美国金融体系的历史演进：金融脱媒、影子银行体系与金融危机

12月4日，中国银保监会政策研究局、统计信息与风险监测部课题组撰写并发布了《中国影子银行报告》。针对影子银行的情况，IMI学术委员、中国人民大学财政金融学院教授、中国财政金融政策研究中心研究员张成思和中国人民大学财政金融学院博士研究生田涵晖曾撰文《美国金融体系的历史演进逻辑——金融部门结构变迁视角》，以研究金融脱媒、影子银行体系与金融危机的关系。文章指出中国与美国的影子银行概念有所不同，美国影子银行体系主要是通过资产证券化业务实现信用中介功能，我国的影子银行业务主要是银行的表外业务和银行体系外的信贷业务。针对影子银行，应继续加强对影子银行的监管，制定统一的监管框架来压缩监管套利空间，引导影子银行释放风险，谨防金融市场化过程中的系统性金融风险。本文节选自论文中关于影子银行的部分。

以下为观点速递：

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引言

本文利用1965年至2018年美联储公布的美国资金流量表数据，从金融部门结构变迁的角度考察了样本期内美国金融体系的演进逻辑。研究发现，美国金融体系演进中市场主导格局不断深化的特征的历史演进逻辑在于投资公司与影子银行两个分支快速发展的带动，接着对二者进行了详细的考察。本文认为，资本市场的发展是投资公司在金融体系中地位持续上升的主要动因，资本市场规模的扩张和收益率的持续向好分别从供给侧和需求侧刺激了投资公司的主要力量共同基金的发展;影子银行体系的崛起则与20世纪70年代发生的金融脱媒现象密切相关，金融脱媒带来的竞争压力推动银行业的资产业务模式从“发放—持有”模式向发放贷款并出售的“发放—分配”模式转变，引发了影子银行资产证券化业务的扩张。

然而，影子银行业务由于流程长且缺乏官方渠道保障，具有相当的脆弱性。次贷危机的爆发最终导致了影子银行体系的崩溃，此后出台的《多德—弗兰克法案》加强了对影子银行体系的监管并强调了金融体系稳定在监管中的地位。投资公司和影子银行分别通过吸收传统银行的存款来源并投资于金融市场产品和将银行信贷资产证券化来创造一个庞大的资产支持证券二级市场深化了美国金融体系的市场主导格局。本文为探究美国金融体系的发展提供了全新的视角，有助于加深对美国金融体系演进的理解。

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美国金融部门结构的变迁

本部分从各类金融机构和金融工具在金融部门中的占比两个角度出发，考察 1965 年和 2018 年美国金融部门的结构的演进过程，进而总结两个时期金融部门结构的主要特征及其反映出的金融体系运作模式。我们发现，美国金融部门在半个世纪的发展中存在两条显著的主线: 一是以共同基金为代表的投资公司持续发展; 二是传统银行体系的式微和影子银行体系的兴起。本部分使用的数据均来自美联储发布的美国资金流量表（Board of Governors of Federal Ｒeserve System，Flow of Funds）。

（一）金融机构的结构变化

表 1 展示了 1965 年第一季度和 2018 年第二季度各类金融机构的资产规模及其在金融部门总资产中的占比，按 1965 年资产占比降序排列。1965 年，美国金融部门中占比最高的五类金融机构分别是私人存款机构、私人和公共养老基金、人寿保险公司、货币当局和财务公司，占比分别为 39. 9% 、31. 1% 、11. 9% 、4. 8% 和 3. 7% 。除以上五类机构外，财产和伤害保险公司、共同基金和政府资助企业的资产占比也达到了 1% 以上。从机构角度看，这一时期的金融部门呈现出金融机构类别少、资产分布相对集中的特征，占比最高的前五类金融机构资产之和就占到了金融部门总资产的 91. 4% 。特别地，排名第一的私人存款机构包括美国特许存款机构、美国境外银行办事处、美国附属地区银行和信用社四类， 即传统意义上的银行业。1965 年的金融部门中，传统金融中介占据绝对的主导地位，金融体系中信用中介的功能主要通过存款机构向公众吸收存款、发放贷款的业务来实现。非银行金融中介在金融体系中的占比微不足道，不少金融机构甚至尚未出现。

