全面注册制：资本市场发展重大里程碑

股票发行注册制是一种股票发行机制，在该机制下证券发行申请人将各类资料向证券监管机构申报，证券监管机构则对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行形式审查，但不对发行人资质进行实质性审核和价值判断。证券发行注册制起源于美国。1933年，美国处在经济大萧条尾声，此时颁布《1933年证券法》开始实施注册制，确立“全面公平信息披露”制度，美国证监会（SEC）的工作重心转移至监管执法方面，逐渐形成发行人、中介机构、监管机构各司其职的较高程度市场化资本市场，为美国实体经济发展起到积极推动作用。

本次全面注册制改革，重点在全面。一方面是覆盖所有板块，另一方面是覆盖上市、交易、退市全周期，改革重点围绕“一个核心”和“两个优化”，即以信息披露为核心、优化发行上市条件和流程、优化市场化交易机制，改革内容涵盖发行条件、注册程序、保荐承销、重大资产重组、监管执法、投资者保护等各方面。

1、以信息披露为核心

证监会强调，注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。与审批制和核准制相比，注册制充分贯彻以信息披露为核心的理念，强调发行上市的过程更加规范、透明和可预期。审核工作主要通过问询来进行，督促发行人真实、准确、完整披露信息。同时，综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查、监管执法等多种方式，压实发行人的信息披露第一责任、中介机构的“看门人”责任。

2、优化发行上市条件和流程

一是大幅优化发行上市条件。改革后的注册制仅保留了企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，而是将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求。以主板为例，全面注册制提供了多元化上市条件，放宽了对发行人部分硬性财务要求，如取消了原主板发行条件中关于不存在为弥补亏损的要求，为更多具备上升潜力的公司提供发行上市机会。

表：主板发行上市条件对比

二是简化发行上市流程。此次改革对发行上市审核注册机制做了进一步优化，在保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变的前提下，进一步明晰交易所和证监会的职责分工。交易所交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，在受理注册申请文件后对发行人进行核查、问询，并形成审核意见转交证监会，证监会则对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关，基于交易所意见作出注册或不予注册的决定。由核准制转向注册制，实质上也是对政府与市场关系的调整。此外，此次首次提出“证监会将在20个工作日内对注册申请作出是否同意注册的决定”，提高审核注册的可预期性。

3、优化交易制度

在交易制度的改革上，将部分创业板与科创板交易制度推广至主板，改进主板交易制度，主要涉及新股上市初期涨跌幅限制、申报规则、临时停牌机制、交易信息公开、交易监督等相关方面。

一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，提升价格市场化程度。IPO后的前五个交易日不设价格涨跌幅限制，此期间价格较当日开盘价首次上涨或下跌达30%、60%的停牌10分钟；后续交易日，主板日涨跌幅限制继续保持10%不变，科创板和创业板则保持20%的较宽比例。二是优化“价格笼子”机制，降低股价盘中波动。“价格笼子”机制又称为“有效申报价格范围，超出有效价格范围的订单将被系统拒收成为“废单”。此次主板首次引入“价格笼子”机制，并在复制科创板、创业板股票现有“2%有效申报价格范围”要求的基础上，还增设“10个申报价格最小变动单位”的安排，即连续竞价阶段买入申报价格不得高于买入基准价格的102%和买入基准价格以上十个申报价格最小变动单位的孰高值；卖出亦然，此安排可有效降低异常报价对股价的影响。三是主板新股上市首日即可纳入融资融券标的，同时拓宽融券卖出资金投资范围，允许投向债券交易型开放式基金（跟踪指数成份证券含可转债的除外），提升市场整体流动性。

此外，本次改革在发行承销制度、上市公司重大资产重组制度、监管执法和投资者保护等方面也做了较大程度的优化。

全面注册制改革将对我国产业结构升级、多层次资本市场建设、市场参与者的行为方式和参与模式产生重要影响，为企业、投资者、金融中介等创造新的机遇。对企业而言，全面注册制改革有助于提升企业上市融资效率，优化财务结构，增强创新能力。对投资者而言，全面注册制改革一方面有助于定价行为更加理性化，降低价格波动风险；同时也有助于天使投资、风险投资产业链更加顺畅。对金融中介而言，全面注册制改革对展业方式、业务能力提出了新的要求。

1、加大金融对实体经济的服务力度，推动产业升级

（1）强化金融服务实体经济，提升企业直接融资占比

早在2013年的十八届三中全会就提出多渠道推动股权融资、提高直接融资比重，党的二十大再次提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的发展目标，中央多次强调资本市场服务实体经济定位。然而，近年来我国直接融资占比仍处于较低水平，2022年末，我国社融口径的直接融资余额占全部社融比例不足30%，而银行贷款占比超过60%。资本市场服务实体经济能力仍需增强。

