还是“硬着陆”，以及针对下一阶段经济前景美联储的货币政策会如何应对，即美国经济衰退程度会多严重、持续多久，以及美联储的降息节奏有多快、幅度有多深？
当前，对于美国下阶段经济状况与货币政策的猜测以及市场交易主要集中在对短期经济指标的担忧上。自8月以来起，美元指数快速走低，4个交易日内连续下跌超2%。7月，美国制造业PMI指数为46.8，继续处于收缩区间；ISM非制造业PMI虽表现略好，但月度间也不甚稳定。美国7月新增非农就业人口（初值）仅11.4万人，大幅低于市场预期；7月失业率则上升至4.3%，为近3年以来最高水平。就业数据的连续走低触发了萨姆法则，引起市场广泛担忧。加之日本央行为维护汇率对加息缩表的表态，一时间市场上的衰退交易开始大行其道。
综合研判，当前市场对美国经济或是“近虑过度、远忧不足”。
01
短期经济数据变化虽大但影响有限
从就业数据看。美国失业率虽达4.3%，但在过去四十年中，失业率低于5%都是较好的水平。根据美联储近十年来的货币政策框架，失业率容忍上限约为6.5%。也就是说，若价格水平、经济产出与美联储政策目标没有发生显著偏离，即便当期失业率高一些，美联储也不会轻易改变联邦基准利率。当前新增就业岗位虽低于预期，但放在更长一段时间内观察，属于正常就业/失业水平。此外，7月数据还叠加了一些季节性突发因素的扰动。例如，近期佛罗里达州遭受飓风袭击造成大范围灾害与大面积停工，对7月就业数据产生了冲击。但是，从通胀高企后美联储采取了快速加息政策的立场看，就业数据和薪资水平的下降反映了就业市场正从过热状态恢复到正常水平，劳动力市场正在走出因疫情导致的人手短缺的状况，这有助于价格水平和通胀向正常水平回归，实现了美联储早前的加息意图。
从萨姆规则看。萨姆规则是美联储前经济学家萨姆提出的一种预测经济衰退的指标。该规则认为，当失业率近三月的平均值比过去12个月的低点高出0.5个百分点以上，就可认为美国经济已进入早期衰退。此前，该规则共触发11次，每次都有较高的预测准确性，2024年7月是第12次触发。该规则的触发被认为是当前市场大幅下跌的发令枪，或将成为令美联储下定决心9月降息，甚至立刻启动紧急降息以维护市场稳定的主要原因。但从统计意义上看，一方面，前11次的有限触发仍不足以表明该指标在第12次触发具有同样的正确性；另一方面，即便能预示衰退，但该指标也无法预测衰退的严重程度。仅因美国就业数据触动了萨姆规则，就导致8月1日以来的金融市场全球范围内大跌，显然说服力有限。
从美国宏观经济与企业部门的表现看。虽然就业数据出现一定下降，但美国二季度GDP增速高达2.8%，远超预期。美国头部企业的盈利与资本支出依旧强势。例如苹果公司，除巴菲特旗下公司伯克希尔·哈撒韦抛售了其近半的苹果公司股票头寸这一负面情绪因素外，其当前整体盈利与利润率良好，仍可称为美国股市中的绝对蓝筹资产。另外，英伟达、亚马逊等科技企业虽增长有所放缓，但表现依旧强劲；VISA、摩根大通等主要金融服务企业的表现也可圈可点；各大企业的资本支出也稳中有进，未因增长乏力而出现削减。
因此，短期数据的不利及萨姆规则引发的衰退交易并非美国经济当前的主要风险。但根据这些数据预测，美联储或在9月启动预防性降息，但不至于幅度过大、速度过快。值得注意的是，短期因素中，日本央行加息缩表带来的“日元流动性紧缩”和“日元杠杆崩溃”及其导致的全球股票市场暴跌，或成为刺激美联储基于金融稳定原则进行紧急降息的催化剂。但根据美日金融协调的实践经验，当前挑战尚在可控范围，因此启动紧急降息的概率仍有限。
02
陷入长期衰退的深层风险或被低估
从财政政策看。当前美国政府债务已突破35万亿美元，庞大的债务与利息支出难以为继，必将导致债务陷阱，这限制了美国政府扩大投资、拉动“制造业回流”及“再造供应链”的财政能力，从而拖累了美国未来的潜在经济产出。
从货币政策和其他宏观政策看。美国当前的货币政策、经济政策与国际关系政策叠加组合，推升了美国的长期通胀，抑制了经济的长期增长与居民消费。美联储2022年大幅加息超过5%，旨在遏制当时高企的通胀。但是，迅速升高的利率反而推升了美国的通胀，而其成因与后果被货币当局认识时已是在危害产生之后。导致这一现象的根本原因在于美元更多是当今世界的金融货币，而非生产性货币。当美国大幅加息时，各国资本换成美元回流到美国金融市场，“躺在”美国金融体系中享受高额的无风险收益，形成资本空转。而承担着全球生产职能的各经济体或因缺少美元，或为避免与美元利差过大而无法通过主动货币宽松维持生产性投入，这导致了潜在供应缺口增大。同时，叠加美国当下孤立主义、保护主义政策背景，全球产业链的延长与重塑以及全球地缘政治冲突加剧，全球供应链成本进一步升高。这些都加剧了美国及全球的通胀，侵蚀了美国未来增长潜力。