从1965年到2018年，美国金融部门不仅体量扩张了数十倍，结构也发生了显著的变化。2018年，金融部门中占比最高的五类金融机构是私人和公共养老基金、私人存款机构、共同基金、人寿保险公司和政府资助企业，占金融部门总资产的比例分别为22.8%、19.1%、16.2%、7.7%和6.9%。此外，货币当局、金融控股公司、交易所交易基金、证券经纪人和交易商、货币市场基金、财产和伤害保险公司、机构和政府资助企业支持抵押贷款池、财务公司、融资公司和资产支持证券发行人的占比均达到了1%以上。

现阶段的美国金融部门机构资产分布较1965年更加多样化，分散化程度显著提高，体量最大的前五位金融机构仅占到整个金融部门的65.8%，共17个金融机构门类中，有15种占比达到了总资产的1%以上。1965年占比为0的5类金融机构在2018年占比达到了12.1%，占比小于1%的9类金融机构如今占比则达到了19.1%。与1965年相比，资产占比下降最显著的是私人存款机构，从39.9%降至19.1%，大幅下降20.8个百分点。事实上，1965年金融部门中占据主导地位的养老基金、保险公司等金融机构占比均出现了不同程度的下降，养老基金占比下降了8.3个百分点，保险公司占比则下降了4.7个百分点。与此同时，金融部门中占比上升最显著的是共同基金，从2.5%上升至16.2%，上升了13.7个百分点。

美国证券交易委员会（U.S. SEC）将共同基金、货币市场基金、交易所交易基金、封闭基金和房地产投资基金等吸收公众资金并开展证券投资活动的金融机构称为投资公司（Investment Company）。1965年，投资公司在金融部门中的占比仅为3.1%，作为对比，当时金融体系中的主要机构投资者保险公司和养老基金占比则高达45.9%;经过半个世纪的发展，投资公司类机构占比上升至23.5%，而保险公司和养老基金占比则下降至32.9%。

除了投资公司占比上升外，影子银行体系的兴起也是2018年美国金融部门结构相比于1965年的一大特征。影子银行体系（Shadow banking system）与银行和存款机构构成的传统银行体系相对，指的是未明确受存款保险制度等官方渠道保障的，通过资产证券化业务实现信用、期限和流动性转换等信用中介功能的一系列金融机构。影子银行体系涉及的金融机构相当广泛，政府资助企业、金融控股公司、证券经纪人与交易商、机构和政府资助企业支持抵押贷款池、货币市场基金、资产支持证券发行人和财务公司等机构都是影子银行体系中的重要环节。上述机构在1965年的美国金融体系中的占比仅为4.9%，私人存款机构构成的传统银行体系占比则为39.9%;而2018年影子银行体系的占比则达到了21.6%，超过了传统银行体系的19.1%。

图2展示了传统银行体系、影子银行体系和投资公司在金融部门中占比的变化。可以看到，投资公司类机构的扩张始于20世纪80年代初期，中间虽有波动，但总体而言一直维持着稳定高速扩张的势头，2018年第二季度投资公司在美国金融部门中的占比已经达到23.5%，且其扩张速度仍未见放缓的迹象。影子银行体系则在2007—2009年金融危机前持续上升，一度达到整个金融体系的34.9%。但是，2007—2009年金融危机正是由于影子银行体系潜在的脆弱性导致的，金融危机中影子银行体系遭遇了严重打击，与此同时，《多德—弗兰克法案》的出台加强了对影子银行体系的监管，致使危机后影子银行在金融部门中的占比持续下降，2018年第二季度已经降至21.6%，创造了近28年来的新低，尽管如此，影子银行体系仍然是美国金融体系的重要组成部分，甚至仍然高于传统银行体系19.1%的占比。

通过考察1965年和2018年金融体系中金融机构的结构及其演进过程能够看出，美国金融部门结构在半个世纪的变迁中呈现出两条显著的主线:（1）以共同基金为代表的投资公司规模的快速扩张;（2）传统银行体系的式微和影子银行体系的发展。本部分的下一小节将从金融工具结构性变化的角度再次对这两条主线进行验证。

（二）金融工具的结构变化

对美国金融部门中金融工具结构的考察分为资产端和负债端两个方面，即金融部门合并资产负债表中资产端和负债端各类金融工具的占比。资产端反映了金融机构资金运用方向的变迁，负债端则反映了金融机构资金来源的结构性变化。

