胡俞越：流动性过剩、需求预期上涨和供给冲击推动本轮大宗商品价格上涨

时间:2021年06月16日　作者：胡俞越　

导读：

6月4日下午，北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越教授应邀参加“第164期大金融思想沙龙——大宗商品价格上涨基本面成因及启示”线上研讨会，并在会上发表环节点评。首先胡俞越教授总结了本轮大宗商品上涨是全方位的，并且具有对外依存度高的商品价格上涨更为明显的特点；其次，流动性过剩、需求预期上涨和供给冲击是本轮价格上涨的主要推动力，并且这种上涨可能会持续一段时间，但后期上涨动力不足，且不必过于担心传导到下游CPI。

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6月4日下午，北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越教授应邀参加“第164期大金融思想沙龙——大宗商品价格上涨基本面成因及启示”线上研讨会，并在会上发表环节点评。首先胡俞越教授总结了本轮大宗商品上涨是全方位的，并且具有对外依存度高的商品价格上涨更为明显的特点；其次，流动性过剩、需求预期上涨和供给冲击是本轮价格上涨的主要推动力，并且这种上涨可能会持续一段时间，但后期上涨动力不足，且不必过于担心传导到下游CPI。

以下为会议纪要：

大宗商品价格全面上涨，高对外依存度商品价格上涨明显

大宗商品价格从去年下半年开始出现强劲上涨行情，今年以来又出现了一波强劲的上涨行情。除了螺纹钢这样一个有代表性的案例，这一轮大宗商品价格上涨是全面的，包括农产品、黑色、有色和能源化工，这四类产品涨幅都非常惊人。

5月12日和5月19日两次国务院常务会议都关注大宗商品价格上涨，尤其5月19日国务院常务会议的主题就是大宗商品“保供稳价”，这个提法还是第一次出现。所以，前面提到的四类大宗商品期货价格都出现了一轮比较强势的向下调整，但调整以后，近期又出现了逐步上行的态势。另外，这四类产品都出现了倒挂的情况，现货与期货倒挂，期货出现深度贴水，境外和境内倒挂，国际市场也出现调整，但调整幅度力度远没有国内调整幅度大，所以出现了国外市场比国内市场价格高，甚至出现了国外的现货比国内期货价格还要高，一系列的产品都出现了这种情况。

另外，我也关注到这一轮价格上涨还有一个特点，现在上市的有64个商品期货品种，大致可以分类为，对外依存度比较高、进口量比较大的品种价格出现上涨；对外依存度比较低以我为主的产品没有怎么涨，甚至还是下跌的，比如生猪。我们要给生猪“点赞”，正因为生猪价格的下跌使得CPI的压力并不大，因为中国的通胀就是“猪通胀”，这一轮4月份CPI是0.9，3月份CPI是0.4，但 CPI的压力并不大，所以不用过度担心。所以，为什么给生猪“点赞”，因为生猪价格下跌且下跌幅度还比较大，给通胀减轻了压力，给控制通胀做出了功不可没的贡献。

但是，生猪价格这一轮的下跌也不正常，因为猪周期在缩短。上一轮生猪价格上涨在疫情前2019年，那一轮上涨幅度非常大，大得惊人，养猪业得到了政府的扶持。但这一轮生猪价格下跌对养猪业的打击是很大的，许多地方又开始以环保的名义对大型猪场进行整治强行拆除，所以现在养猪业这一轮价格深度往下的调整，实际上大型养猪场可能再度面临亏损的局面。

流动性过剩、需求预期上涨和攻击冲击推动本轮大宗商品价格上涨

“全球经济存在不确定性，大宗商品迎来牛市。”这是我今年年初的判断，每年1月1号我都会发一篇中国期货市场十大猜想，今年第一大猜想就是这个猜想。今年宏观经济走势对于中国来说是前高后低，一季度GDP增速18.3%，这是由于去年基数过低是-6.8%，但是从宏观经济其他各项指标来看高点已过，所以，今年整个宏观经济走势可能会呈现出一个前高后低的态势。

大宗商品这一轮上涨，我把它分为两方面：流动性宽松、流动性过剩，使得大宗商品的金融属性得以充分显现。2020年以来美元指数持续走弱，2021年弱美元或将贯穿全年。美元指数与大宗商品价格之间总体上呈现负相关关系，以及美国拜登政府1.9万亿和3万亿美元经济刺激计划、通胀风险的影响，全球大宗商品在2021年出现新一轮牛市。

