边卫红、王千：全球基准利率改革新进展

时间:2019年05月24日　作者：Bian Weihong　

导读：

全球基准利率改革牵一发而动全身，将对国际金融市场格局、利率定价话语权、金融机构业务发展带来深远的影响。全球主要央行、金融监管机构以及商业银行等纷纷采取行动，以促使LIBOR替代进程实现平稳过渡。英国金融行为

全球基准利率改革牵一发而动全身，将对国际金融市场格局、利率定价话语权、金融机构业务发展带来深远的影响。全球主要央行、金融监管机构以及商业银行等纷纷采取行动，以促使LIBOR替代进程实现平稳过渡。英国金融行为监管局（FCA）已经宣布仅维持伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）至2021年年底，这使得改革箭在弦上。我国应审时度势，制定出针对全球主要货币基准利率改革的一揽子应对策略、过渡路径以及应急预案，稳步推进人民币离岸、在岸基准利率体系建设

LIBOR或将于2021年终止，刺激各国加快利率改革

LIBOR虽是美元、英镑等主要货币的利率基准，但是提交LIBOR数据的银行主要依靠它们的“专业判断”，而不是市场实际交易来确定LIBOR指数。FCA提出2021年这个最后期限刺激了基准利率改革步伐。目前，美元、欧元、英镑和日元等主要国际货币均已确定采用隔夜利率（指数）作为其近似无风险利率（见表1）。当前以及未来一段时期，向新的基准利率过渡成为这些国家和地区相关工作的重点。如何未雨绸缪，制定出合理、稳健、有效的过渡方案，避免系统性风险及突发事件，实现基准利率替代方案的平稳实施是各方无法回避的重大课题。

美元基准利率改革步伐超预期

美国替代参考利率委员会（Alternative Reference Rates Committee，ARRC）曾宣布以SOFR作为替代基准利率。2018年5月7日，芝加哥商品交易所正式推出SOFR期货，随后又陆续于同年7月和10月在伦敦清算所、芝加哥交易所清算SOFR掉期，比预计时间提前了半年左右。这标志着美国基准利率改革过渡计划已经提前进入第二阶段，即SOFR进入市场，开始进行历史价格的积累。

制定2021年之前的有序过渡计划

为了促进美元LIBOR向SOFR的顺利、有序过渡，ARRC发布了一项过渡计划（Paced Transition Plan），该计划概述了直到2021年年底改革的关键步骤。 第一步，2018～2019年年初，为使用SOFR的衍生品合同创建基准流动性。SOFR需要在对冲利率风险所需的衍生品市场中具有一定的流动性水平，否则，市场参与者难以选择或转换使用SOFR。 第二步，2019年，SOFR相关的期货和隔夜利率互换（Overnight Indexed Swaps，OIS）市场交易活动增多，将促进历史价格的积累，帮助市场参与者了解SOFR中长期风险暴露的期限结构动态。中央对手方清算（CCP）将使用基于SOFR的贴现曲线，为其成员提供清算工具选择，并以SOFR为基准发放2020年第一季度抵押品利息。随着长期SOFR的流动性衍生品进一步发展，CCP将逐步转为仅使用SOFR贴现曲线。 第三步，预计2021年，在以SOFR为参考利率的流动衍生品市场形成的基础上，需建立一个基于SOFR的前瞻性利率的相关衍生品市场。需要提供SOFR的前瞻性期限结构，以便将一些现金产品从美元LIBOR转换为SOFR，以确保零售和企业最终用户的现金流。随着SOFR期限利率和衍生品市场的出现，预计在2021年年底之前可以使用SOFR作为理财产品（特指那些期限短、交易灵活，能够作为现金管理工具的理财产品）的定价基准。

SOFR的优点

SOFR是隔夜美国国债回购交易的融资利率，是隔夜国债抵押融资成本中比较全面的指标，数据涉及三方回购国债市场、固定收益清算公司一般抵押融资回购和通过固定收益清算公司清算的双边国债回购。SOFR主要有以下三个方面的特点。一是没有报价行的选择问题，完全由市场交易数据形成，所有满足条件的交易都纳入计算。二是国债回购市场基础稳固，市场参与者众多，包括经纪商、货币市场基金、资产管理机构、保险公司和养老基金等，具有充足的流动性和市场深度，能在每个交易日形成新的利率数据，并且在遭遇危机时，市场仍能保证足够的流动性，以此形成的利率不易被操纵。三是SOFR的期限为隔夜且以国债为抵押，接近无风险利率，并与其他货币市场利率关系紧密。SOFR作为新利率是由纽约联储计算并公布的，有助于央行了解货币市场动态，有效地执行货币政策。基于以上原因SOFR满足国际证监会组织关于金融基准的原则，所以ARRC选择SOFR作为替代基准利率。

