赵雪情：新时期人民币国际化破浪前行

2009年7月以来，人民币国际化取得了长足进展，人民币已成为全球第五大支付货币、第三大贸易融资货币、第七大储备货币及第八大外汇交易货币。2016年10月人民币正式加入SDR货币篮子，具有里程碑意义，既是一项阶段性成果，也是一个崭新起点。新时期，人民币国际化发展呈现一系列新变化，“危”与“机”并存。我国应把握货币国际化历史实践与基本规律，立足国内外新形势，稳步推进人民币国际化发展，实现大国向强国的迈进。 一、国际货币体系处于三元再平衡阶段 十九世纪以来，国际货币体系历经英镑主导、美元称霸、欧元诞生等重大阶段，2008年金融危机后国际货币格局再度步入动荡与改革阶段。纵观国际货币体系演进历史可以发现，其中蕴藏着清晰的内在规律：一是国际货币体系以全球经济格局为基础，尽管二者发展在时间和空间上可能不完全同步，但总体演进轨迹相吻合；二是良币驱逐劣币，货币国际化需要满足一系列先决条件；三是国际货币体系始终处于垄断或寡头垄断状态，一个或少数几个货币主导全球经济金融秩序。由此，我们对当前国际货币体系改革及人民币国际化发展可以形成以下三点判断。 以中国为代表的新兴市场力量是缓解“三元困境”、改革当前国际货币体系的关键支点。现行国际货币体系呈现单极非对称格局。“单极”，即美元为全球超级储备货币，是国际汇率制度安排的锚货币；“非对称”，则表现为发达经济体同新兴市场、发展中国家在国际货币金融领域的不平等。在布雷顿森林体系下，美元担当全球货币锚，主要源于美国经济的相对地位（GDP约占全球50%，黄金储备约占全球70%）。然而，近年来新兴市场经济体与发展中国家快速崛起，按购买力平价衡量GDP占比已接近60%，构成全球生产制造、原材料供应以及市场消费的关键环节。现行以美元、以发达国家为中心的货币秩序已落后于经济格局，加剧“三元困境”，成为近期全球经济金融动荡的根源之一。新兴市场国家渴望重建国际货币秩序，充分反映新兴市场对全球经济增长的贡献。2009年，作为新兴市场旗舰，人民币启动国际化进程，为国际货币体系改革与全球金融稳定注入了崭新的“正能量”。 人民币基本具备国际化条件，但仍将是一个长期发展过程。国内外学者研究普遍认为，国际货币需要具备相应发展条件，包括货币发行国强大的实体经济和国际竞争力；货币政策的稳定性与连续性；消除外汇管制，资本项目开放；国内金融市场的广度、深度和成熟度；货币的规模效应、网络效应和外部效应等等。随着我国经济崛起与改革推进，人民币已经基本具备国际化条件。然而，在一些领域还需要不懈的努力，人民币国际化可能面临波折，仍将是一个长期过程。 国际货币体系或将呈现三元格局。基于国际货币体系历史与变革趋势，面向未来，主导国际货币秩序的第一梯队应该是美国、欧元区和中国。2008年以来，国际货币体系改革呼声高涨，过度依赖美元的系统性缺陷已得到国际社会广泛认可；尽管欧元不确定性加大，但基于欧元区总体经济金融实力，欧元仍然保持第二大国际货币地位；近年来，人民币国际化快速发展，国际使用量呈上升态势，总体进程欣欣向荣。基于IMF“出口+可自由使用”标准，人民币通过定值审查纳入SDR货币篮子，份额达10.92%，仅次于美元41.73%与欧元30.93%，也从侧面印证了美元、欧元、人民币三元货币格局、发达经济体与新兴市场力量的制衡秩序正在塑造之中。展望未来，人民币将成为一种重要的国际性货币，由计价结算货币向市场交易和国际储备功能迈进，超越英镑、日元，与美元、欧元同列。 二、人民币国际化最新进展与特征 历经多年发展，人民币国际化取得了突破性进展，尽管近期出现一定的短期波动，但长期趋势依然向好，发展前景广阔。 （一）人民币国际使用政策框架基本建立 人民币国际化是一项系统性工程，近年来我国利率市场化、汇率市场化及资本账户开放等方面改革均取得了突出进展，与人民币国际化相互促进。