李少君：龙头研究所推龙头股票——新结构，抢龙头

“昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。”  ——《孙子兵法》

年初以来国泰君安证券研究所从总量团队到行业研究团队，均围绕着一个主题展开研究，即“龙头研究所推龙头股票”。深耕宏观与中观差异，发掘市场预期主线变化，细较行业内部企业格局，死抠企业EPS。这种统贯研究思路的变化是与我们对于宏观大势经济下行有底，而微观结构持续改善，投资策略思维发生“从PE到EPS”的深刻转变，市场结构上“龙马行情”发力的基础研判相一致的。而以上基础研判则是植根于国泰君安研究所从哲学高度，清晰区分存在、认知、符号概念的方法论传统，强调预期思维、边际思维、交易思维的认知体系，结合当前宏观、中观、微观、市场具体变化做出的。应投资者希望能看到我们市场观点更为深入详尽的阐释要求，本文基于方法论、思考路径、格局判断对上述观点的逻辑框架做一个系统梳理，供投资者参考。

1.供给侧才是“拨动人心”主导：边际增量到存量结构，存量结构之边际变化

从经典分析框架DDM模型来看，股价的驱动主要靠盈利与折现率。虽然模型的假设情形与现实状况存在着差异，但并不妨碍它为我们分析股价波动提供思考路径。模型分子端更加强调经济周期波动的作用，而分母则为我们指明了折现率的影响因素。一般思路下，经济周期、无风险利率、风险溢价是我们重点关注的三个总量因素，而应用于实际，则具体的影响因素又有不同，对于影响因素与因素的相对重要程度的认识不同，于是造成了市场上关于基本驱动力观点的差异。

需要指出的是，DDM模型中主要变量实际上皆是预期值，将基本面研究得很详尽但依然做不好投资的原因，大致就是因为忽略了这个基本的事实。基本面因素未来的变化趋势固然是基础，但是判断何时出现拐点，市场是否price in至少是同样重要的，这也是自1970年代以来行为金融学的重要原因。相对于宏观、行业研究员更加关注基本面因素的变化而言，策略研究需要更偏重于从实在到人心之间映射关系的考察，简而言之，就是探究“何者拨动人心”。

基于DDM模型启示的路径及映射论的基本理解，我们认为宏观经济趋势性减弱，无风险利率驱动从货币政策边际宽松转向金融运行优化，与以上两个基本变化相对应的，需求与周期驱动因素将趋于钝化，基于供给侧结构优化导致的行业内分化将取代基于产业链景气传导形成的行业间分化，成为“拨动人心”的主线。换言之，“经济高位横平+货币政策中性+金融监管加强+结构分化加剧”将是A股市场未来一段时间面临的基本预期环境，市场关注点将从边际增量转向存量结构，预期主线将从存量结构的边际变化上而来。

1.1.周期衔接经济高位横平，市场反应将趋于钝化

库存周期与投资周期衔接是宏观争论之源。随着一季度经济数据的发布，关于“繁荣顶点”还是“新周期启动”的讨论热烈起来。细究不难发现，两者之间并不像表面上显示的那么针锋相对。前者更加强调库存逐渐趋弱，后者则更为强调投资周期（朱格拉周期）发力的可能性，两者之所以争论显得如此激烈，在于当前正处于库存周期与朱格拉周期相衔接的阶段，两者在该阶段的时间节奏和相对强弱成为争论之源。

库存周期来看，企业补库仍在持续，后续或趋弱。本轮补库存周期从2016年7月开始，目前已经持续了9个月，与之相对应的，2017年一季度GDP同比增速达到6.9%，创近6个季度新高。2017年3月工业企业产成品存货增速为8.2%，较前值6.1%继续上升，产成品存货周转天数为14.5天，同环比均减少0.9天，表明企业补库存仍在持续。1-3月规模以上工业企业利润总额同比增长28.3%，比1-2月31.5%回落3.2%，3月PPI同比较上月回落0.2%至7.6%，4月官方制造业PMI51.2，前值为51.8。综合来看，库存周期仍在继续但已进入尾声。