另一方面，从基本面的角度看就是供求错配。从全球供应链和产业链的角度看，在全球化的大格局下，从产业链的角度来说，产业链上游基本上是一些资源型国家、发展中国家、欠发达国家，但这里还要加上澳大利亚，它是发达国家，但它处在产业链上游。

处在产业链上游的这些国家，中低收入国家受疫情卷土重来的影响，包括巴西、智利、印度、阿根廷等国，新冠疫情卷土重来再度失控，中国和澳大利亚的经贸关系又出现了恶化局面，再加上中国的“双碳”目标碳达峰、碳中和带来的供给端约束，所以，从供给角度来说，出现了产业链和供应链的断链。所以，供给端供给不上。从需求端来看，需求预期开始上涨，主要是因为疫情首先在中国暴发，中国率先全面控制了疫情，所以，中国经济的恢复对全球抗击疫情也可以说做出了很重要的贡献。再加上欧美经济复苏的预期也在上升，需求预期在上升，供给端的冲击，这几个方面的因素导致了整个大宗商品从上游到下游的产业链的断链。目前新兴经济体疫苗接种和疫情防控均落后于发达国家，从而会导致经济重启阶段不同，会在一段时间内形成供求两端的时空错配，从而直接推动大宗商品价格上涨。当然中国处在全球产业链下游，中国的地大物不博，制造业能力又非常强劲，所以，中国需要大量进口原材料。我刚才也解释了，为什么外需、对外依存度比较高的大宗商品价格都出现上涨，以我为主的大宗商品价格并没有出现上涨的情况。

所以，这几个方面的因素，流动性过剩、需求预期上涨和供给冲击等几个方面的共同作用下，导致这一轮大宗商品价格上涨。在目前阶段，尤其是中国政府，包括发改委、工信部、商务部、证监会等部门纷纷发声，包括期货交易所也出台了一些政策，至少是“5.12、5.19”两次国常会释放了非常强劲的信号，“5.12”国常会提出“做好市场调节，应对大宗商品过快上涨及其连带影响”，“5.19”国常会提出“部署做好大宗商品保供稳价工作，保持经济平稳运行”。“保供稳价”过去从来没有提过，给市场非常强烈的信号。

从4月份开始，发改委、工信部、商务部、外管局都在关注大宗商品的上涨给市场强烈的信号要进行调整，但现在的情况出现了两个贴水，一个是期货出现深度贴水，这种情况是此次调控的结果。最近期货前期上涨比较快的大宗商品经过调整后又出现了上涨，我认为是期现错配问题并没有解决，和前面提到的产业链上下游空间错配和基本面的问题没有解决，这些问题没有解决又带来了本周出现的大宗商品补涨行情，这几个方面也是我最近都在关注的。所以这一轮上涨是由基本面和流动性过剩导致的，基本面供求矛盾如果在短期或者未来一段时间得不到有效解决，或者供求错配问题得不到有效的解决，价格上涨的格局和态势恐怕不会彻底改变。

这一轮大宗商品价格上涨还能持续多久？

农产品出现了像玉米、油脂类、大豆、豆粕、棕榈油、棉花、白糖等价格出现强劲的上涨。黑色金属更引人注目，龙头产品尤其是铁矿石价格创历史新高，我们注意到像铁矿石破1300元，螺纹前期突破6200，热卷突破6700，美国热卷现货价格5个月都达到了1600美元，也就是1万元人民币以上，这是美国现货报价，在4月份美国热轧卷板现货报价在1550美元/吨，远高于国内的期货和现货价格。包括有色金属也是这样的情况，有色金属比较抢眼的是铜铝，最近镍、锡、不锈钢都拒绝调整，还在高位运行。能源化工也是一样，不仅仅像国际上的原油涨幅，国内煤炭、燃料油、液化气、和原油产品挂钩的化工产品，像尿素、玻璃这些产品都在上涨。所以，这种情况不仅仅限于黑色金属这一个方面了。

