谢亚轩：疫情冲击复苏进程——2020年01月宏观数据预测

时间:2020年02月17日　作者：Xie Yaxuan　

导读：

2020年1月新型冠状病毒疫情将对经济运行和金融市场形成严重冲击，评估其后续的影响，可以参考2003年SARS期间的经验。SARS最早出现于2002年12月，2003年2月在粤港澳地区出现扩散，3月向中国内陆及东南亚等地区扩散，

2020年1月新型冠状病毒疫情将对经济运行和金融市场形成严重冲击，评估其后续的影响，可以参考2003年SARS期间的经验。SARS最早出现于2002年12月，2003年2月在粤港澳地区出现扩散，3月向中国内陆及东南亚等地区扩散，世界卫生组织发出全球警告；5月疫情得到控制，6月世界卫生组织逐步解除警告。期间相关经济指标如表1所示，可以分4个层面看：

经济增长层面，从需求侧来看投资受影响相对较小，而消费受影响较为显著，综合之下工业增加值从2月的19.8%降至5月的13.7%，而GDP增速从Q1的13.4%降至Q2的11.4%。但也可以发现冲击持续期较为短暂，受影响最显著的消费指标在疫情警告解除的当月就开始修复，其他经济增长类指标也相继得到修复。 价格层面，CPI、PPI都是在SARS疫情爆发期趋于加速，但疫情缓解之后趋于回落。 货币政策层面，SARS疫情爆发期M2增速上行，疫情警告解除后一个季度，即三季度末期货币政策趋于收紧。

金融市场层面，疫情爆发期股市较为平稳，债券收益率震荡下行。疫情警告解除后股市短暂上行之后趋于回落，债券收益率短暂上行之后形成二次底部；在三季度末货币政策收紧、通胀趋于上行之后才形成上行趋势。

经济增长

2019年12月，考虑到美、欧、日制造业PMI都有回调，因此预测中国PMI也会回调，但现实比预期更乐观，制造业PMI再次录得50.2。同时，12月社会消费品零售总额、工业增加值、固定资产投资增速等数据全面好于预期。 2020年1月31日，国家统计局公布1月制造业PMI回落至50.0。进一步预测，2月的制造业PMI可能回落至49.7%，原因是疫情对景气修复进程造成短期冲击。此前景气复苏的动力来自于逆周期调节温和发力（地方政府债券提前发行，央行接连下调MLF利率和存款准备金率）、PPI企稳回升、工业库存周期筑底，以及全球主要经济体企稳；但考虑到稳定宏观杠杆率、房住不炒定位、贸易摩擦影响产业链等因素，预计景气修复进程较为温和。但1月新型冠状病毒疫情爆发，无疑会对上半年的景气增加负面影响。工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额1月没有数据。但参考SARS时期的经验，消费和服务业（尤其是交通运输、住宿餐饮、金融等）更容易受到疫情影响，而工业、投资、出口受疫情影响较小。

价格水平

2019年12月，由于观测到畜肉类价格环比回落，我们预期CPI回落；由于观测到大宗商品价格回升，且翘尾因素由-1.0升至0，我们预期PPI转正。但现实中CPI持平前值，PPI虽然连续回升，但仍为负值。我们对价格水平回归正常仍过于乐观。

预计2020年1月CPI同比增速会上升至5.6%，达到本轮峰值，之后趋于回落。原因在于1月CPI同比中的翘尾因素将达到本轮峰值4.0个百分点，同时畜肉类价格因临近春节趋于上涨。2月至7月，翘尾因素将降落到2.93至3.34之间，同时猪肉产能已于2019年11月出现边际恢复，CPI新涨价因素将开始回落，因此CPI同比增速将运行在3.0至4.5之间（同2019年4季度），但趋势是向下的。预计2020年1月PPI同比增速由负转正至0.2%，2020年1季度也将保持小幅正值。原因在于1月PPI同比中的翘尾因素保持在0.0至0.1之间；新涨价因素在温和而持续的景气修复中预计仍会维持小幅正值。不确定性来自于新型冠状病毒疫情。参考SARS时期经验，CPI与PPI会在疫情爆发期趋于上行，在疫情缓解过程中出现回落。但考虑今年疫情应对过程更为迅速有力，预计仅会小幅推升1季度甚至1-2月的CPI与PPI，之后冲击将较快消散。

