刘陈杰: 基建投资的质与量
2018年的中国经济经受了内外环境的双重考验。从外部而言，中美之间的贸易纷争使得中国出口形势不容乐观，在未来一段时间可能遇到困难；内部而言，消费增速、制造业投资增速、房地产投资增速等都展现出向下趋势。从上半年的经济增长形势来看，无论是名义GDP增速还是实际GDP增速都已经出现了一定程度的下滑。如果趋势形成，2019年中国经济前景也将蒙受阴影。党中央、国务院在综合大局的情况下，提出适度增加短板区域的基建投资，在不发生地方政府债务风险的条件下，提出增强基建投资的质量。本文在分析中国经济内外形势的基础上，结合城镇化过程、经济增长发展阶段、地方政府债务风险等一系列约束条件，对于中国基建投资的质与量进行初步的探讨。
宏观经济两方面情况引关注
一、基建投资增量托经济
全球经济环境的新形势：贸易保护主义抬头、资金流向美国。2018年上半年，全球经济遇到的风险和困难逐步增多，主要经济体增长放缓、通胀上升，紧缩货币政策周期开启，与此同时，贸易保护主义正在抬头。美国经济增长较为平稳，同时保持了渐进加息的态势，资金从新兴市场国家向美国流动的态势较为显著。美国推行的贸易保护主义使得地区间的贸易摩擦升级，干扰了全球经济的复苏态势，不利于经济形势和金融市场的稳定。欧洲经济基本面较为疲弱，经济复苏的动能减缓，虽然“脱欧”等政治风波已经缓和，但货币政策紧缩的速度较为迟缓。日本经济增长较为平稳，景气度有所提升，货币宽松延缓。新兴市场经济体，特别是外部融资较多，外汇储备脆弱的国家，风险集聚较多。
党中央、国务院提出适度增加短板区域的基建投资，在不发生地方政府债务风险的条件下，适度增加基建投资的数量，加快开工一批补短板的基建项目。那么在外部经济形势逐渐严峻，国内消费和制造业投资日趋疲软的时期，基建投资需要增加多少数量才能起到保障经济增长的托底作用呢？
出口增速降低将拉低中国GDP增速0.33个百分点。按照上文的分析，美国、欧洲等发达经济体经过了复苏的下半场，新兴市场经济体风险频出，2018年下半年到2019年，全球经济形势有所弱化，中国面临的外部环境不利因素增多。根据我们的中国出口增速领先模型显示（领先6个月）：中国出口增速在未来一段时间将下滑3个百分点。通过联立方程测算的出口增速对中国GDP增速的弹性分析，出口增速不仅将直接影响GDP，还将通过消费、投资等渠道间接影响GDP。综合直接效应和间接效应，出口增速对中国GDP增速的弹性为0.11。也就是说，考虑到综合因素，1个百分点出口增速的下滑，可能带来中国GDP增速0.11个百分点的下降。如果中国出口增速在未来一段时间将下滑3个百分点，那么出口增速降低将拉低中国GDP增速0.33个百分点。
消费、房地产投资和制造业投资增速日趋下滑，将使得中国经济增速承受压力。按照目前对居民负债和消费能力的测算，到2019年上半年，中国居民消费增速可能将持续小幅下滑。制造业与出口增速密切相关，我们预测制造业投资在未来一段时间里将保持小幅下滑的趋势。房地产投资可以分成两部分，一部分是建筑安装投资，其与房地产销售增速正相关。另一部分是土地购置投资，与向前12个月的土地购置价格相关。房地产投资增速的建筑安装部分的投资已经出现下滑，土地购置投资在未来一段时间也将出现一定程度的下滑。综合起来看，中国消费、房地产投资和制造业投资增速日趋下滑，将使得GDP增速承受压力，综合各部分的弹性水平，我们预测其综合影响将拉低GDP增速0.2个百分点。
基建投资增量托经济，需要多少新增基建投资才能使得经济增长符合年度6.5%的目标呢？前文的分析来看，目前中国出口部分、消费、房地产投资和制造业投资的增速下滑，将在未来一段时间总体拉低GDP增速大约0.5个百分点。从动态的测算来看，未来基建增速需要拉高GDP增速0.3个百分点，才能使得未来一段时间中国GDP增速不低于6.5%的目标增速。通过联立方程测算的弹性分析，我们发现基建增速对中国GDP增速综合弹性为0.09，也就是说，1个百分点基建增速的上升，可能带来中国GDP增速0.09个百分点的攀升。按照未来基建增速需要拉高GDP增速0.3个百分点的要求，我们初步测算未来一段时间基建增速需要增加3-4个百分点，才能保障中国GDP的目标增速。换算成名义金额来看，需要增加或加快9000亿元-1.2万亿元的基建投资，才能起到托底经济的作用。
预测其他经济增长部分的下滑趋势，评估对经济增长的负面影响，从而反推出目前保增长需要多大规模的基建投资，是一个从经济增长目标约束的角度出来思考的问题。当然，基建投资的背后往往意味着地方政府融资平台杠杆率的增加，也意味着中国整体宏观杠杆率的抬升。中国整体财政支出中投向经济建设领域的大约占财政总收入的42%，比发达经济体和新兴市场经济体的平均水平高30%（当然各个国家的财政制度不一样）。中国广义财政支出在社会民生领域的投入占财政总收入的比例为40%，比发达经济体和新兴市场经济体的平均水平低25%。具体到中国地方政府债务上来，经济建设支出是庞大中国地方政府债务产生的重要原因。如何处理好稳杠杆和保增长之间的矛盾，如何在实现基建投资增速上升的同时，控制金融风险，目前来看已经成为宏观经济政策研究的一个重点任务。