设备支出周期对冲库存周期，对经济形成一定支撑。从资本形成总额增长同比来看，已经处于历史低位，当前经济正处于下一轮朱格拉周期起始阶段。2017年3月数据显示，制造业投资占固定资产投资比重为31.3%，制造业利润占整体工业企业利润87.5%，制造业投资3月累计同比5.8%，连续6个月回升，制造业累计利润同比增长23.4%，其中，装备制造业利润占比提高至32.5%，且保持较高增速12.2%；轻工业占比23%，增速提高至8.4%；高耗能行业占比27%，增速回落至58%。根据国泰君安测算，随着PPI缓慢回落，高耗能行业对盈利产生拖累，对工业企业盈利拖累效应最多10个百分点，轻工业、装备制造业相对稳健，工业企业利润高增速可维持至三季度。

经济动能不弱，但趋势性弱化，市场对于宏观经济波动反应将趋于钝化。综合来看，中国经济目前正处于库存周期与设备支出周期接力期，在这一基本的格局之下，外围需求的改善，政府基建与PPP相关项目发力等因素均将为经济运行提供支撑动能。一方面经济内生动能处于库存周期后期与朱格拉周期早期交错约束，另一方面，旧的经济模式已不可延续，财政政策与货币政策发力仅可能在防风险目标下阶段性起到托底熨平作用，而不会出现强刺激实现经济趋势性反转。整体来看，我们认为经济将维持高位横平的状态，随着经济周期性波动趋势的弱化，对于宏观经济的小幅波动，投资者反应将逐渐趋于钝化。

1.2.货币政策边际宽松到金融运行优化，无风险利率下行面临双重角力

降息降准、结构性工具到“脱虚入实”的货币政策三阶段。整体来看，近年来央行的货币政策变化大致可以分为三个阶段。第一阶段更多依靠降息降准的整体宽松。自2014年11月22日到2015年10月14日之间，连续降息（包括定向降息）6次；第二阶段更多依靠结构性工具的定向宽松。2015年之后更频繁的采用SLF、MLF、PSL等新工具定向提供流动性；第三阶段在2016年10月前后，全国房地产市场迎来政策拐点，12月中央经济工作会议明确强调“要把防控金融风险放在更加重要的位置”，金融监管力度逐渐趋于加强。在这一背景下，银监会3月23日-4月10日出台了以“穿透+去杠杆”为核心要求的八份文件，5月3日六部委联合发文规范地方政府举债。整体来看，货币政策与监管政策合力指向金融去杠杆，引导资金“脱虚入实”。

资金空转加剧制约货币政策宽松，无风险利率单边下行趋势弱化。货币政策变化的背后是货币传导机制的不通畅，宽松释放的流动性有加剧资金空转，提升金融风险的趋势，可以看到2015年下半年开始银行对非银机构净负债显著扩张，这是货币进一步宽松的潜在约束。无风险利率标准定义是指不承担任何风险所能得到的收益率，但这只是一种理想化的定义，综合考虑流动性、趋于零的信用风险（刚性兑付、隐性担保形成的信用增级效应）、市场化程度（投资可得性），我们以1年期国债与3月期理财产品收益率作为上下限作为观察无风险利率变化的替代指标，可以看到2014年年中到2015年年中无风险利率明显单边下行，而2015年下半年之后这一情形已发生变化，这是与货币政策不同阶段特征变化基本一致的。

金融监管影响分三阶段展开，一二阶段负面冲击预计可控。随着货币政策进一步宽松受限，无风险利率进一步下行需要依靠资金空转打破，从而使得当前理财产品收益率向经济实体投资回报率靠拢。金融监管对于市场的影响可以分为三个阶段，一是对市场情绪的冲击，二是对于市场流动性风险与信用风险提升，三是理顺金融体系运行，降低股市配置机会成本。根据国泰君安测算，截止2017年3月末，银行理财产品余额29.1万亿，权益类占比约6%，即1.6万亿，扣除一级权益规模，对于股市长期流动性冲击约500-1000亿。从资金绝对规模上并不大，一二阶段影响预计可控。

