李少君：债转股可能需要关注的几个问题
中国经济两大最重要的间接融资主体，一是地方政府（债务占GDP40%），二是企业（债务占GDP150%）。2015年开始的地方债务置换实际上就是意在降低地方政府债务成本，同时提高银行资产质量、盘活信贷空间。那么企业债务层面，如何解决部分企业存在的债务负担高、不良率高的双高问题呢？
债转股或许是个开始。
4月3日，据财新报道，“我国首批债转股规模为1万亿元，预计在3年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产；债转股对象为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主；债转股对象的贷款在银行账面上多反映为关注类甚至正常类贷款，而非不良贷款。僵尸企业不得参与，财政不再兜底。”由此看来，此次债转股显得与时俱进，并非完全复制1999年债转股的经验。
本报告通过回顾1999年的债转股以及对比当前正在推进的债转股，试图回答以下问题：
一、1999年债转股回顾
1、1999年推出债转股是什么样的背景？
2、1999年债转股是如何推进的？
3、1999年债转股对各参与主体的影响如何？
4、1999年债转股有哪些可优化之处？
二、此次债转股展望
1、新一轮债转股即将启动？
2、此轮债转股有什么新特征？
3、AMC在债转股过程中将起什么作用？
4、债转股实施可能涉及哪些法律问题？
5、债转股如何影响商业银行财务状况？
6、债转股承接主体的资金来源问题
第一
1999年债转股回顾
1、1999年推出债转股是什么样的背景？
经济增速下滑，低效产能过剩。1999年4季度，我国GDP增速降至7.6%，接近亚洲金融危机最严重时期1998年2季度的7.2%。造成这种现象的原因主要有两方面：一是经过90年代初期经济高速增长，国民经济积累了大量低效产能，产品供给结构与国内外需求不匹配，结构调整和产业升级进展缓慢；二是虽然1998年中央实施积极的财政政策和货币政策以应对亚洲金融危机，但由于资本市场和银行体系不健全，中央调控效率不高。
货币政策宽松，政府主导融资制度，银行不良率高企。1998年，央行实施一系列宽松的货币政策，包括取消对国有商业银行的信贷规模限制、调低银行准备金率、鼓励国有商业银行扩大放款规模等。然而，当时贷款优先顺序和额度均由政府主导，国有企业融资优势明显，商业银行缺乏对贷款项目进行甄别、事中及事后监督的有效手段，不良贷款率攀升。1999年，国有商业银行不良贷款率高达41%，不良贷款占GDP的比重为29.7%，银行财务负担压力较大，经营效率低下，现代银行制度建立遇阻，因此银行不良贷款有待盘活，增加资产流动性。
国企杠杆居高位，亏损现象严重，管理和经营机制问题凸显。1980年至1993年，国企资产负债率从18.7%飙升至67.5%，1999年，国企平均资产负债率达75.1%以上。1999年，全国国有企业净资产利润率为2.1%，但相比之下，短期贷款利率达5.85%，财务费用成为国有企业沉重的负担，亏损现象严重，实现“三年脱困”成为首要目标。此外，在向社会主义市场经济体制转变的过程中，国企生产经营、人事管理、收入分配和技术创新暴露出越来越多的问题，需要加快改革步伐，建立现代企业制度。
2、1999年债转股是如何推进的？
1999年，国家先后成立信达、华融、长城、东方四家资产管理公司，财政部为其各提供100亿元资本金，持有其100%股权。四大资产管理公司用8200亿元固息债券和5700亿元现金剥离1.4万亿元相对应银行的不良贷款，其中信达对应建行，华融对应工行，长城对应农行，东方对应中行。此外，国家开发银行可进行债转股，是当时唯一能自行债转股的银行。
2000年，四大资产管理公司与580家企业签订债转股协议，580家企业债转股总额占待剥离不良贷款总额的29%。根据这些企业的经营状况，我们总结出国家挑选债转股企业的特点：一是属国家重点，地位重要，但困难很大；二是实物资产质量高，有市场潜力；三是亏损的主要原因在于负债过重，对企业债转股减轻负债可实现扭亏为盈。