表2展示了1965年和2018年各类金融工具在金融部门资产端的存量和占比，排序依据是1965年占比降序。1965年美国金融部门资产端占比前五位的金融工具是贷款（37.5%）、债券（27.1%）、杂项资产（23.1%）、公司权益（7.4%）和净同业资产（1.9%），上述五者之和占到了金融部门总资产的97.0%，几乎囊括了金融部门的全部资产，事实上，排名前三者的占比就已达到总资产的87.7%。正如从金融机构角度所看到的，这一阶段下传统金融中介占据绝对的主导地位，相应地，存款机构的信贷资产正是占比最高的金融工具。

2018年金融部门中占比最高的五种金融资产分别是债券、贷款、公司权益、杂项资产和共同基金份额，占比分别为25.8%、23.1%、21.0%、16.0%和6.1%，总和达到了总金融资产的92.0%。1965年占比最高的前五种金融资产有四种同样出现在了2018年的前五名中，而新出现的工具正是共同基金份额，从不足0.1%上升至6.1%，如果将货币市场基金份额也考虑进去，则占比上升达到了6.7%，印证了之前阐述的以共同基金为代表的投资公司规模扩张的特征。需要特别注意的是，机构层面的共同基金与金融部门资产端的共同基金份额并不相同，前者的规模可以认为是共同基金类业务的总体规模，而后者则特指金融机构持有的共同基金规模。这也是后者上升的幅度显著小于前者的原因。

此外，公司权益从 1965 年的第四名上升至 2018 年的第三名，占比从 7. 4% 上升至21. 0% ，上升幅度达 13. 6% ，公司权益占比的上升同样从侧面体现了投资公司规模的扩张。图 3 分别展示了投资公司持有的公司权益在投资公司总资产中和金融部门持有的全部公司权益中的比例，自20 世纪80 年代起，两项占比整体均呈上升态势，并于20 世纪末期超过 50% 。图 3 一方面说明公司权益作为投资公司的一项投资标的的重要性持续上升，另一方面说明投资公司逐渐发展为金融部门中持有公司权益的中坚力量。所以，公司权益在总金融资产中占比的上升一定程度上也暗示了以共同基金为代表的投资公司的兴起。

表2中代表传统信贷资产的贷款比例从1965年的37.5%下降至2018年的23.1%，反映出传统银行业的式微。但是，影子银行体系的发展似乎很难从金融部门资产端的结构中直接体现出来，为了看清这一点，需要进一步对金融部门负债端的结构进行考察。

表3反映了1965年和2018年各项金融工具在金融部门资产负债表负债端的存量和占比。1965年负债端占比位居前五的金融工具是养老金权利（35.4%）、定期存款和储蓄存款（25.5%）、活期存款和现金（15.0%）、人寿保险储备（8.2%）和杂项负债（5.7%），同从金融机构角度出发得到的结构如出一辙。2018年存量最大的前五类金融负债则是养老金权利（28.2%）、共同基金份额（17.3%）、债券（15.1%）、定期存款和储蓄存款（12.9%）以及杂项负债（7.8%）。共同基金份额和货币市场基金份额之和从6%上升至20.3%，再次体现了以共同基金为代表的投资公司迅速发展的主线。

传统银行负债包括定期存款和储蓄存款以及活期存款和现金，其占比从40.5%下降至仅有17.6%。影子银行体系的负债组成则较为复杂，包括资产支持商业票据，以担保债务凭证为代表的各种结构化资产支持证券、回购协议、货币市场基金份额等。Pozsar等人(2010)将影子银行体系的负债定义为发行在外的公开市场票据、发行在外的证券回购协议、融资公司的净贷入证券、政府资助企业及其抵押贷款池总负债，资产支持证券发行人总负债以及发行在外的货币市场基金之和。图4展示了传统银行体系和影子银行银行体系负债存量和占比的演进过程，其中细体线条代表存量，粗体线条代表在金融部门总负债中的占比。传统银行体系的负债从1965年的40.6%一路下降至2018年的17.6%，而影子银行体系负债的占比从样本初期开始稳定上升，20世纪90年代初期超越了传统银行体系的规模，于2008年达到顶峰35.4%，并在金融危机后经历了存量和占比的双下降，在金融部门负债中的比重一路下降至19.8%———仍高于传统银行体系负债的占比。这与从金融机构角度得到的结果是一致的，即传统银行体系业务规模不断下降，影子银行体系成为实现信用中介功能的中坚力量。