无风险利率下行面临双重角力，过程不可避免面临曲折。随着金融监管的发力，金融体系运行机制的理顺，将有利于理财产品收益率向实体经济投资回报率修正。由此，投资者预期回报率将下行，无风险利率也将趋于下行，股票配置机会成本将会下降，相对吸引力提升。但这一过程的实现，必将面临着两个层面的角力：一是“脱虚入实”过程中，金融体系内部为应对短期冲击形成的资金压力，可能出现为规避监管进行“新金融创新”，二是金融运行理顺驱动无风险利率下行过程中，面临美联储加息周期的挑战。由此来看，无风险利率的进一步下行，不可避免的将是一个复杂而曲折的过程。

1.3.“存量格局卡位战”进行时，不可忽视的市场风格变化

企业业绩增长更重内生，行业内存在集中度提升趋势。随着金融监管的逐渐强化，以2016年6月证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见为节点，资本市场并购重组全面放缓。随着外延并购的收紧，上市公司业绩层面的影响将逐渐显现，这就意味着企业业绩增长贡献中，内生增长动能重要性将会趋升。随着供给侧结构性改革和行业内生动能推动下，行业内分化加剧，龙头企业相对更加占据优势。4月制造业PMI为51.2，连续9个月处于荣枯线以上，从结构上来看，大型企业PMI为52，小型企业为50，大型企业景气程度持续好于小型企业， 显示制造业向行业龙头集中的趋势。我们认为实体经济结构层面正在持续发生改变，未来一个阶段只有自身具有相对竞争优势，内生动力强劲的企业才能在这一存量格局卡位战中获得胜利。

与经济动能与经济政策变化对应，市场风格亦现“拐点”。以上证综指/创业板指表征的市场风格来看，自2016年10月之后上证综指显著强于创业板指。关于这一变化基于以下三个维度的观察或可更加深入的理解其基础，一是从经济动能节奏来看，2016年2月之后工业企业利润转正，7月补库周期开启，9月之后PPI转正，二是从经济政策线索来看，1月人民日报刊登《七问供给侧结构性改革》后，供给侧改革关注度持续升温，7月之后去产能进度加速，以10月房地产调控加强，12月中央经济工作会议召开为节点，金融去杠杆政策加码，2017年3月以来有进一步加码的趋势，三是2016年11月之后IPO发行显著加速，而当前这一趋势仍在延续。从宏观角度看，经济政策导向上更加强调供给侧结构性改革，即强调经济结构的优化，而对于经济改善更宜从为改革创造条件的角度去理解。从股市自身变化看，随着IPO加速和上市公司数量的增多，二级市场上市公司间对于资金的竞争将会趋于加剧，壳溢价将会在新股发行加速过程中逐渐趋于消灭。

2.配置思维的方法论“破执”：从PE到EPS

在“经济高位横平+货币政策中性+金融监管加强+结构分化加剧”基本环境下，投资者的关注点随之而发生变化，从边际增量转向存量结构，预期主线将从存量结构的边际变化上而来。本部分将阐释这一改变的认识论基础，即基于存在、认知与符号三者之间的关系论述这一阐释的核心要义。

简要概括：第一，股票价值基于人们的预期。a.股票的价值计算基于DDM模型，即未来一串现金流的折现；b.未来现金流是不确定的，未来折现率是不确定的，两者皆是预期值；c.因此，人基于自己预期的数值计算股票价值。第二，股票价格形成于人们内心感知的交换。a.预期的形成基于人对实在的内心感知；b.不同个人的不同内心感知是股票交易形成的基础；c.价格的形成源于交易的达成；d.因此，不同内心感知之间的交换形成了股票的价格。第三，股票价格波动是人心的波动。a.价格的形成来源于人们预期的交换；b.预期的变化即是人心的变化；c.交易后人心不变，则价格不变；d.因此，价格变化，必是人心变化。通而论之，股票价值、价格、价格波动实际上刻画的是个人、两人、多人的市场情景，而人心是根本。