AMC拥有完整的不良贷款运作流程，成为债转股主力军。与各商业银行相对应的AMC从中央银行获得再贷款，以面值从相应的商业银行收购对企业的债权，并将债权转为AMC对企业的股权，AMC主要通过三种方式从企业退出并偿还再贷款，一是企业回购AMC持有的股权，二是AMC将转股企业包装上市，三是AMC将所持股份通过市场化手段转让给第三方。由于符合上市和具备回购能力的企业占少数，向第三方转让成为主要的退出渠道。
AMC的运营具备安全保障。实际中，各资产管理公司与转股企业签定的债转股协议一般有三个共同点，第一是普遍有回购条款，即企业承诺在若干年内（最长10年内）将AMC所持有的股权回购，AMC顺利实现退出；第二是企业一般都要承诺对AMC所持有的股份支付固定的回报率，或以回购溢价的方式来实现这种固定回报率，固定回报率水平一般不能低于AMC获得再贷款的利息率；第三是地方政府对股转债公司进行担保，尤其是确保AMC的安全退出，如承诺优先考虑转股企业的上市等。
3、1999年债转股对各参与主体的影响如何？
银行摆脱不良资产重负，业绩大幅改善。从2001年至2005年，国有商业银行不良贷款余额减少了50.5%，不良贷款率由31%将至10.5%，摆脱不良资产的包袱后，银行业绩大幅改善，银行业迎来大发展时代，四大行先后完成引进战略投资者、发行上市等改革任务。国有银行净利润从2006年的1427亿元，一路飙升至2011年的6236亿元，五年之内实现翻两番。
国有企业实现杠杆率下降、扭亏为盈，得到改革和发展的空间。从短期看，实施债转股直接降低企业利息费用，改善盈利状况，2000年与AMC签订转股协议的580家公司中，各企业平均资产负债率由68.68%降为45.62%，平均每月可减轻的利息负担为37.23亿元，预计2000年盈利的企业有439家，占总数的87.1%，其中有较大盈利的有92家；从中长期看，债转股为改善行业外部环境和企业基本面创造机会，为实施制度性变革、建立有效的公司治理结构争取了时间。
四大AMC现金回收率超预期，但政策性目标致短期压力较大。截至2006年底，四大AMC基本完成政策性不良资产的处置任务，累计接受不良资产1.42万亿，已处置1.14万亿，其中接收商业化不良资产8012亿元，已处置1656亿元，回收现金0.22万亿元，累计现金回收率19.2%，超出国家预期。但为完成政策性任务，四大公司成立之初财政拨付的100亿资本金中80%为实物资产，现金流出现困难，处置资产回收的现金不足偿还再贷款及利息，账面政策性业务损失压力较大。
无风险利率下降，股票估值提升。1999年实施债转股后，商业银行不良贷款率下降，资金盘活，获得释放更多信用的机会，短期贷款利率水平下降，企业的资产负债表也得到修复。企业资产负债表的修复、企业盈利的改善和短期贷款利率水平的下降叠加，股票的估值水平上行。
4、1999年债转股有哪些可优化之处？
1999年债转股基本完成了初始目标，但仍存在一些需要优化之处。
一是由于信息不对称，难以辨识申请债转股的国有企业是否真正符合债转股标准，地方政府为摆脱负担将困难企业推给国家，这种逆向选择的道德风险导致国家实际上为一大批破产企业买单。
二是债转股涉及的多个利益主体目标并不一致，利益冲突下债转股难以达到成立初衷。一方面，债转股的核心应在于管理重组，但实施债转股后，AMC未成为实质股东，企业经营层基本未变，经营理念、治理结构未发生变革；另一方面，企业和银行将风险转移给AMC，风险未得到化解。
三是1999年债转股之后的10年中，四家资产管理公司承担了不良资产处置的任务，但回收金额与始负债金额相距甚远。四家资产管理公司因此负担了大量政策性再贷款的本金和利息的偿还责任，产生了大量的挂账亏损。政策性业务资产和负债的处置方案也成为了资产管理公司转型的难点。
第二
此次债转股展望
1、新一轮债转股或将实施