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美国金融体系的演进逻辑

影子银行体系（Shadow banking system）与银行和存款机构构成的传统银行体系相对，指的是未明确受官方渠道保障的、通过资产证券化业务实现信用中介功能的一系列金融机构。“影子银行”的提法最早见于McCulley（2007）:“不受监管的影子银行通过未受保障的商业票据融资，（它们）不像真正的银行一样受到流动性保障，因此，影子银行体系的运行相当脆弱……”2007年次贷危机爆发后，一大批研究对美国的影子银行体系进行了详细的考察。Pozsar（2008）从担保债务凭证的发展出发，概括了影子银行体系的运作和兴衰。Pozsar等人（2010）详细考察了影子银行体系的概念外延和运作模式。Kregel（2008）回顾了1970年以来美国金融体系放松监管的进程和随之而来的资产证券化业务的兴起，以及由此带来的次贷危机。Adrian和Shin（2009，2010）认为影子银行资产证券化业务的发展改变了金融中介在金融体系中的角色，加速了美国金融体系向“市场型金融体系”演进的进程。国内的王达（2012）则从发展、运作、影响和监管角度对影子银行体系的兴衰进行了系统的梳理。

影子银行体系业务规模的扩张凸显为美国金融部门结构变迁的一条清晰的主线。影子银行体系兴起于 20 世纪 70 年代，其发展对美国商业银行经营模式、金融体系演进以及全球金融体系的稳定性都造成了深远的影响（王达，2012），是 20 世纪后半叶美国金融体系最重要的变革。但是，由于影子银行业务不像传统银行那样受存款保险制度、贴现窗口等官方渠道的保障，其运行具有相当的脆弱性，这种脆弱性的发酵直接导致了 2007 年美国次贷危机的爆发，最终形成了波及全球的金融危机。这次金融危机推动美国乃至全球范围的金融监管改革，极大地提升了宏观审慎监管在金融监管体系中的地位。影子银行主要通过将银行信贷资产进行证券化创造了一个庞大的资产支持证券二级市场，进一步提升了市场在金融体系中的地位。

（一）影子银行体系的运行

与传统银行的信贷业务相似，影子银行业务也存在资金出借人、资金借入人和信用中介三大主体。但是，影子银行体系中资金的出借人并不将资金存入存款机构形成存款;信用中介的功能也不像传统信贷业务那样由诸如银行的单一机构独立实现;资金借入人不仅从银行，而且从财务公司等多种渠道取得贷款。事实上，与传统银行业务“存款—银行—贷款”的简单模式不同，影子银行业务的流程复杂得多，包括一系列金融主体的参与。一般来讲，影子银行体系运作的典型流程包括贷款发行、贷款仓储、资产支持证券（ABS）发行、资产支持证券仓储、资产支持担保债务凭证（ABSCDO）发行、资产支持证券中介和批发融资七个步骤（见图12）。

影子银行体系的运作始于商业银行或财务公司根据家庭部门的需求发放贷款，随后仓储行（如联邦住房贷款银行、单/多卖方渠道公司等）从贷款发行机构处批量收购信贷资产，并打包出售给政府支持企业或证券公司;后者成立特殊目的载体（SPVs），并基于这些信贷资产发行资产支持证券;接着，国库零售证券/回购协议渠道公司（TＲS/Ｒepo conduits）等机构对资产支持证券进行集合仓储，并再次出售给证券公司的特定目的载体，后者根据资产支持证券的期限、信用等级等特征重新打包，向资产支持证券中介发行资产支持担保债务凭证;资产支持证券中介如结构化投资载体（SIVs）、证券套利渠道公司（SACs）和信用对冲基金（Credit hedge funds）在货币市场上发行资产支持商业票据，由货币市场基金购入持有;最后，家庭部门通过买入货币市场基金进行投资，完成了影子银行体系的运作流程，除了最后进入货币市场上的资产支持商业票据外，每一步中的金融机构都要依靠回购协议、商业票据和资产支持商业票据等工具进行融资，这些票据也进入了货币市场，成为影子银行体系的一部分。可以看到，影子银行系统用更为复杂的资金批发、资产证券化等步骤代替了传统银行吸收存款、发放贷款并持有到期的简单流程（Pozsar等人，2010）。

