刚健华、高翔：人民币正式加入SDR后的市场联动与风险

随着我国改革开放进程的不断推进，我国的金融改革也不断深化，利率市场化、资本市场多元化、资本账户开放程度的逐步提高，均为人民币加入SDR创造了条件。人民币加入SDR是国际社会对中国金融改革的肯定，是中国金融改革深化到一定程度的体现。 金融市场是金融资产交易的载体，我们可以通过观察市场间联动关系研究标的资产的收益率及其波动的相关性。中国金融市场主要包括股票市场、外汇市场、货币市场和衍生品市场等，对其联动关系的研究目前既包括金融市场内的联动关系，也包括金融市场间多层次的联动关系。通过简要梳理学者们的研究成果，不难发现，我国已经形成了复杂的金融市场联动机制。随着2016年10月1日人民币正式“入篮”，我国不同层次金融市场之间的联动越来越引起国际市场的关注。

1.货币市场内的联动

中国货币市场中的交易类型或标的主要包括同业拆借、回购、商业票据、银行承兑票据和大额可转让存单等。货币市场联动是指各类交易或标的同时受到一个市场基准利率的影响。至于基准利率的选择则众说纷纭，方先明和花旻（2009）、蒋先玲等（2012）的研究均表明，Shibor作为中国货币市场基准利率具有一定合理性；宋芳秀和杜宁（2010）则认为，银行间市场的同业拆借利率和（七日债券）回购利率是中国货币市场基准利率的代表，Shibor仅在短期利率方面有指导意义。

2.资本流动与资本市场的联动

在资本流动与金融市场的联动关系方面，陈浪南、陈云（2009）认为，影响我国短期国际资本流动的主要因素包括国内外利差（DIR）、人民币名义汇率（NER）、人民币汇率预期变化率（EE）、股票市场投资收益（SR）、房地产市场投资收益（RR）等，人民币升值和上证综合指数上涨会引起国际热钱流入，但热钱流入并不是人民币升值和上证综合指数上涨的原因。王国松、杨扬（2006）的研究则表明，1994年汇改前，影响我国资本流动的主要因素是人民币汇率预期，但在1994年后我国的当期物价水平和人民币名义汇率水平对我国国际资本流动的影响力明显提高，人民币汇率预期、物价水平和名义汇率共同成为我国资本流动的主要影响因素，即短期国际资本流入中国国内市场的动因是，在等待人民币升值的同时，进入股票和房地产等资产市场套取“价格”收益。 在内外部驱动因素方面，刘立达（2007）认为，中国国际资本流动的主要导因是内部拉动因素，最主要的外部因素即利差对资本流动几乎没有解释能力，资本流动与“GDP差”（尤其是滞后值）表现出很强的关联性。2015年汇率机制改革以来，房价上涨导致资本流出，进而引起人民币即期汇率贬值和市场对人民币的贬值预期，同时，股价也会下跌，存在股价和房价的“跷跷板效应”。

3.资本市场与外汇市场的联动

资本市场与外汇市场间联动关系通常通过股价与汇率之间的联动关系来反映。Dornbusch（1980）提出流量导向（flow-oriented）观点，根据经常项目或贸易收支状况，分析汇率变化如何影响经济体的贸易收支和国际竞争力，进而研究其对上市公司经营业绩的具体影响并反映到资本市场中。与此相反，Frankel（1983）提出股票导向（stock-oriented）观点，从微观到宏观，认为国内股价的变化会影响跨境资本流动，从而使得汇率发生变化。进入20世纪90年代后，越来越多的研究结果表明，汇市和股市在长期和短期中均存在双向相互关系。王一萱和屈文洲（2005）通过实证证明，中国的利率与股价之间的联动关系非常微弱，两者中任何一个变量发生变动都不会导致另外一个变量发生改变；蒋振声和金戈（2001）等则认为两者是在彼此引导的方向上存在分歧，从股价到利率的传递是显著的，而反向传递能力则比较弱。

4.资本流动与金融市场的联动与风险

理论上讲，离在岸人民币市场汇价差、资本市场收益率和外汇市场超额收益的变动，既能驱动短期资本跨境流动，又会受到短期资本流动的影响。我们对“8·11汇改”前后的数据进行区分研究，发现汇改后市场联动出现了一些新的变化： （1）市场收益率与短期资本流动之间由单向影响改变为双向影响，短期跨境资本对我国经济的冲击增强，可以更深入影响到资本市场的价格和杠杆水平。 在“8·11汇改”前，增加（或减少）沪深300指数的收益率，可以显著推动资本公开市场融资融券余额增速上升（或下降），并促进短期跨境资本流入（流出）。然而，该效应不能由跨境资本流动进一步反向影响A股价格或者融资融券余额，这说明在“8·11汇改”前，跨境资本不能对中国资本市场及其杠杆率提高产生显著影响，但其本身会受到股价攀升、杆杠率攀升的影响，入场博取收益，这也是显著的国际热钱流动特征。 在“8·11汇改”之后，我国资本市场价格、杠杆率和跨境资本净流入由之前的单向驱动关系变为循环式的互动影响关系，三者之间存在显著正相关，且对某一变量的冲击呈现反身性的不断强化特征，这反映出“8·11汇改”之后，跨境资本流动对我国经济冲击增强，已经可以更深入影响到资本市场的价格和杠杆水平。 （2）金融市场风险的关联性增强，且关联性的波动性也有所增强。 波动性代表市场主体面临的关于该变量的不确定性，这些不确定性会带来经济金融风险。在“8·11汇改”前，波动性存在显著关联的变量有离岸在岸汇价差与无抛补套利超额收益、股市收益率与融资融券余额变化、离岸在岸汇价差与资本流动,资本流动的波动性和A股市场指数收益率的波动性并没有显著相关关系。 在“8·11汇改”之后，变量波动性之间的联动关系显著增加，其中短期跨境资本流动、中国资本市场收益率和融资融券增长率三者的波动性之间的联动关系增强，大大高于汇改前的联动性。在大部分的时间里面，资本流动的波动性和资本市场的不确定性是正相关的，而该相关性本身也存在较大的波动。这说明在人民币汇率弹性增强的情况下，短期资本流动和资本市场风险的关联性加强了，这就对宏观审慎监管提出了新的要求。 综上，在进一步深化改革的背景下，特别需要研究的是资本流动与金融市场之间会发生怎样的联动。过往研究一般从高通胀率和财政赤字恶化角度入手，但由于这些问题在我国并未出现过，很难应用前人的研究来解释中国当前金融体系的脆弱性。我国金融体系是在以商业银行为主体的基础上逐步形成的，居民投资渠道较少，储蓄通常以存款形式实现。致使商业银行长期以来流动性风险防范意识薄弱。然而，近年来随着国有商业银行剥离不良资产以及信贷资产证券化，同时伴随着银行准入放宽、利率市场化推进、互联网金融的兴起、影子银行的出现，金融体系生态环境发生了巨大变化，商业银行流动性风险大大增加。从全局看，金融机构的风险聚集于以下三个方面：首先，投资渠道增多推高了流动性成本。其次，资金成本上升推高了市场风险偏好。第三，激烈的同业竞争降低了金融机构的风险控制标准。因此，要准确衡量资本流动对金融市场的冲击，把握二者之间的联动规律，必须结合金融机构的业务变化与流动性波动，将市场风险与金融机构风险有机地结合在一起进行全面分析研究，才能找到有效的宏观审慎管理路径。