基于这一基本认识，我们所提出的“从PE到EPS”配置思维，即是提醒投资者把握市场人心之变，勘破PE与EPS之界限，更多关注EPS,但要清醒认识到，人心已变，此EPS已非彼EPS，随之此PE亦非彼PE。

2.1.指标与意义：存在、认知与符号

理清我们的认识过程，首先需要正确区分存在、认知与符号三个概念，由此而对所谓客观世界、主观世界和符号世界能有自觉的区分。以“一朵红玫瑰”举例，红玫瑰对视觉的刺激，红玫瑰在人头脑中形成的意象，花、红等概念，“这是一朵玫瑰，是红色的”的判断，这些都与红玫瑰有关，因此我们在说一朵红玫瑰时，实际上存在着感觉、知觉、表象、概念、判断、推理等不同的感性与理性形式。我们不能否认以下这些问题的真实存在：a.观察者是盲人，于是他就看不到有一朵玫瑰在那里；b.观察者能看到，但是他带着有色眼镜或患有色盲，于是他看到的就不是红色的玫瑰；c.观察者并不知道玫瑰花，因此他可能会认识到“我看到一朵花”，不会认识到“我看到了玫瑰”，若有人问他是否见过玫瑰，他诚实地回答没见过；d.有人听说了“红玫瑰”，并被告知“是红的，带刺”，他从没见过，于是认为其常见的野外红色带刺的月季就是红玫瑰；e.观察者看到了红玫瑰，于是认为“玫瑰是红的”，当有一朵白玫瑰出现时，他认为那不是玫瑰。由此，我们可以看到当我们说“一朵玫瑰”时，并不像第一感觉上那么简单。

人的认识活动与交流活动离不开以文字和语言为载体的符号世界，但符号因为连接作用就具有了双重属性。符号一面是作为客观世界信号的物质承担者，符号中保留的信息即是其意义，这种意义构成了符号世界与客观世界的联系；符号另一面是认识主体联系，符号与其所标志的客观对象的联系是通过人为理性约定的。美国哲学家卡尔纳普指出，语言符号具有判明对象真伪的有意义的“表述功能”，也有表现自我情感的无意义的“表达功能”。由此我们要指出几个问题：a.“一朵红色的花”、“一朵带刺的花”，你确定说的是不同的两朵花吗？b.一个文学家文采飞扬，声情并茂地向你描述他听到的一段音乐，那么你听到那段音乐了吗？c.如果我们确定“苹果”与“apple”表达的是一个意思，我们能确定一个西方人表述的“democracy” 和你理解的“民主”是同一意思吗？

股市交易是处于绝对的信息不对称，信息不完美的多人重复博弈。股票的交易是基于不同个体之间不同预期，关于别人的预期这是绝对的信息不对称，而预期基于未来，关于未来这是绝对的信息不完美。股票价格的波动是股市参与者预期不停息变动导致的，在这一过程中，参与者会学习进而对应改变自己的预期。举个例子：a.市场上风传白菜要涨价，买菜的出现抢购，白菜真的涨价了；b.市场上再次风传白菜涨价，但上一次抢购涨价中菜农们运来了更多白菜，白菜价又恢复了正常，买菜的这次吸引了教训不抢了，而菜农们则第一时间运来了自家的菜，市场上白菜堆积，价格跌了。同样都是风传要涨价这个信号，却产生了不同的效果，为什么呢？多人重复博弈下，学习效应改变了各人对“风传要涨价”信号的反应，即随着博弈的推进，“我知道你知道我知道……”的博弈思维前提条件将会出现几何级生长，从而增加了博弈的复杂性。