2009年以来，我国逐步取消人民币用于跨境交易计价结算的限制，经常项下基本全面放开，在资本金融项下直接投资人民币结算、跨境双向人民币资金池、RQFII、沪港通等有序开展，人民币国际使用政策框架基本建立。 （二）人民币国际支付交易量高增长后趋稳 在市场需求与政策改革的共同作用下，人民币国际支付交易量历经爆发式增长后逐渐趋稳。2016年前十个月，我国银行代客涉外收付人民币规模7.9万亿元，人民币在涉外收付中占比由2010年末的1.69%攀升至24.8%。人民币国际支付份额也由2011年12月的0.29%上升至2016年10月的1.67%（图1）。尽管近期受汇率波动等影响人民币国际支付份额有所下降，但人民币仍然位处全球第五大支付货币。 图1 人民币国际支付份额与排名 资料来源：SWIFT （三）贸易项下驱动力减弱，资本金融项下空间广阔 人民币国际化起始于跨境贸易人民币结算，自试点以来人民币结算金额累计突破27万亿元。然而，受全球贸易低迷、保护主义高企、中国进出口增速下降等影响，近期贸易项下人民币国际化驱动力明显减弱，今年前十个月，跨境贸易人民币结算规模同比下滑25.4%（图2）。然而，随着我国金融开放，特别是人民币加入SDR后，资本金融项下人民币国际化驱动力日益强劲：一是中资企业加快“走出去”，掀起海外布局与并购浪潮。2016年前三季度，人民币对外直接投资同比增长67.03%。二是非居民境内人民币金融投资呈上升态势。2016年6月末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产规模达3.37万亿元，较2013年末增长16.87%。三是人民币国际债券市场快速扩容，熊猫债、人民币计价央票、人民币绿色债券、SDR计价债券等均取得了突破性进展。四是人民币股市互联互通机制建立，沪港通、深港通相继启动，在岸离岸人民币股市投资渠道基本打通。 图2 中国贸易与跨境贸易人民币结算业务增速 资料来源：中国人民银行，海关总署 （四）亚太、欧洲等地区离岸人民币市场快速发展 随着中国经济实力增强，加速融入国际体系，离岸人民币市场蓬勃发展，基本遍布全球，海外人民币资金池约为2万亿元左右。在我国资本账户尚未完全开放的条件下，离岸人民币市场为海外人民币循环使用提供了有效平台。其中，亚太、欧洲地区人民币离岸交易相对频繁，2016年前8个月对中国内地/中国香港人民币支付全球占比分别为44.9%和30.6%。同时，近年来离岸人民币市场发展实现了差异化定位。例如，中国香港是全球离岸人民币业务枢纽，伦敦以人民币外汇交易为优势，法兰克福着力发展人民币贸易融资，卢森堡侧重人民币投资基金与资产管理等。 （五）国际货币合作稳步开展 人民币国际合作成效显著。一方面，双边本币互换体系不断扩容，当前中国人民银行已与36个国家或地区的货币当局签署或续签双边本币互换协议，规模总计达3.5万亿元（图3）。另一方面，人民币直接交易货币对增加至21对，外汇市场体系不断完善。此外，近年来人民币国际储备职能显著上升，韩国、马来西亚、白俄罗斯等四十余国货币当局宣布已将人民币纳入其官方外汇储备。人民币已成为全球第七大国际储备货币。 图3 人民币货币互换规模（亿元） 资料来源：中国人民银行 （六）人民币清算体系覆盖全球 人民币清算体系主要有两部分构成，一是境外清算行、代理行与非居民账户（NRA）模式，二是依托CIPS系统。目前，中国人民银行已与23个国家或地区的货币当局签署了建立人民币清算安排的合作备忘录，并确定一家中资银行担任人民币清算行（表1），2016年美国、俄罗斯也相继纳入了人民币清算体系。