SOFR的缺点

要顺利地完成基准利率的替代，使SOFR被市场参与者广泛接受，仍面临一系列的挑战。一是SOFR为新构建的利率，建立参考SOFR定价的衍生品需要一定的流动性，市场参与者在选择现货产品的参考利率时也会考虑相应衍生产品的流动性问题。二是SOFR为隔夜利率，ARRC需在2021年底前完成构建完整的期限结构利率的工作。

欧元基准利率改革步入向欧元短期利率过渡阶段

FSB要求基准利率是可靠和稳健的，并且计算方法清晰、透明，对政策利率和其他市场因素的变化较为敏感，而欧元隔夜指数均值（EONIA）并不符合这些要求，因此，需要新的基准。欧元无风险利率工作组将三种利率列入候选名单：一是欧元短期利率（ESTER），反映欧元区银行在无担保的隔夜市场中的借贷成本;二是一般抵押延迟利率（GC Pooling Deferred），是为期一天的有担保、集中清算的一般抵押品回购利率;三是再回购基金利率（Repo　Funds Rate），为一般及特定抵押担保并集中清算的一天回购利率。筛选的主要标准为具有基础广泛且可靠的市场数据。经过公众咨询及工作组投票，ESTER从三大备选中脱颖而出取代了EONIA，被认为是未来最合适的欧元无风险利率。 ESTER每日交易量平均约为300亿欧元。平均而言，大约30家银行每天从52个主要材料来源记录库中报告数据，这确保有足够的基础数据来计算可靠的利率。与此同时，ESTER来自于竞争性报价程序基础上的公平交易，这确保利率反映了实际的市场变动。欧洲中央银行执行委员会成员强调，要使改革以无中断的方式进行并且取得成功，必须就替代无风险利率和将其纳入使用的最佳方法达成广泛共识。

设并行阶段

英镑无风险参考利率工作组于2017年4月推荐英镑隔夜指数均值（Sterling Overnight Index Average，SONIA）作为首选的无风险替代利率。目前，SONIA改革稳步推进，已经进入基础设施建设与前瞻性利率咨询同步推进的阶段。2019年，工作组的目标是推进SONIA广泛投入市场使用（见表2）。

英镑无风险参考利率工作组于2018年7月17日发布了一份咨询报告。咨询工作一直持续到当年10月26日，获取45份市场参与者的回复。工作组在2019年1月31日召开了基础设施论坛。基础设施论坛有助于工作组与相关基础设施和系统提供商之间建立联系，更好地了解基础设施等领域存在的未解决问题，并逐步获取潜在解决方案。另外，2019年2月7日，工作组同意为推进基准利率改革设立三个优先工作组，以研究期限利率、会计处理和监管依赖性等问题。 SONIA的优点包括以下几个方面。第一，SONIA是可持续的。SONIA涉及的交易量大，以活跃的、具有流动性的市场为基础。2018年4月以来，支撑SONIA的日均交易价值约为450亿英镑。第二，相对于LIBOR而言，随着时间的推移，SONIA对潜在市场变化的反应更为灵敏。第三， SONIA相对来说更容易预测，因为它与银行利率关系密切。第四，在英镑隔夜指数掉期（OIS）市场中，SONIA已经被作为参考指数，这使其未来的过渡之路更为容易。第五，SONIA不包括定期银行信贷风险因素，因此，能够比LIBOR更好地衡量一般利率水平。第六，SONIA可以在不同期限合同中使用。

基准利率改革的障碍不容小觑

在未来两年时间里，如何结合自身特色，制定出合理、稳健、有效的过渡方案，无疑是相关国家和地区基准利率改革面临的重大难题。当前，采用隔夜利率作为替代利率的主流做法存在的问题不容忽视。 第一，遗留合同问题。伦敦清算所参考LIBOR对大约170万亿美元的利率掉期合同进行清算，其中不到三分之一将会在2021年年底到期。虽然国际掉期和衍生品协会（ISDA）在这些合同中增加了可以降低合同失效风险的强有力的后备条款，但仍需要关注这些合同在过渡期的逐步替代进程，这也需要多方协同努力，必要时制定相关应急预案。 第二，前瞻性期限利率问题。当前，基于LIBOR的大部分市场如利率衍生品市场并不需要期限利率。但是，我们也看到了现金市场对前瞻性期限利率的需求。特别是对于中小型发行人以及银团贷款市场来说，可以提前知道息票或者利息非常重要。因此，应当支持开发无风险利率（Risk-Free Rates，RFR）产生的前瞻性期限利率，这是转型过渡期的重要工作。