2.2.符号到认识：PE与EPS在风险偏好维度上的统一性

EPS0对于分析股价波动没有意义，EPS与PE统一于风险偏好。正如前文所言，股价的波动基于人心的浮动，而EPS0是当前时点的静止值，静止的常数值自身如何形成因变量的变化呢？以DDM模型拆解股价决定因素，可以发现PE的确定决定因素有分红率（div）、折现率（r）和增长率（g），分红率（div）一般基于决策层外生，折现率（r）即通常所谓无风险利率由宏观外生，因此盈利增速（g）是重要的内生变量，是由企业自身运营决定的。那么随着时间推移，EPSt=EPS0∏(1+gt),由此来看，EPS关键亦在于盈利增速（g）（预期值），EPS超预期对股价的影响，并非是由于EPS本身，而是在于其导致了预期的盈利增长率（g）的上调。因此,EPS与PE的变化关键均在于企业盈利增速（g）预期，而对于企业盈利增长预期值的变化毫无疑问均在于预期者的乐观程度，即风险偏好。更为激进的表述是，EPS是现在的PE,PE是未来的EPS。

无风险利率是风险偏好之锚，是启动投资交易的“浮阀”。由于分红率（div）更多取决于具体情形，我们重点考察折现率（r），即通常所谓无风险利率。价格的形成必基于交易，而交易必承担风险，因此所谓的无风险利率只是一种理想状态。不同市场的交易群体之间风险偏好有系统性的差异，这是由不同金融市场对交易者进行选择的结果。因此，不同的人具有不同的无风险利率，不同群体也具有不同的无风险利率。但无风险利率隐含了一种有益的见解，即不同人有不同的投资“门槛值”，体现了激发投资者参与所需收益率的“下限”，这也就形成了不同类型投资者之间风险偏好属性的比较之锚。简而言之，无风险利率必定是因人而异，因时而异，因市场而异，但都是启动具体投资者具体投资交易“浮阀”。

2.3.符号到存在：EPS从周期力量表征到格局力量表征

EPS、PE皆是符号表征，均是企业运行状况市场反映的侧面描述。基于分析的方法，将股票的价格分解为EPS与PE，正式因为人的认识必须要借助符号表征来进行，但符号不但是认识的终点，也可以作为认识的起点。正如我们之前已经提到的，“红的”、“带刺”均是描述的同一朵玫瑰花，同样的，EPS与PE均描述的是特定企业运行状况。作为企业运营在股价上的最终表现，EPS与PE提供了量化的描述，当作为企业运营状态深化认识的起点，通过EPS、PE变化，为我们提供了进一步分析企业盈利动能变化前景与资本市场对企业发展前景态度的基础。

EPS是PE的基础，表征关注重点从周期力量转向格局力量。先不论外生的折现率（r），PE主要取决于EPS的增速，这就意味着我们需要重点盈利增速（g）的驱动力。而盈利增速（g）的增长无非来自于来自两个方面，一是挣来的，即拓展未开发的市场，二是争来的，即占领竞争对手的市场。可以看到，中国GDP增速自2013年之后周期波动已经显著趋于平缓，当前在“经济高位横平+货币政策中性+金融监管加强+结构分化加剧”的基本格局之下，第一种方式产生的效果将会出现边际减弱迹象，而第二种方式的效果将会逐渐显现，实际上目前相当部分行业已经出现的相应的迹象。

2.4.思维转变到市场风格：从PE到EPS的三重内涵

从PE到EPS这一基本思维模式的变化，最终将会体现在市场风格的变化上。基于以上分析可以看到，从PE到EPS并不是传统一般所认为的从股价贡献比例这一机械拆解的认识上来的，而是基于环境与市场发生变化，市场预期与人心随之发生转变，与之相对应的是符号表征背后所对应的诸多实际要素市场关注强度发生深刻调整，有效“拨动人心”要素决定的市场风格也将随之而发生变化。