货币金融

12月金融数据预测，社融再次更改口径，还原后与我们的预测基本一致。结构上，我们高估了信贷规模，但低估了M2水平，显示银行更多通过非信贷类方式（如股权、债券）进行了信用创造。预计1月M2同比增速回落至8.5%，M1同比增速小幅上升至4.5%，信贷投放约3.1万亿，新口径社融规模约5.0万亿。12月M2同比增长8.7%，高于前值8.2%。分结构来看，M0、家庭、非金融企业和非银金融机构存款余额同比增速均高于前值，仅政府存款余额同比增速低于前值，合并来看实体部门存款余额同比增速高低于前值。新口径之下12月社融余额同比增长10.7%，前值10.7%；贷款余额同比增速12.3%，前值12.4%。高频数据显示，1月商品价格先升后降，或与新型冠状病毒感染肺炎疫情爆发冲击相关，但整体上维持在高位，1月PPI同比增速或能转正。政策方面，1月地方债放量发行，前置更为明显，但即便如此，社融余额增速仍大概率不高于前值。整体来看，今年1月扰动因素较多，包括疫情冲击、春节因素、地方债放量等，但就现有数据推算，受政策影响，社融余额增速全年震荡下行概率更大。我们预计，1月金融数据或较12月整体保持平稳。

国际贸易

2019年12月进口回升与我们预期一致，对幅度略有低估。进出口超预期回升，主要是受到低基数、春节因素与外需、价格改善带来的中枢回升三因素叠加影响。

展望2020年1月，预计进出口增速均会有所回落。春节错位因素的影响将主导进出口增速下行，由于去年春节在2月而今年在1月下旬，预计进出口都面临高基数，且1月进出口都会在一定程度受到春节提前停工的影响，预计进出口增速和贸易顺差均下行。疫情发酵始于1月23日左右，本就较为接近春节假期，对进出口影响有限。综上预计1月出口、进口分别同比增长-3.7%、-10.9%，贸易顺差为500亿美元。展望2月，春节后进出口恢复和大宗商品价格上涨将带动进出口正增速回升，贸易顺差将大幅收窄。从历史看，疫情对于进出口的影响相对有限，但今年春节假期延长或对于贸易有一定负面影响，这会影响贸易增速回升的幅度。

国际资本流动

2019年12月债市外资流入规模大幅下降，仅为29亿元，股市外资流入却进一步上升至730亿元，全球风险偏好的改善可能是重要原因之一，此外中国台湾出台的金融监管新政对其进一步增持内地债券亦有负面影响。

展望2020年1月，债市的外资流入规模可能回升至200亿元。一方面，广义美元有效汇率同比增速没有进一步下降；另一方面，中美利差继续小幅回落至128BP，在岸对冲后的利差回落至47BP；外资增持人民币债券的意愿将仍然不强，但考虑到疫情可能会导致风险偏好下降，资金购债倾向将较上月增强；且纳入指数仍将带来一部分被动增持；此外人民币小幅升值，汇率因素也有助于外资增持。股票市场1月外资流入为384亿美元，较12月下降近50%。从节奏来看，前三周外资流入A股市场的速度仍然较快，而第四周出现净流出，表明疫情升级改变了外资行为。由于春节休市，预计这种影响的体现还不充分。展望2月，中美利差有所下滑，人民币汇率小幅走弱，而广义美元有效汇率的同比增速有所上升，预计一季度外资增持国内债券总体力度不大，风险偏好恶化下2月增持规模可能较1月小幅上升。陆股通的资金流入预计将继续体现疫情对风险偏好和基本面预期的影响而进一步下降。

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IMI特约研究员，招商证券研究发展中心宏观经济研究主管、董事

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