在硬件设施方面，CIPS一期系统上线以来运行良好，部分覆盖除美国以外的主要金融中心，二期项目正在加速推进，将进一步提高跨境和离岸人民币清算结算效率，为人民币国际化提供强有力的支撑。 三、新时期人民币国际化的机遇与挑战 新时期，人民币国际化“危”与“机”并存，需要谨慎应对。未来五年仍是人民币国际化的战略发展期，需要紧抓以下难得机遇，以点带面，突破瓶颈。 第一，人民币加入SDR的历史契机。2016年10月，人民币正式加入SDR货币篮子，标志着人民币迈入国际货币行列，极大地提振了市场信心，人民币金融交易与国际储备职能有望进一步夯实。各国央行、主权财富基金等会将人民币纳入价值储藏和投资组合中，其他海外投资者也会跟进配置，从而为人民币资本市场注入新动力，也对银行国际化发展产生支撑作用。 第二，中国经济金融改革发展为人民币国际化奠定坚实基础。 “十三五”时期，中国经济仍将保持中高速增长，“换档”而非“失速”，6.5%左右的GDP增速依然位居全球前列，供给侧改革加速推进。在金融改革方面，我国坚持人民币可兑换、可自由使用的长期方向，每一项目、额度、适用范围、管理手续等维度放宽，都将牵引大量人民币供求，激发人民币金融市场新活力。 第三，“一带一路”成为人民币国际使用关键平台。截至2015年5月，“一带一路”沿线国家和地区人民币结算量全球占比超过65%。新时期， “一带一路”战略有序推进，我国先后与31个国家和地区签署一系列合作协议与谅解备忘录，大批重点建设项目落地，区域经贸交流加深。云南瑞丽中缅货币兑换中心、广西区域性跨境人民币业务平台、霍尔果斯离岸人民币金融业务试点地区等，也为人民币区域使用打开了边境窗口。 第四，人民币清算与离岸交易覆盖全球。清算安排建立对人民币国际化具有实质性推动作用。自2015年清算中心设立以来，瑞士人民币支付交易量增长了43.5%，成为其对中国内地、中国香港支付使用的第三大货币。当前，人民币清算安排基本覆盖全球，人民币支付交易与银行业务将进一步攀升。 新时期，全球经济低迷严峻，中国宏观经济下行压力与金融风险增大，市场预期牵引波动，人民币国际化进程更加起伏不定，面临四大挑战。 第一，国内经济下行风险增大，影响人民币国际化信心。当前我国经济进入新常态，传统发展动力快速衰减，新动能短期内难以形成较大拉动作用，结构性矛盾依然存在。同时，近期国内金融风险积聚，银行不良“双升”，债券市场违约事件增多，加剧前景不确定性。未来，我国经济能否成功平稳转型，不仅关系到国内生产动能调整以及我国产业在全球的竞争格局，也成为支撑人民币国际化发展的关键。 第二，汇率贬值压力上升，非居民减持人民币资产。人民币金融资产国际持有使用与人民币汇率走势关系紧密，基本保持同步变化（图4）。8.11汇改后，随着美联储开启加息进程，人民币贬值预期不断强化，2016年9月境外机构和个人持有境内人民币金融资产较2015年5月下降28.3%。同时，离岸人民币资金池萎缩，进一步抑制了人民币海外交易与使用。另一方面，随着人民币国际关注度与持有量增加，汇率波动幅度与调控难度也有所加大。2016年12月美联储再度加息，预计2017年仍三次加息，人民币汇率贬值压力短期内难以消解，致使人民币国际化进程承压。 图4 人民币汇率变动与非居民持有人民币资产余额 资料来源：中国人民银行 第三，资本账户渐进开放，金融风险管理难度加大。尽管人民币国际化并不要求资本账户完全开放一步到位，但资本账户开放是人民币国际化的长期方向与必然要求。2014年下半年以来，我国非储备性质的资本和金融账户由顺差转为逆差，外汇储备由增转降，净误差与遗漏项、银行结售汇以及银行代客涉外收付款差额持续为负（图5、图6），资本外流压力增大。在此背景下，我国资本账户开放进程有所放缓，甚至个别领域严格管制，对我国宏观经济金融稳定具有重要意义，但在短期内也对人民币国际使用产生一定的冲击。