Pozsar等人（2010）将影子银行体系按照其主导机构不同分为政府支持的影子银行体系、内部影子银行体系和外部影子银行体系三类。政府支持的影子银行体系由联邦住房贷款银行系统（FHLB System）、房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）等政府资助企业主导，主要体现在贷款仓储、资产支持证券发行两个步骤:联邦住房贷款银行向商业银行批量收购抵押贷款实现贷款仓储，房利美和房地美则以抵押贷款池为基础发行资产支持证券。政府支持的影子银行体系涉及的贷款主要是标准居民和商业抵押贷款（Conforming residential and commercial mortgage）。

内部影子银行体系由金融控股公司（Financial Holding Companys，FHCs）主导。1999年出台的《金融服务现代化法案》放开了银行、证券公司、保险公司不得相互兼并的限制，大量商业银行并购证券经纪人和交易商成立金融控股公司，从而通过旗下的各类子公司在金融控股公司内部实现影子银行运作的整套流程。内部影子银行体系处理的贷款主要包括信用卡贷款、非标准抵押贷款和学生贷款等。

外部影子银行体系则由多样化的经纪人—交易商（Diversified Broker-Dealers，DBDs）主导。大型证券经纪人和交易商通过并购财务公司和资产管理公司，形成了和金融控股公司相似的一套基于市场的信贷体系，从而在体系内部实现影子银行业务，因而又称为投资银行控股公司（王达，2012）。外部影子银行体系的运作和金融控股公司主导的内部影子银行体系整体相似，但是由于多样化的经纪人—交易商不受杠杆率限制，其财务杠杆率远高于金融控股公司。外部影子银行体系涉及的贷款主要是居民和商业不动产贷款和杠杆贷款等。

（二）金融脱媒与影子银行体系的发展

影子银行体系的源头最早要追溯到 1932 年联邦住房贷款银行系统的成立，但是其迅猛发展的开始是在 20 世纪 60 年代中后期。无论从影子银行的 “资产端” （ 资产证券化业务） 还是 “负债端” （ 货币市场基金）的角度来看， 影子银行体系的崛起都和 20 世纪 70 年代发生的一系列金融脱媒（Financial disintermediation）现象是密切相关的。

美国金融脱媒的背景要从Q条例的颁布谈起。1933年，联邦储备委员会颁布了Q条例（Ｒegulation Q），其核心内容是一系列利率管制措施，包括设置储蓄存款和定期存款利率上限，禁止向活期存款支付利息等。Q条例的推行旨在防止银行为竞争存款而造成的利率过度上升，从而提高银行业稳定性。自1933年出台至1965年，Q条例的运行一直较为平稳，除了少数几个月外，以3个月期国库券市场利率为代表的二级市场利率均低于利率上限，银行平均存款利率也一直处于利率上限以下。从1966年起，受扩张性财政政策和20世纪70年代石油危机的影响，美国的通货膨胀率持续上升，1980年达到了最高的13%。高通胀率加之1966年的信贷紧缩推动二级市场利率走高，自1966年起，3个月期国库券市场利率频繁超过Q条例利率上限，80年代初期已经远高于利率上限（见图13）。

与此同时，美国金融体系中出现了一种重要的金融创新:货币市场基金，其主要业务是吸收公众投资者的资金并投资于货币市场工具。货币市场基金具有流动性强、风险低，可用于第三方支付的特点，然而，在20世纪70年代二级市场利率持续走高的背景下，货币市场基金最突出的优点是不受Q条例利率上限限制，使得其收益率和二级市场利率挂钩，同样远高于银行存款利率。此外，货币市场基金虽然不像银行那样受存款保险保障，但其投资标的是高质量的流动性资产。货币市场基金的出现给传统银行业带来了相当大的竞争压力，加之其他类型的共同基金迅速发展，大量资金从受Q条例限制的银行存款账户流向监管限制较少的货币市场基金、共同基金账户，这一趋势即“金融脱媒”。