此外，高通胀与高利率挤出了金融与实体需求，扭曲了市场供需，加剧了美国企业与居民部门的经济困难。例如，高利率环境导致美国住房与按揭市场面临巨大压力，高企的房贷利率催生了奇特的现象组合：加息前以较低的固定长期按揭利率买房的大量业主不敢轻易将房屋卖掉（换房），因为一旦卖旧买新，他们必须放弃之前利率为3%—4%的低息贷款，转而承受6%—8%的新按揭利率。同时，高昂的商业贷款利率导致开发商无法通过新的信贷开发新的项目，从而导致市场上可购买的新开发物业越来越少。这导致了美国房地产市场中出现“捂盘、限售”现象，市场上只有少数握有全款现金的购房者为防通胀愿意购房避险。因此，后期只需少量成交就可迅速推高整体房价，出现了高利率下房价不降反涨的反常现象。一方面，普通业主无法出售住房将高房价变现；另一方面，随着通胀持续、经济下行，就业困难、支出增加，一旦美联储开始降息，或将有大量二手房进入市场从而导致房价下跌引发房地产市场风险。近日房利美、房地美同时收紧按揭条件，或是看到了相关风险的存在。
从企业部门看。当前，美企业发展也存在长期结构性问题。近十年美国股市的持续上涨主要以谷歌母公司、苹果、英伟达等7家纳斯达克科技企业为主导，而此外的其他传统企业增长乏力，历经几年疫情大量传统企业呈现颓势。例如，在加息的严重负面影响下，代表美国本土中小企业经营状况的罗素2000指数，2023年指数EPS只比2018年增长了12.5%，且2024年上半年还出现了同比大幅下滑。又如，近期美国航空业财报显示，多家大型航企盈利几乎腰斩；传统制造业中，汽车、造船等产业部门乏善可陈；传统服务业如大型商超、文旅酒店等，都业绩平平。
从居民消费看。美国是旅游消费大国，过去半年美国航企的利润下降表明了美国居民在旅游出行方面的支出锐减。此外，新车及二手车的支出较之前大幅放缓也表明美国居民部门财务状况恶化。与此相对应，近期美国大型企业招聘计划大幅缩水，大学毕业生找到一份稳定体面的企业工作越来越难。大量劳动力流向短期临时性岗位，如餐馆服务工作或优步司机。此外，在近期实地调研中，我们还观察到一些另类数据，今年上半年，美国主要大城市年轻人的结婚数量出现较大降幅，这表明居民收入与消费预期开始变化。目前，美国居民总支出在可支配收入中占比已超95%，达到历史最高水平，意味着美国居民绝大部分的收入全要用在必需品的日常支出当中，而无力负担更多的消费项目。居民储蓄率日渐走低，大量家庭入不敷出，全社会的未来消费岌岌可危。国内消费是美国经济的主要驱动因素，消费的恶化不仅影响美国未来经济增长，也会影响权益资产价格和银行风险。
从技术进步看。以人工智能、基因工程、量子计算等为代表的新一代科学技术，尚未实现产业化突破、达到商业应用水平。因此，在大型科技企业研发支出的“大跃进”结束后，该投入能否换得相应盈利收入依旧存疑，大概率会在未来被市场业绩证伪。
03
美联储降息或少量多次逐步到位
综上分析，当前市场的衰退交易和全球恐慌下跌更多是对短期因素变化作出的应激反应，而美国经济长期存在的结构性问题尚未得到有效重视。在当前美日金融协调机制与美联储政策工具影响下，日本加息引发的短期市场恐慌或能较快平复。美联储降息大概率将继续基于鲍威尔上任以来的思路框架与决策习惯，以及限于当前大选的特别时期，按部就班进行调整。基于对数据的观察，降息将少量多次、逐步到位。
当前的市场下跌或只是调整的先声，随着经济中长期问题的继续延宕，美国更大一轮衰退或将在2025年中后期才会显现。届时，随着美联储不断降息、美元逐步走弱，美国经济也将走向弱势再平衡。一方面，这将极大缓解人民币汇率压力，给予我国货币当局更大政策空间优化国内货币政策与资产价格；另一方面，美国等主要发达市场需求走弱、人民币阶段性升值，也将在一定程度上对我国外贸造成负面影响。
来源｜《中国财经报》2024年8月10日
版面编辑｜阎奕舟
