伍戈：稳经济，是难，是易？

1.水落而石出。近期我国经济数据明显趋弱，已不能由疫情、外需等不可控的外生因素来简单解释。大潮退去，经济内生动能的重要性日益凸显。然而，当前周期性的需求回落叠加结构性的供给收紧。如此“供需双缩”对于确保经济运行在合理区间提出重要挑战。

2.从供给收缩来看，拉闸限电、限产停工屡见报端。对比工业品价格的涨幅和产能利用率的降幅，本轮“能耗双控”的影响或明显强于“供给侧改革”时期。纠正运动式减碳和保供稳价之下政策或将边际调整，但各地距离完成全年能耗“硬”目标只剩一个季度却是现实。

3.从需求回落来看，经济周期下行中参杂着结构性单边约束。这使得跨周期思路成为选项，而逆周期调整难度加大。在商品房库存降至低位的情形下，竟然出现土地流拍、新开工减少等“异常”现象。这或是诸多约束加码累积的集中体现，预示着内需动能继续趋弱。

4.展望未来，财政政策更趋积极的背景下，货币信用扩张正在路上，无论是从票据融资还是资金利率等边际变化上都能初见端倪。按过去的经验逻辑，内需有望在明年二季度左右实现企稳。但考虑到本轮供给收缩的程度和信用扩张的难度，该时点或将有所延后。

图1：“双控”约束强于“供给侧改革”时期

图3：当前房企呈现“异常”的消极行为

在前期 “三道红线”、房贷集中度等多重监管之下，房企已开启明显的“缩表”进程。按照当前的收缩速度进行线性外推，明年二季度前后或能达到“三道红线”的要求。这就意味着，房企投融资收缩的过程还未结束，可能至少得持续到明年二季度。

二是从需求回落来看，经济周期下行中参杂着结构性单边约束。这使得跨周期思路成为选项，而逆周期调整难度加大。在商品房库存降至低位的情形下，出现土地流拍、新开工减少等“异常”现象。这或是诸多约束加码累积后的集中体现，预示着内需动能继续趋弱。

三是展望未来，财政政策更趋积极的背景下，货币信用扩张正在路上，无论是从票据融资还是资金利率等边际变化上都能初见端倪。按过去的经验逻辑，内需有望在明年二季度左右实现企稳。但考虑到本轮供给收缩的程度和信用扩张的难度，该时点或将有所延后。