面对金融脱媒带来的生存压力，银行业不得不主动寻求变革。除了在1980年《解除存款机构管制和货币管理法案》的支持下推出货币市场存款账户（MMDA）和超级可转让支付命令（SuperNOW）等一系列不受Q条例利率上限限制的金融工具加强吸收存款能力外，银行还从很大程度上改变了其资产业务的模式:从长期以来的发放贷款并持有到期的“发放—持有”（originate-hold）模式转变为发放贷款，然后将信贷资产出售给经纪人—交易商（或政府支持机构）的“发放—分配”（originate-distribute）模式（Pozsar，2008），而从经纪人—交易商购入信贷资产的那一刻起，这些资产就脱离了传统银行体系，进入资产证券化流程，亦即进入了影子银行体系的业务范畴。

本质上来讲，影子银行体系是银行信贷资产的一个二级市场，市场的交易成本越低，流动性越高，定价机制越完善，银行就越有动力将其发放的信贷资产出售，从而在获得价差收益的同时收回流动性（王达，2012）。越多银行将其信贷资产投入影子银行体系，信贷资产的二级市场的规模和流动性就越大，银行就越发有激励出售其资产，这一循环推动着影子银行体系的不断扩张。此外，影子银行体系中的经纪人—交易商将信贷资产按其期限和信用等级重组打包为担保债务凭证，出售给风险偏好不同的投资者，有效分散了原本全部由银行承担的信用和流动性风险。综合上述原因，尽管1986年Q条例存款利率上限已经完全废除，但是影子银行体系的扩张已经不可逆转。

（三）金融危机与影子银行体系的监管

影子银行体系的运作模式虽然能够逐层分散信贷资产的风险，但是却没有减少风险总量。事实上，由于影子银行体系运作流程复杂，涉及的金融机构众多，每一个步骤都会产生新的风险。与此同时，虽然影子银行不像传统银行那样受最低资本、法定准备金等监管要求限制，但同样也不受存款保险制度、央行贴现窗口等官方渠道保障。影子银行业务往往通过非官方的债券保险进行增信，但是，影子银行体系的体量之大使得私营的债券保险难以在出现大规模危机时发挥作用。运作流程长且缺乏官方保障两个特点导致影子银行体系实际上相当脆弱，一旦其中的某一个环节出现问题，就有可能导致整个体系的崩溃。

影子银行体系的脆弱性在2007年次级抵押贷款危机中全面暴露。次贷危机始于美国2005年至2006年房地产泡沫的破碎引发的房地产价格大幅下跌和次级抵押贷款出现大规模违约，而抵押品的价值和抵押贷款偿付情况正是维系资产支持证券价格的最重要因素。因此在次贷危机中，作为影子银行核心资产的资产支持证券——特别是信用等级较低的次级贷款支持商业票据价值出现大幅度下跌。随着市场环境的恶化，货币市场的机构投资者如货币市场基金、大型企业等纷纷抽离资金，造成了影子银行体系的“挤兑”。由于缺乏“最后贷款人”的保障，陷入挤兑危机的影子银行系统难以进行流动性的补充，大量抵押贷款公司和银行遭遇倒闭或被收购。2008年9月，大型投资银行雷曼兄弟的破产标志着影子银行体系的崩溃，同时也开启了次贷危机演变成波及全球的金融海啸的过程。图14记录了次贷危机中影子银行体系走向崩溃过程中的重要时间节点。

美国金融危机调查委员会向国会提交的《金融危机调查报告》中强调，此次危机是“本可避免的”，而以美联储为代表的金融监管机构的失职则被总结为导致危机的重要原因之一（王达，2012）。因此，美国国会于2010年通过了《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（以下简称《多德—弗兰克法案》），该法案从宏观审慎监管的角度出发深刻改变了美国金融监管体系，其重要性被认为不亚于1933年《格拉斯—斯蒂格尔法案》。