图一：近年来我国直接融资占比（存量社融口径）

数据来源：wind

发行上市的前置条件较严、审核周期较长是妨碍优质企业进行上市直接融资的重要原因，全面注册制有望解决优质企业的上市困扰。笔者曾对创业板注册制对企业融资效率的影响做过分析，结果显示，在2015年1月至2023年2月期间申请创业板上市的企业中，选择注册制的企业的平均上市周期32.7个月，而选择核准制的企业平均上市周期为43.5个月。可见创业板注册制在上市周期、发行成本等方面对企业融资效率有显著提升。此次全面注册制改革后，企业上市标准更多元包容，发行上市审核流程更透明高效，将有效降低企业尤其是科创类企业的融资的难度与成本，缓解融资难、融资贵的问题，强化资本市场对实体经济的服务能力和服务效率，也有助于降低企业杠杆率。

表：创业板平均上市时长（月）

数据来源：wind

（2）推动产业结构升级

此次注册制改革将诸多此前仅在创业板和科创板适用的规则全面推广至主板，降低发行上市门槛，重点是鼓励更多企业家和创业者投身于高风险、高回报的科技创新领域，吸引更多符合产业升级政策、满足市场板块定位要求的优质企业在A股上市，以充分发挥资本市场提高资源配置效率，推动产业基础高级化、产业链现代化，提升产业链供应链韧性和安全水平，促进经济结构转型升级和高质量发展。

2、建设多层次资本市场，提升市场活跃度、有效性

（1）资本市场体系分层更加清晰

全面注册制实施后，我国资本市场的四大板块将定位更加明晰，覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业，分别定制不同的合理化上市标准。主板重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业；科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用；创业板主要服务于成长型创新创业企业；北交所与全国股转系统共同打造“专精特新”中小企业主阵地。

表：交易所及板块上市标准

（2）提升市场活跃度

注册制下，更市场化的交易制度将有效提升市场活跃度。以创业板为例，注册制落地前、向后一年期间，成交额分别为36.02万亿、51.72万亿，换手率均值分别为4.25%%、4.87%，成交额和换手率在注册制落地后均有显著提升。[1] 此外，注册制的落地两融和转融通交易扩大市场券源，降低转融券费率差并取消转融通业务保证金比例最低限制，将有效降低证券公司参与转融券业务成本，也助于提升主板转融券业务的市场化水平和成交效率。

（3）机构投资者占比将提升，投资交易行为有望更理性

我国股票市场中的机构投资者占比相较于发达国家仍然存在差距。我国A股市场中机构投资者持仓比例始终较低，2019-2022年末公募基金持有A股市值均不到A股总市值的10%，而同期美股市场中机构投资者持有市值（除OTC外全部美股）占比均在40%以上。此次改革降低了发行门槛，弱化了监管审核，将更多的决策权交予市场，对投资者甄别个股的能力提出了更高的要求，机构投资者专业的投研能力和系统的风控体系将发挥更大的作用。随着机构投资者参与度的提升，市场的投资和交易行为也将随之更加理性。

3、有利于PE/VC投资活跃度提升，择时能力要求更高

（1）一级市场退出更通畅

私募股权、风险投资等新金融业态是我国资本市场进行多层次建设的重要内容，对于完善资本市场多样化融资渠道，推进资本要素深度融合实体经济具有重要意义。私募股权和风险投资的退出方式大致有境内外资本市场发行上市、并购被投资企业股权回购和被投资企业破产清算四种，而IPO仍是国内最主流的退出方式，占比远高于其他三种方式。科创板和创业板的注册制试点后，PE/VC退出事件显著增加。全面注册制无疑会进一步优化IPO退出通道，加快优秀企业的上市进度，缩短投资回报周期，激发一级市场的投资活力，增强投资信心。此外，在全面注册制下，主板IPO的价格将以市场化的询价方式确定，估值会更加合理，PE/VC投资收益会趋于市场化。后续如能在解禁相关相关的政策上作出进一步优化和调整，让真正的长线持有者能保持住对投资的热情。

（2）对退出择时提出更高要求

全面实行注册制，将选择权和定价权交给专业投资人，有利于资本市场整体定价效率的提升。这也意味着核准制下的一二级市场估值价差也将不复存在，上市即赚钱的时代将远去。注册制对创投机构把握企业成长性的能力提出了更高的要求，私募股权等行业可能从IPO数量比拼进入IPO质量角逐阶段。  

全面注册制将使我国资本市场进一步向成熟市场靠拢，监管重心由事前监管调整为事前事中事后全过程监管，符合宏观政策导向的优质企业的融资更加通畅，市场容量进一步扩大。与此同时，退市机制和市场定价机制的优化会加剧市场优胜劣汰，资本市场透明度和有效性将进一步提升。

对市场参与者而言，都是机会伴随着挑战。对融资人而言，层次分明的资本市场和透明可预期的流程让企业直接融资难度变低、效率变高。对投资人而言，一方面，市场扩容会丰富可投标的；另一方面，信息不对称仍将长期存在，对投资者的择券、择时能力都提出了更高的要求。对金融中介机构而言，业务机会将随资本市场进一步繁荣而增多，同时也将在企业发行上市过程中承担更多的职能，也将面临更加严格的监管。

全面注册制的实施既是里程碑，也是新征程。资本市场长期稳定健康发展，一是要更大力推动公募基金、券商资管等机构投资者发展，提升机构投资者市场占有率；二是持续做好投资者教育，引导普通投资者理念转变。