从PE到EPS，即是更重结构性力量，更重内生力量，更重相对竞争优势。正如之前所述，PE与EPS均是描述企业运营在股价上的表现，两个在预期企业盈利增速（g）这一因素上相较，但我们所强调的是比企业盈利增速（g）这一符号表征更为重要的驱动因素。之前在PE驱动下的g增长，主要是通过讲高增长故事，强调周期力量下市场的快速扩张，更加强调行业整体具有的爆发性增长潜能，强调折现率（r）显著单边下行外生力量的驱动，而在EPS驱动下的g增长将更加强调结构性力量作用下，受益于行业集中度提升，更加重视企业内生力量在行业格局卡位战中的作用，更加强调行业内部企业之间的相对竞争优势。

3.从房地产、汽车、煤炭、钢铁行业看竞争优势固化

趋势完全显明之前，必定会出现零星而不孤立的迹象。在宏观层面周期性因素与结构性因素交织的情况下，企业相对竞争优势的消长，在宏观数据层面可能难以得到明显的表现，行业中观结构的变化更多的呈现出一种“自下而上”特征。因此，以宏观经济表现为基础，更加深入到具体行业层面去观察微观层面的变化，可能会获得更加现实而有启发性的认识。由于行业众多，不可能一一进行列举，以下我们重点考察房地产、汽车、煤炭、钢铁四个行业举例说明行业内部微观层面出现的结构性变化。

3.1.房地产：政策调控压顶加剧内部竞争，行业集中度提升加速

地产调控加码，房地产企业面临的外部约束加大。受益于2016年上半年信贷环境相对宽松，去库存楼市政策的推进，房地产市场迎来了景气回升。国家统计局数据显示2016年全年全国商品房销售面积为15.73亿平方米，同比增长22.5%，全年销售金额为11.76万亿元，同比增长34.8%。而随着货币政策逐渐收紧，房地产市场调控加码，商品房销售增速明显回落，2016年4月全国商品房销售面积/销售额累积同比最高达到36.5%/55.9%，而到2017年3月已经下降至19.5%/25.1%。房地产调控继续发力，房地产市场降温，进入2017年房地产行业内部竞争预计将会明显加剧。

行业集中度加速提升，规模房企竞争优势显现。房地产行业集中度不断提升，近期更是出现加速上升趋势。根据克尔瑞研究中心数据，TOP10以销售金额计算的市占率在2016年为18.4%，而TOP20占到全国商品房销售金额近五分之一，而TOP50占比超过三分之一。实际上规模较大房地产企业在融资来源与成本、土地资源的获得，以及发挥规模经济效应降低企业运营成本等方面相较小规模房地产均存在着先天的优势。随着2017年一季度在行业调控加码，TOP10市占率更是大幅上升到了31.6%，TOP50占比已经超过全国商品房销售金额的一半。

3.2.汽车：消费升级推动企业品质竞争，迎接中国汽车寡头时代

随着消费品质的提升，汽车消费将进入品质竞争时代。根据国泰君安汽车团队相关研究，国内汽车平均售价由2006年的9.57万元/辆上升到2016年的12.76万元/辆，销量也由2005年的576万辆上升到2016年的2794万辆，在中国消费升级的大背景下，中国汽车行业正处于量价齐升的大时代。整体来看，不同于以往单纯的要求价格便宜，消费者表现出价格敏感度显著下降，汽车行业经历了2002-2014年的价格竞争之后，未来将更加重视产品品质提升，以此提升自身品牌在行业中的地位。

行业集中度提升正在途中，中国汽车行业向寡头垄断迈进。在寡头垄断阶段，将会出现整体低速增长，各企业产品品质之间的差距将会拉大，行业及各细分行业集中度将会出现明显提高。根据国泰君安汽车团队测算，上汽集团、广汽集团、长城汽车、吉利汽车四家汽车市场市占率目前已接近45%，未来两年将进一步提升至50%以上，在SUV细分市场上，这四家自主品牌市占率从2015年20%提升至2016年35%。