《多德—弗兰克法案》整合重组了美国金融监管机构，成立了包括金融稳定监管委员会、金融研究办公室和消费者金融保护局在内的一系列旨在防范系统性金融风险的监管机构。法案强化了对具有“系统重要性”的机构的监管，一旦金融稳定监管委员会认为某类金融机构从事的业务具有引发系统性金融风险的可能性，就有权力对机构本身、其母公司和母公司的其他子公司施以更为严格的监管。这项措施意在解决金融机构“大而不倒”的矛盾，同时从原则上将影子银行体系中的一系列金融机构纳入监管范围。法案还针对金融控股公司主导的内部影子银行体系引入了“沃尔克规则”（Volckerrule），内容包括限制金融控股公司和银行从事自营交易，限制银行投资与私募股权基金或对冲基金的总额不能超过银行一级资本的3%，禁止银行对销售的金融产品进行做多或做空操作，拆分高风险掉期交易业务等。另外，法案还就证券化和场外金融衍生品市场推出了一系列监管措施，包括要求证券化资产的发起人必须和资产的信贷风险保持利益联系，提升资产证券化市场的透明度等。尽管现任美国总统特朗普于2018年5月通过了一系列对《多德—弗兰克法案》的调整，但是法案的根本精神没有发生改变。总而言之，《多德—弗兰克法案》填补了影子银行体系监管方面的空白，特别强调了防范系统性金融风险在金融监管中的地位，对全球各国金融监管体系的构建具有相当的参考价值。

（四）影子银行的兴起和金融体系的演进

与投资公司通过分流银行的资金来源削弱银行地位，加强金融市场在金融体系中的地位不同，影子银行对传统银行地位的削弱很大程度上是从银行“内部”出发的。如前所述，影子银行体系本质上是一个信贷资产的二级市场。对于多样化经纪人—交易商主导的外部影子银行体系而言，这些信贷资产的来源是投资银行旗下的财务公司;但是对于政府资助机构主导的政府支持影子银行体系和金融控股公司主导的内部影子银行体系而言，用于证券化的信贷资产来源正是传统银行。传统银行将本属于间接融资的信贷资产出售，经过一系列分层打包的证券化流程，最终转化为货币市场工具这一直接融资工具，由货币市场的投资者进行融资。图15对比了传统银行和影子银行持有贷款资产总量，二者的对比代表着间接融资业务的价值和原本为间接融资，但“转化”为直接融资业务的价值。影子银行体系持有的信贷资产总量增速持续上升，并于20世纪90年代末期超过传统银行，这意味着进入传统银行的间接融资业务有半数以上都通过影子银行“转化”为基于信贷资产二级市场的直接融资。这一对比无疑是银行在金融体系中地位削弱、市场地位日益上升的又一有力证据。因此，可以说影子银行体系模糊了商业银行和金融市场，直接融资和间接融资之间的界限，加速了美国金融体系向市场主导的金融体系演进的进程。

传统银行包括美国特许存款机构、美国境外银行办事处、美国附属地区银行和信用社;影子银行包括政府资助企业、机构和政府资助企业支持抵押贷款池、资产支持证券发行人、财务公司、金融控股公司和经纪人—交易商。

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结论与启示

本文从金融机构和金融工具角度系统考察了1965—2018年美国金融部门结构的变化。美国金融体系在半个世纪的发展历程呈现出两条明确的主线:（1）以共同基金为代表的投资公司持续发展;（2）传统银行体系的式微和影子银行体系的兴起，随后基于对二者运作和发展的考察，讨论了二者的兴起是如何推动美国金融体系演进的。

投资公司指的是向公众发行证券或份额筹集资金，并将资金用于证券投资获得收益的金融机构，共同基金是美国投资公司的中坚力量，其发展是投资公司规模扩张的主要原因。共同基金的兴起与美国资本市场的繁荣发展密不可分，资本市场规模的扩张扩大了共同基金的潜在资产规模，从供给侧拉动了共同基金产业规模的上升;资本市场收益率的持续向好刺激了投资者的投资意愿，从需求侧推动了共同基金作为一种适合公众投资者的金融产品的蓬勃发展。因此，资本市场的发展是投资公司在金融体系中地位持续上升的主要动因。投资公司通过吸收传统银行的存款来源并投资于金融市场产品推动了美国金融体系市场主导格局的深化。