美国CRB现货金属指数和美国M2、欧元区M2、日元区M2做的分析，出现了高度同向增长，所以我解释它为什么是货币现象。中国的M2余额在3月份、4月份都达到了227万亿、226万亿人民币，所以，中国其实也出现了流动性充裕和流动性过剩的情况。过去我说过一句话，高房价吸纳了超发的货币，对控制通胀做出了功不可没的贡献。现在房住不炒，大宗商品具有流动性比较高的特征和金融属性，大宗商品不仅在全球如此，在中国也是如此，也成为吸纳流动性的一个很重要的领域。

从去年以来到今年涨幅比较大的，CBOT的玉米涨幅是最惊人的，可以看到大宗商品价格上涨是全方位的，其特点是在中国的表现是对外依存度比较高的品种涨幅更大。铜库存跌到历史相对低点，所以大宗商品价格上涨是由基本面决定的。

这一轮大宗商品价格上涨究竟还能持续多久？在供求关系和供求矛盾没有有效改善和有效修复之前，大宗商品价格上涨还会持续一段时间，但后期上涨动能不足。从中国国内来说，其实整个宏观经济各项指标的高点已过，对今年后期宏观经济走势不宜过于乐观，尤其要关注一个很重要的指标——社融。社融在收缩，4月份新增社融1.85万亿，预期2.29万亿，同比减少1.25万亿。所以，社融同比收缩超预期。投资高点在去年4季度，出口高点在去年2季度，消费有望延续弱复苏，但今年4月份消费复苏速度有所放缓。宏观经济，从中国的需求端来说，未来一段时间宏观经济可能不宜过于乐观的这种基本面的分析，所以大宗商品持续上涨的动能动力可能不足。供需矛盾目前没有有效改善。我的基本判断，这一轮大宗商品价格上涨会持续一段时间，再创新高的可能性不大。当然我们要继续细分大宗商品的不同品种，其实各自的供求矛盾和供求关系也是不一样的。此轮全球大宗商品价格上涨还能持续多久，还要看新冠疫情的防控、病毒的变异和疫苗的接种之间的博弈这一最大的变数。

大家都在关注大宗商品价格上涨，也有媒体和权威部门甚至有些主管部门认为这一轮大宗商品价格上涨有过度投机因素，甚至还认为有人为操纵因素。但至少目前这一阶段，我没有找到操纵的充分证据。如果有人为操纵的话，甚至说有境外势力操纵，但现在境外的期货价格高于国内的期货价格，甚至是境外的现货价格高于国内的期货价格，此轮全球大宗商品价格上涨还呈现出外强内弱的态势。我指的境外是指全球产业链的中下游，它也是需求方，把价格炒高了对它有什么好处吗？所以，我不知道这一轮价格上涨，所谓的过度投机也好，所谓的人为操纵也好，我没有找到充分的证据。

目前，出现国内期货价格深度贴水的情况，前面我分析了基本面没有得到有效改善的情况下，还会有补涨行情，调下来以后还会涨上去。如果出现正基差，或者期货深度贴水的情况是不正常的。这让我想起了2015年的股灾，监管部门称之为股票市场异常波动，监管部门和中金所采取了休克疗法，对沪深300股指期货采取了一系列限制性措施，出现了股指期货对股指现货的深度贴水，所以股指期货的定价功能和避险功能全部丧失了。市场出现问题要以市场化的手段解决，基差交易就是有效避险有效定价的非常好的工具和手段，我是很赞同的。

此轮大宗商品价格上涨能否传导到下游的CPI？

此轮大宗商品价格上涨能否传导到下游的CPI？我个人有一个预判，因为5月份CPI、PPI马上就要公布了，4月份工业生产者出厂价格指数PPI是6.8，工业生产者购进价格指数PPIRM达到9.0，很吓人，去年全年PPI、PPIRM都是负数，今年以来PPI、PPIRM由负转正，4月份PPI一下子就从3月份的4.4涨到了6.8，5月份PPI估计可能会破7，达到一个相对峰值。今后再创新高的可能性不大，但大宗商品价格上涨可能还会在高位盘整持续一段时间，是否会传导到下游，是具备这种可能性的，我们可以看到这样会带来下游加工企业，比如家电企业、空调、冰箱、洗衣机、彩电企业就有涨价的动力。但传导到下游不用过于担心，因为猪肉价格在下跌，但消费者感受到的除了猪肉价格的下跌，其他商品有可能带来相应的一轮上涨的可能性，这种可能性是存在的。

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