周颖刚： 本轮人民币贬值有何不同？

今年以来，受强美元和贸易摩擦的交织影响，人民币兑美元汇率跌跌不休。中国政府采取多项措施疏缓强美元和贸易摩擦下人民币的贬值压力。受益于稳汇率政策，8月份人民币汇率整体企稳。IMI特约研究员、厦门大学王亚南经济研究院副院长、经济学院教授周颖刚等人撰文指出，与2016年强美元下人民币汇率国际影响力逆势上升不同，此次由贸易摩擦升级在导致人民币贬值的同时，人民币汇率的国际影响力持续受压。 以下为文章原文： 近期，中美贸易摩擦不断升级。虽然中国政府采取多项措施疏缓强美元和贸易摩擦下人民币的贬值压力，人民币汇率有所回升，但与2016年强美元下人民币汇率国际影响力逆势上升不同，此次人民币贬值中其汇率的国际影响力持续受压，如图1示。

• 这次人民币贬值和以往不同

今年以来，受强美元和贸易摩擦的交织影响，人民币兑美元汇率跌跌不休。3月21日和6月14日，美联储连续二次加息，将联邦基金利率目标区间上调到1.75%至2%的水平。无独有偶，在每次加息的次日，特朗普政府都宣布了使中美贸易摩擦升级的措施，使得此前在年内对一揽子货币呈现强势的人民币汇率指数自6月中旬以来也出现了一波快速贬值，这在7月6日中美贸易摩擦正式开打后尤为明显，如图2示。 8月23日，美方决定对160亿美元中国输美产品加征25%的关税的同时，中方也同步实施了对160亿美元自美进口产品加征25%的关税，中美贸易摩擦升级。但人民币汇率并不像6月份那样快速贬值，这主要是因为8月份出台了两项稳汇率政策：一项是8月6日央行将远期售汇业务外汇风险准备金率从0调整为20%，增大金融机构做空人民币的成本；另一项是8月24日，人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”，降低外汇市场的顺周期性。 美方在9月份或将推进实施对2000亿美元中国商品加征关税的计划，这将标志着世界两个最大经济体之间贸易摩擦的重大升级。同时，美联储九月份继续加息的可能性也很大，美元升值的可能性随之增大。强美元和贸易摩擦的交织影响将使人民币汇率贬值压力进一步加大。