影子银行体系指未明确受官方渠道保障的、通过资产证券化业务实现信用中介功能的一系列金融机构，分为由政府资助机构主导的政府支持的影子银行体系、由金融控股公司内部影子银行体系和由多样化的经纪人—交易商主导的外部影子银行体系三类，其运作流程较长，涉及一系列金融机构和交易。影子银行体系的崛起与20世纪70年代发生的金融脱媒现象密切相关。面对金融脱媒带来的生存压力，银行的资产业务模式从长期以来的发放贷款并持有到期的“发放—持有”模式转变为发放贷款，然后将信贷资产出售给经纪人—交易商的“发放—分配”模式，引发了影子银行体系的扩张。然而，影子银行体系运作流程长且缺乏官方保障的特点导致其具有相当的脆弱性。影子银行体系的脆弱性在2007年次级抵押贷款危机中全面爆发，此次危机中大量涉及影子银行业务的金融机构破产。危机后的美国颁布了《多德—弗兰克法案》，填补了影子银行体系监管方面的空白，开启了宏观审慎监管体系的新纪元。影子银行收购银行信贷资产并进行证券化，创造了一个庞大的资产支持证券二级市场，模糊了直接融资与间接融资的边界，从而深化了美国金融体系的市场主导格局。

在我国金融市场化改革不断推进的背景下，美国金融体系向市场主导不断演进的经验具有一定的借鉴意义。在我国，投资公司的功能主要由基金公司、证券公司、期货公司开展的资产管理业务实现，与美国的情形相似，基金公司是资产管理业务的主力。根据中国证券投资基金业协会统计，2018年第四季度，由基金公司（包括公募基金和私募基金）开展的资产管理业务占到全部资产管理业务的73.5%。与美国投资于资本市场的基金占主导的格局不同，货币市场基金是我国基金行业的支柱，2018年第四季度其份额占到基金总份额的62.8%，股票型基金和偏股型混合基金之和仅占11.0%，主要投资于债券市场的债券型基金和偏债型混合基金之和占比稍高，也只有19.7%。我国资产管理业务相比于美国投资公司业务的结构性差异从侧面刻画了两国资本市场发展的差距。2017年末我国股票市场总市值与GDP的比值仅为69.1%，远低于同期美国的165.7%，即使将我国债券市场的价值也考虑进去，这一比例仍仅有132.5%。因此，进一步推动和规范资本市场的发展，提升直接融资在企业融资中的地位是我国金融市场化改革的重要任务，资本市场的发展能推动资产管理业务的繁荣，而资管业务的发展也能够通过提升市场流动性，提高机构投资者在资本市场中的地位来反哺资本市场的发展，形成良性循环，提升市场在资源配置中的地位。

中国与美国的影子银行概念有所不同。我国的资产证券化业务不如美国发达，也未形成一套基于资产证券化的信贷传导渠道，即美国意义上的影子银行。我国的影子银行业务主要是银行的表外业务和银行体系外的信贷业务。评级机构穆迪（Moody’s）发布的《中国影子银行季度检测报告》将我国的“核心影子银行”业务定义为委托贷款、信托贷款和银行汇票，除此之外，“广义影子银行”还包括银行理财产品、资管计划对接资产、财务公司贷款和民间借贷等。2018年12月13日，中国人民银行行长易纲在“新浪·长安论坛”上表示“影子银行是金融市场的必要补充……但是在一些方面如果管理不好，就会产生风险”。虽然我国的影子银行口径与美国不同，却同样存在产品结构复杂、缺乏有效监管和保障的问题，具有引发系统性风险的可能性。尽管我国已出台如《商业银行理财产品销售管理办法》《信托公司净资本管理办法》《企业集团财务公司管理办法》等法规对影子银行产品进行监管。但是，我国在影子银行的监管上仍然存在不同行业下的影子银行业务监管框架不统一，存在监管套利的空间等问题（巴曙松，2017）。因此，应继续加强对影子银行的监管，制定统一的监管框架来压缩监管套利空间，引导影子银行释放风险，谨防金融市场化过程中的系统性金融风险。

值得一提的是，尽管本文描述了共同基金和资本市场证券（主要是股票）作为金融产品的供给和需求变化对投资公司的兴起的推动作用，但并未对这种变化背后的原因作过多探讨。金融产品的需求除了与市场收益率挂钩外，还与家庭部门收入和财富水平的变化、风险厌恶程度等因素密切相关;而其供给也受上市公司盈利、分红水平和监管力度等方面原因影响。不可否认，金融产品的供给和需求变化影响了不同金融工具的规模和相对重要程度，是影响美国金融体系演进的重要因素，这种因素与金融部门结构变化本身在金融体系变迁中的作用是两条既相关又有所不同的线索（但并非本文重点）。