启示

LIBOR利率替代不仅是全球主要货币基准利率的改革，也是美元定价权从旁落到回归本土的过程，这将对未来国际金融市场产生深远的影响。我国应高度关注主要国际货币选择近似无风险基准利率的进程，通盘考量，统筹布局，未来两年积极细化应对策略及方案。长期而言，应稳步推进在岸离岸一体化的人民币基准利率建设，进而推动人民币国际化。 第一，建议组建LIBOR替代应对小组，统筹推进，制定应对方案。国际主要货币基准利率替代是一个庞大、复杂的工程，涉及我国境外金融资产安全、突发风险应对、与多个国家和地区相关工作组协调、与我国相关金融机构沟通等诸多事宜，建议由人民银行牵头组建LIBOR替代应对小组。该小组应密切关注三方面内容。一是紧跟国际主要货币基准利率改革的趋势。对主要国家基准利率改革进程和最新情况进行研判，评估过渡进程中可能引发的流动性风险、市场风险、法律风险等。加强与主要国家监管机构的沟通和交流，积极发声，提升话语权。二是密切关注国际货币市场，构建风险监管框架，防范离岸金融风险向在岸市场的传导。离岸市场反映了国际金融市场情况，市场化程度高，缺乏监管，对国际金融风险起到了放大作用，有可能将国际金融风险传导至在岸市场，进而对我国境内金融市场稳定产生负面影响。基准利率过渡时期，可能会出现市场流动性骤减、市场恐慌等特殊情况，要在做好金融风险动态监测，制定详尽的应急预案，并进行动态调整。三是定期召集由相关金融机构参加的通气会。根据相关国家替代利率改革推进情况、过渡过程中出现的问题以及我国金融机构持有的境外相关金融资产情况进行沟通，信息共享，发挥合力，共商应对之策。 第二，金融机构积极跟进，做好内外部协调。从金融机构层面，大型商业银行应主动与各国和地区工作组进行沟通联系，在可能条件下，积极参与相关咨询活动，发出声音。在国内积极开展与金融监管相关部门的联络、沟通，如可能，派员参加应对小组，增强信息共享，开展突发事件的监测，制定结合不同金融机构情况的后备方案，避免出现估值中断，确保金融资产的安全。强化衍生品合同的稳定性，促进市场向新基准的平稳过渡。 第三，借鉴国际经验，稳步推进人民币基准利率体系建设。借鉴英国、美国等发达国家和地区基准利率选择及其最新改革经验，结合当前我国货币市场基准利率的现状，综合考虑交易期限结构、无风险性等因素，培育货币市场基准利率。未来我国货币市场基准利率的选择和培育应注重以实际交易为基础，进一步发展和完善我国货币市场，境内外统筹考量，推进基准利率体系建设。一是加强对报价的监督管理，加强SHIBOR报价的自我约束作用。此次国际基准利率改革的起因之一，就是LIBOR报价被操纵，影响了其作为基准利率的公平性和客观性。为此，应提高SHIBOR报价的公信力和透明度，避免重蹈LIBOR的覆辙。同时，进一步完善报价和考核机制，使报价利率与交易利率结合更为紧密，避免出现报价价格与交易价格相背离的现象，提高报价质量，进一步巩固SHIBOR的利率信息中心地位。二是丰富货币市场参与主体，增加市场深度和市场流动性。新的基准利率，如美国的SOFR和英国SONIA，都建立在规模庞大、流动性充足的利率衍生品市场的基础上。我国在发展基准利率的过程中，也要重视利率衍生品市场的发展。在增加衍生品市场深度方面，丰富市场参与主体尤为重要。在制度层面逐步放开各类主体进入银行间市场和交易所市场的限制，鼓励和支持境内外企业和居民、货币经纪公司等进入我国货币市场，增加参与主体的种类和数量，提高市场开放程度。在增加衍生品市场流动性方面，一方面完善市场转托管机制，统一交易结算规则，提升市场微观主体交易的活跃度；另一方面完善做市商制度，提高做市商积极性，提升市场的流动性水平。

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IMI特约研究员，中国银行研究院主管、《国际金融研究》副主编

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