• 多管齐下疏缓人民币贬值压力

人民币过快的趋势性贬值可能会引发资本外流、引发系统性金融风险等严重影响。而防范系统性金融风险是三年攻坚战的首要任务，中共中央政治局7月31日召开会议首次用“稳中有变”定调形势，提出要做好“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。”其中，“稳金融”和“稳预期”就包括稳定人民币汇率及其预期。 8月6日，央行将远期售汇业务外汇风险准备金率从0调整为20%。这一政策工具最早启用是在2015年8月31日，“8·11汇改”后人民币面临较强贬值预期，央行对开展代客远期售汇业务的金融机构征收20%的外汇风险准备金；2017年9月11日起，随着人民币贬值预期消散，转入升值轨道，央行将外汇风险准备金率下调至0，管理政策回归中性。近期受贸易摩擦和国际汇市变化等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期波动的迹象。当美元升值、新兴市场本币贬值，借入美元债的企业资产负债表恶化，引发资本流出，进一步加速本币贬值。中国人民银行再次上调商业银行远期售汇业务外汇风险准备金率，将抬升企业远期购汇成本，以遏制人民币贬值预期。 8月24日，人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。这一政策工具始于2017年5月，中间价模型由2015年“8·11汇改”后的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，缓解了市场顺周期行为并稳定了市场预期。今年1月，逆周期因子恢复中性，央行选择退出对汇率市场的常态干预，并且慎用数量型干预手段，通过释放汇率压力来自发调整汇率的供需。此次重启逆周期因子，人民币兑美元汇率和人民币兑一篮子汇率指数均有进一步回升。 受益于稳汇率政策，8月份人民币汇率整体企稳，如图2示。人民币兑一篮子汇率指数自8月6日外汇风险准备金率调整后结束7月份的快速下行转为小幅升值。但与人民币兑一篮子汇率指数走势不同，人民币对美元即期汇率仍旧继续贬值趋势，其原因可能源于美元的持续强势和中美贸易摩擦的升级。 三、    人民币汇率的国际影响持续受压 图3绘制了从2015年7月1日到2018年9月4日在岸人民币汇率（CNY）国际影响力的走势。图中的五条指数分别是：人民币汇率国际影响力指数（红色）衡量人民币汇率对G20经济体货币汇率的平均净影响力；人民币汇率对发达经济体货币的影响力指数（绿色），衡量CNY对7种发达经济体货币（美元，欧元、英镑、澳元、加元、日元、韩元）的平均净影响力；人民币汇率对发展中国家货币影响力指数（蓝色）衡量了CNY对9种发展中国家货币（阿根廷比索、巴西雷亚尔、印度卢比、印尼卢比、墨西哥元、俄罗斯卢布、沙特里亚尔、南非兰特、土耳其里拉）的平均净影响力；人民币汇率对亚洲国家货币影响力指数（黄色）衡量CNY对G20中五个亚洲国家货币的平均净影响力；人民币汇率对金砖国家货币影响力指数（紫色）衡量了CNY对金砖五国中其它四国货币的平均净影响力。 厦门大学编制的人民币汇率国际影响力指数显示，8月6日央行将远期售汇业务外汇风险准备金率从0调整为20%，人民币汇率对G20经济体货币及其不同组合的影响总体均出现上涨。8月24日，人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”，人民币汇率对G20经济体货币及其不同组合的影响总体均有所下跌，这与2017年5月首次启用“逆周期因子”时人民币汇率国际影响力保持稳定不同，其原因可能是中美贸易摩擦的升级。 图4为2018年6月15日和2018年9月4日人民币汇率对G20国家中各国货币净影响力，从图中可以看出，人民币汇率对G20经济体各种货币的影响在6月15日中美贸易摩擦开始后均有所下跌，进一步说明贸易摩擦使人民币汇率对G20国家中各国货币净影响力均下跌。 如前所述，九月份美元继续加息和贸易摩擦升级的交织影响将进一步加大对人民币贬值压力，其汇率国际影响力也将持续受压。 【厦门大学人民币汇率国际影响力指数简介】 厦门大学的人民币汇率国际影响力指数衡量人民币汇率的变动对其他货币的净影响程度 (即人民币对其它货币的影响减去其它货币对人民币的影响)除以人民币汇率变动的标准差和受影响样本货币的个数，其经济含义是人民币汇率收益率每变化一个百分点，其他货币汇率收益率平均净变化多少个百分点。现有的人民币国际化指数通常以人民币在国际贸易结算、投资、储备的数额及在国际货币中排名作为标准来衡量其重要性，忽略了人民币汇率对其他货币的影响程度及其走势、发布频率低，不能区分人民币汇率对不同类型经济体货币的不同影响。而厦门大学人民币汇率国际影响力指数让汇率市场数据说话，使用每日汇率数据更新人民币汇率国际影响力指数，能够及时地跟踪人民币汇率的变化对其它货币汇率的影响，不仅很好地展示了人民币国际化进程中历次汇制改革实施后人民币国际影响力的变动，还可以用来分析重大国际国内经济事件发生后人民币对不同经济体影响力的变动方向和幅度。 2016年6月6日厦大经济学科首次发布人民币汇率国际影响力指数，就受到了社会各界的广泛关注。 2016年7月21日和8月11日又分别新增发布离岸人民币汇率(CNH)国际影响力指数和人民币中间价(CNYMUSD)国际影响力指数，回顾两次人民币汇改的市场化和国际化历程。 2017年2月8日，厦大经济学科编制了基于G20国家的新指数，反映人民币汇率的变化对G20国家、发达国家、发展中国家和亚洲主要货币汇率的影响。 2017年3月5日厦门大学新增发布了金砖五国货币汇率对G20国家货币的影响力指数，说明人民币汇率国际影响力一枝独秀、各国货币合作机制亟待深化。 2017年4月和5月，厦门大学新增发布了人民币汇率对一带一路沿线国家货币影响力指数，自2017年以来特别是“一带一路”高峰论坛的召开，有明显的上扬。同时，人民币已成为“一带一路”沿线主要国家或地区货币网络的中心。 2017年7月，厦门大学经济学科更新其人民币汇率国际影响力指数，发现自引入逆周期因子一个多月以来，人民币汇率对G20国家货币和一带一路沿线国家货币的国际影响保持都相对稳定。 2017年8月汇改两周年之际，厦门大学经济学科更新其指数，指出人民币汇率改革的不断深化并保持相对稳定提升其国际影响力。 2017年9月金砖国家峰会厦门会晤之际，厦门大学经济学科更新其金砖国家货币汇率国际影响力指数，人民币的引领作用凸显，说明中国引领金砖未来开辟金融合作新航程。 2017年10月人民币加入SDR一周年之际，厦门大学经济学科更新了人民币汇率国际影响力指数，人民币汇率波动起伏，其国际影响保持稳定。 2017年11月十九大召开以来，厦门大学经济学科更新了人民币汇率国际影响力指数，汇率国际影响力稳中有升、未来可期。 2018年上半年中人民币汇率的弹性增强，人民币贬值压力再现，厦门大学经济学科更新了人民币汇率国际影响力指数，强美元与贸易摩擦下人民币汇率国际影响力受压，人民币汇率国际影响稳中有降。 这一系列货币汇率指数是厦大研究团队运用定量分析进行经济系统数据分析的典范，运用现代计量经济学方法与工具，以数据分析为基础实证研究人民币汇率在国际上和亚洲地区的影响力，也可对人民币汇改等政策实施以及英国脱欧、美国大选等重大国际事件的影响进行了定量评估，增强了经济政策建议的科学性，是建设具有中国特色、高水平的、新型经济学智库的有益尝试。