二、基建投资质量稳杠杆
地方政府基建融资债务存量已经接近40万亿，继续加杠杆的政策措施需谨慎。目前地方政府债务水平已经偏高，进一步负债风险较大。我们将总体广义财政赤字分为中央财政赤字和地方广义财政赤字。
我们监测的总体广义财政赤字率较官方公布的预算内财政赤字率平均高7.2个百分点。具体而言，其中两者差异最大的时期出现在2008年全球金融危机之后两年和近两年。按照基建的增速安排，我们估算2017年年度广义财政赤字率为11.6%，而2017年预算内计划的财政赤字率为3.0%，预算外赤字大约为8.6%。其中，中央部门财政赤字为预算内财政赤字，近十年在3%左右波动。中央财政债务余额不到14万亿元，占GDP比重不到17%，整体风险可控。
我们发现，中国广义财政赤字最大的来源为地方政府，地方广义财政赤字率近年来保持高位。当期的广义财政赤字，一定意义上几乎可以等同于当期中国地方政府债务的流量变化。
我们的测算表明，中国地方政府目前的债务存量高达40万亿元，约占中国2017年名义GDP的50%，且在部分省份呈现出与当地经济发展不匹配的特征。地方政府债务存量的规模远高于审计署的历年审计，这与我们的预期相符。
从借债的省际区域来看，江苏、湖南、贵州、辽宁、广东、山东、浙江等中东部省份的地方政府债务存量规模较大，西部省份的地方债务规模绝对量较小。但是从相对GDP的规模来看，中西部地区地方政府债务的相对存量并不低，有些省份也有较大的偿付风险。
基于地方政府融资的高杠杆情况，我们认为进一步大幅进行基建投资，扩大地方政府债务融资债务的空间有限，且非常危险，应该更加谨小慎微地对基建项目进行评估和审查，避免粗犷的基建审批模式，做好精细化管理。
从宏观意义上来看地方政府债务融资和基建投资。地方政府债务融资规模扩大，财政投资性项目的回报率过低，已经开始拖累中国实体经济投资回报率。在流动性持续宽松的条件下，资金不愿意进入实体经济，开始呈现出资产泡沫化的过程。
进一步来讲，我们将实体经济投资回报率的下降因素分解来看究竟是什么原因使得中国实体经济投资回报率下降的如此之快？我们将影响实体经济投资回报率的几个因素对其进行解释性分析。我们选取四个主要因素，分别为：政府规模（财政全口径支出/GDP）、投资率、第二产业占比、第三产业占比。以2008年为界，我们考察断点左右的作用变化。按照我们的模型分解，政府规模和投资率是影响2008年之后中国实体经济投资回报率下降的主要因素。政府规模越大，即政府财政投资的规模越大，对全社会实体经济投资回报率的拖累也就越大。第二产业占比下降，使得资本投资的需求下降，也在一定程度上降低了资本的投资回报率水平，从而引起金融资产的泡沫化，影响中国的金融稳定。
基建投资的高质量主要体现在其投资回报率水平与融资成本的比较上，即债务融资是否具有可持续性。当然，测算基建投资的回报率需要考虑其正的外部效应。比如说，高铁等现代运输设施的建设，对于项目本身而言，不仅仅是看高铁票价的收益，还需要看到高铁等现代运输设施对于全社会效率的提升效应，以及对周边地区农业、工业和服务业的拉动作用。从公开的数据来看，城投债项目的ROE水平如果按照行业来分，交通运输、城市公用事业的投资回报率较高。如果按照区域来分，东部沿海地区的投资收益率要高于中部和西部地区的项目。如果从补充短板的角度，考虑到基建设施的正的外部效应，部分中西部地区具有重大经济和社会意义的基建项目也能归为高质量基建项目的范畴。
基建投资的托底作用在外部经济形势弱化、国内其他经济部门压力逐渐增大的情境下凸显，对于稳定就业，稳定国内金融市场等各个方面都有帮助，也属于正常的逆周期调节的宏观调控的一部分。然而，基建投资同样需要注意质量，现在中国基建投资项目的收益率不能与10年前相比，很多项目的实施需要综合考虑其自身的投资回报，也需要综合考虑其正的外部性效应。
我们的测算发现，未来一段时间基建增速需要增加3-4个百分点，才能保障中国GDP的目标增速。换算成名义金额来看，需要增加或加快9000亿元-1.2万亿元的基建投资，才能起到托底经济的作用。同时，根据基建项目的投资回报率，我们认为交通运输、城市公用事业的投资回报率较高，部分中西部地区具有重大经济和社会意义的基建项目具有较大的正外部性，也是新一轮基建投资的重点。中国地方政府债务水平和杠杆率水平已经处于高位，在适度加大基建投资的同时，应该注重金融稳定。