3.3.煤炭、钢铁：去产能推进，盈利份额向龙头集中

供给侧改革加速推进，行业盈利状况显著改善。2016年去产能年度任务为钢铁化解过剩产能4500万吨，煤炭化解过剩产能2.5亿吨。2016年去产能措施的顺利途径，显著改善了煤炭、钢铁行业结构，行业盈利能力显著提升。2016年钢铁工业协会会员钢铁企业实现利润总额超过300亿元，与2015年亏损近800亿元相比，增加了1100亿元；销售收入利润率，由2015年的-2.7%上升为1.1%；资产负债率由2015年的70.6%下降为69.6%。2017年去产能目标再压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上，行业层面结构预计将会进一步优化。

行业龙头利润占比趋升，相对盈利能力凸显。从煤炭、钢铁上市公司利润结构来看，可以发现龙头企业与其他企业之间的分化，行业利润向行业龙头集中。从煤炭、钢铁上市公司行业集中度情况和营收结构来看，可以发现龙头企业与其他企业之间的分化，业绩水平在龙头企业中凸显。在长久以来行业竞争激烈的煤炭行业，2016年产业集中度有所提高，扭转了产业集中度连年下降的趋势，CR10上升为35.9%，同比增加1.7%，龙头煤炭企业的营业收入占全行业比重上升至62.09%。钢铁行业龙头企业营收能力也显现回升，2017年一季度，收入排名前4与前10的企业营业收入占全行业比重分别为41.78%和66.46%。

以上所举例的几个行业仅仅是目前经济中正在发生的行业集中提升的几个典型，各个行业集中度提升的具体原因各不相同，有行业监管加强驱动的，有消费升级驱动的，也有行政去产能驱动的。尽管具体的原因各有不同，但近期行业层面出现的集中度加速上行趋势不能不予以重视，当然更多行业结构层面变化的认识研究仍有待进一步深化。自上而下的角度看，我们认为宏观经济中正在进行的周期切换，行业内结构的调整和动能的恢复进程也同时在进行，而货币政策维持中性，金融监管加强不同程度扮演了企业试金石的角色，具有竞争优势，在行业格局中占据着优势地位的企业更容易表现得强者恒强，进而在重新构建的行业新格局中占据着优势地位。

4.竞争优势，价值重估，格局卡位，龙马奔腾

行文至此，我们自年初以来强调的“从PE到EPS”的大势观点及“龙马行情”的配置观点逻辑框架核心部分已经基本阐释完了。可以看到，本文的重点在于向投资者全面系统的呈现我们策略观点形成背后的逻辑框架，因此并未在具体问题的研判上过多的纠缠，但我们认为这一工作还是有意义的，一是给我们的策略观点后续演化提供一个“锚”，自然也为后续修正树立一个“靶”，二是这一框架内部具体问题的后续进一步深化，也将有效避免我们的讨论陷入无的放矢的“漫谈”。

总而论之：基于传统的DDM模型，我们认为“经济高位横平+货币政策中性+金融监管加强+结构分化加剧”将会是未来A股市场面临的基本预期环境，这是由经济内部周期性力量的更替，结构性调整延续，无风险利率下行面临的多方角力等因素综合决定的。市场配置思维上，以往 PE、EPS作为符号表征形成的“执念”将会逐渐打破，完成从PE到EPS，即更重结构性力量，更重内生力量，更重相对竞争优势的转变。与之相对应的是“拨动人心”更多由供给侧主导，表现在市场风格上即为“龙马行情”。

4.1.需求端重产业链，供给侧重格局卡位

结构性力量取代周期性力量占主导，市场从指数趋势、配置结构与获利来源均会发生相应变化。从在周期性力量强势情况下，投资者预期在周期性力量驱动下，企业盈利将会获得改善，配置逻辑主线也主要是遵循经济景气在行业链条之上的传递。一般而言，根据美林投资时钟理论，随着经济景气的演化，首先是下游房地产、汽车等非必需消费品，随着需求的扩大进而转向中游制造扩张，进而传导至上游资源品。而经济周期力量趋弱的情况下，这种景气传导的顺序将不再明晰，市场投资操作上也需要相应作出调整。