未来，随着人民币国际化与资本账户开放，我国宏观金融风险管理难度将大幅增加。一方面，跨境资金无序流动可能干扰宏观经济稳定；另一方面，离岸市场壮大，人民币定价权可能受到影响。     图5 我国国际收支（亿美元） 图6 我国资本外流（亿美元） 资料来源：国家外汇管理局 第四，全球格局处于动荡之中，货币竞争日趋激烈。金融危机以来，全球经济金融格局处于再平衡过程之中，不确定性增大，市场动荡加剧。全球主要货币相对地位此起彼伏，替代竞争日趋激烈。值得注意的是，在国际货币体系改革呼声高企的背景下，美联储加息进程仍然牵引汇率变化与资本流动，欧洲经济与货币状况前景堪忧，美元地位非但没有削弱反而更加强化，成为人民币国际化后续发展的重大阻力。 四、转变思路、坚定信心，稳步推进人民币国际化发展 在人民币国际化高歌猛进时期，我们不应沾沾自喜、冲动冒进；在人民币国际化短期遇阻阶段，我们也不应悲观失望、盲目退缩。新时期，人民币国际化发展，有新机遇，也有新风险。我国应立足长期化、全球化视角，实现人民币国际化“市场主导、政策协同”、“贸易与金融双轮驱动”、双边至多边合作的路径转变，切实培育发展新动力，增强风险管控能力，稳步推进人民币国际化发展。 第一，完善以汇率、资本流动管理为核心的宏观审慎管理框架。坚持汇率市场化改革方向，提高汇率管理能力，积极引导市场预期，完善外汇市场建设。把握自身节奏，审慎有序推进各项金融改革，及时监控跨境资本流动，切实降低国际资本冲击，在现阶段以及可预见的未来，保持一定程度的资本项目管制仍然是十分必要的。构建更加全面、更具针对性的宏观审慎政策框架，整合金融监管体系，提升危机应急处理能力。 第二，扩大SDR使用助力人民币国际地位提升。中国应继续加强与IMF合作，按照“从官方到民间、计价到交易、短期到长期、货币市场到债券市场”的路径，支持推动SDR扩大使用。积极拓展SDR国际计价功能，尝试发展SDR货币工具与债券市场，强化流动性安排，从而助力人民币国际地位提升。 第三，着力推动人民币成为重点区域锚货币。一方面，与经贸联系紧密的国家和地区建立战略联盟，探索人民币区新模式。在东南亚地区加强区域货币合作，发挥好亚投行作用。强化对金砖国家合作，利用新开发银行、应急储备安排平台，巩固多边货币联系。另一方面，统筹推进货币互换体系建设，特别是对新兴经济体，提供人民币流动性支持，维护区域金融稳定。 第四，以“一带一路”建设、国际产能合作为人民币国际化载体。深耕与弱货币国家的人民币跨境支付结算，构建人民币“国际大循环”通道。利用上海自贸区的政策便利，构建全球“一带一路”资金融通中心和资金交易中心，完善离岸市场和在岸市场协调机制。在基础设施建设中，积极推行中国标准和人民币使用。依托经济走廊与重点产业园区，开辟特定区域发展人民币金融业务，给予税收、监管等优惠，吸引中外金融机构提供离岸人民币服务，完善人民币流出与回流机制。 第五，加速建设人民币国际债券市场。一方面，完善境内债券市场，扩大双向开放。支持人民币债券跨境发行，放宽“熊猫债”发行主体、发行额度与资金用途限制。推进跨境结算，以境内外债券中央托管机构互联为核心，以总体额度取代单个投资者额度限制，简化手续流程，实现境内外债券结算互联互通。鼓励人民币债券作为境外交易担保品，支持境外央行将人民币国债作为流动性机制合格担保品。另一方面，大力推进金融基础设施建设，统一债券市场监管体系，协调监管部门间职能。扩大CIPS在国际债券结算中的应用，完善法律、税收、投资者保护等基础性制度，加强跨境市场信息分析与监测。此外，大力发展人民币绿色债券、“一带一路”主题债券、SDR计价债券等特色品种，逐步获取国际债券市场竞争优势。