非牛非熊，不必因总量思维下的指数点位问题自我困扰。从DDM模型出发，可以看到主要变量并未出现明晰的趋势性变化，但内部均表现出一种多方约束制衡的格局。这是我们强调要更加深耕结构的基本理由。从行业间分化走向行业内分化格局过程中，指数的参考意义也将逐渐趋于弱化，这也就意味着一般简单的基于行业特征以“蓝筹”、“成长股”等对股票进行的分类在投资者进行配置过程中参考意义有限，从方法论的角度看，即是符号已经不能与发生变化后的认知相匹配，所造成的结果只能是“疑惑”与“误导”。自然以一种模糊的正确的视角看，即使从指数角度看，市场也并不必然是一种悲观的状态，行业内部公司之间对于存量资金争夺的加剧，并不构成指数层面的趋势性变化。因此，投资者在做投资交易过程中，不必再受“多少点能否过”、“多少点能否有支撑”等基于总量思维的问题的困扰，从PE到EPS，龙马行情的展开，淡化指数是必然的推论。

配置思维，相对产业链景气传导重信息，供给侧格局卡位更重逻辑。从具体配置结构上看，重点是把握行业层面的格局特征与公司层面的竞争优势边际变化，这相对于总量思维与周期力量主导的市场而言是一个根本的变化。在周期力量驱动主导的市场上，更加重总量思维，基本的思路是基于产业链特征，遵循经济景气的传导顺序进行配置，在这一模式下，宏观层面更加看重景气传导进度相关信号的观察，更加看重从t0到t1的变化，从企业层面更加看重经营层面的相关消息的掌握，即是看重从EPS0到EPS1的预测。而在结构力量驱动主导的市场上，更加重格局思维，基本的思路是把握产业内格局的变化趋势，更加对企业相对优势的比较，在这一模式下，宏观层面更加重产业内生演化逻辑的推演，及更加看重从t到T的结构性质变，微观层面更加重企业内生竞争基因的把握，及时更加看重g在竞争中的加速或突变抬升可能。

收益来源，从重超预期交易到重确定性配置。投资盈利的来源无非来自两块，一是超预期，即所谓“众人贪婪我恐惧，众人恐惧我贪婪”，二是盈利稳定增长，即所谓估值切换，估值不变，而年盈利稳定增长25%，十年十倍。重PE的市场即是重“超预期”交易的市场，重EPS的市场则是重“确定性”配置的市场，而从PE到EPS的市场则具有两方面的特征，确定性较强的股票亦更可能会获得估值提升，这种估值的提升更多的不是高增长的溢价，而是对竞争优势的溢价，对格局地位的溢价，从这一角度看，这种溢价效应在进入壁垒较高，而退出较为顺利的行业领域预计将表现的更为明显。这一逻辑下，市场交易的频率的下降，宏、中、微观的结合加强，投资者持股耐心的考验提升，也会是必然的结果。

4.2.死抠EPS，寻找竞争优势边际改善

标的选择上唯一要点：“死抠EPS”。这种“死抠”不同于以往纯粹的业绩分析，更重对企业内生动能机制与潜力的把握，更重寻找具有相对竞争优势边际改善的公司。下一阶段所谓好股票，更可能会是具有 “先为不可胜，以待敌之可胜”特征的企业股票，即业绩稳定，而具有市场占有率扩张可能。结合总量团队自上而下和各行业研究自下而上筛选出相关标的列表如下（本文中所涉标的并不构成个股推荐，仅供投资者参考，具体个股投资建议请以国泰君安行业研究报告为准）：

【原文链接】【国君策略】龙头研究所推龙头股票——新结构，抢龙头