债务杠杆加速攀升，经济下行背景下，实体债务成本高企与利润恶化形成负向反馈，银行业不良资产上升，金融风险加剧。截至2014年底，中国经济整体负债总额150.03万亿元，占GDP的235.7%，较2008年增长51pcs，其中实体部门债务138.33万亿，占GDP的217.3%。2015年四季度，商业银行不良贷款率达1.67%，连续10个季度上升，不良贷款余额连续17个季度上升。根据四大行2015年年报，四大行2015年净利润增速均不及1%，不良贷款率连续三年上涨，拨备覆盖率连续三年下跌，逼近150%。
新一轮债转股获肯定，具体仍在筹备。外媒报道，中国将出台相关文件，允许商业银行在不良资产处置领域实施债转股；国务院总理李克强两次提及债转股，称可通过市场化债转股，逐步降低企业杠杆率，改善实体经济；4月3日，据财新报道，“首批债转股规模为1万亿元，预计在3年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产；债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主；这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良贷款。”债转股将成为供给侧改革的重要辅助工具。
我们认为，此次国家实施债转股主要是出于以下考虑：
第一，降低企业部门杠杆，缓解潜力企业债务压力。目前商业银行关注类贷款2.89万亿，该类贷款投向的企业，如果能够有效降低企业的债务负担，降低企业的杠杆，也将有利于企业控制成本，在一定程度上提高企业的竞争力。且该类企业往往如果能够在一定程度上降低财务成本，将在边际上显著改善企业的盈亏状态，如果企业未来的确处于前景相对较好的行业，且企业具有一定的竞争优势或特点，则通过债转股往往能够避免企业因债务负担过重或流动性压力，带来的企业财务困境。
第二，抑制银行不良率快速上升，降低系统性金融风险。市场预期此次债转股主要对象是关注类贷款，2015年商业银行关注类贷款增长较快，若经济无显著改善，关注类贷款向不良转化速度可能会加快，可能会导致银行资产负债表随之恶化。
第三，助力国企改革和产业结构调整。出于历史原因，存量贷款中，尤其是大行贷款往往国企占比较高，结合政策层面产业转型升级的导向，处于战略转型期或有重组并购意图的国企有望凭借债转股改善资产负债表、减轻债务压力，债转股为国企改革争取了时间，压缩了成本。同时，避免对僵尸企业进行债转股是从企业融资成本和债务成本上对产业结构调整的推动。
2、此轮债转股有什么新特征？
虽然债转股政策尚未出台，但已有企业和银行试水先行。熔盛重工是最大的民营造船厂，受市场大环境影响，盈利能力下滑，2013年、2014年和2015年上半年，分别亏损86.8亿元、77.5亿元和20.3亿元。3月8日，公司发布公告称，拟向22家债权银行发行141亿股股票、向1000家供应商债权人发行31亿股股票抵消171亿元债务，其中向中国银行发行27.5亿股股票抵消27.5亿元债务，中国银行持股比例将达14%，成为公司最大股东。
根据目前市场公开信息和熔盛重工实施债转股的先例，我们认为新一轮债转股将拥有以下新特征：
（1）主要承接人或由AMC扩展至商业银行。1999年进行债转股时，四大行不良贷款均由AMC承接，仅国开行拥有自行转股权，而在此次债转股中，商业银行将得到直接进行债转股的机会。从熔盛重工债转股的案例看，由银行主导的主要原因是：
一是涉及的债权人数量多，包括数十家银行及供应商，如果由四大资产管理公司主导债转股操作程序较为复杂，需要与众多债权人分别谈判协调；
二是交易金额较大，对于单家资产管理公司来说，百亿级别的债转股规模过大。四大AMC中，规模最大的信达总资产为6579.57亿元，类似熔盛重工这样百亿级别的债务规模，一家资产管理公司消化难度较大。
三是银行在不良资产核销和转让中损失较为严重。目前银行大部分的不良资产是通过核销和转让处置的，合计占比67%。由于呆账核销和资产转让要增提准备金、冲销拨备，对利润、拨备覆盖率、拨贷比会产生负面影响，而且资产转让折扣越来越低，有抵押的资产折扣率目前一般在60%～80%，弱担保资产外部普遍不愿接受，即使接受，折扣率也多在10%～30%。因此资产转让和核销损失较大，利润和拨备已经越来越难以承受。因此，银行有动力利用创新手段处理关注类贷款和不良贷款，以减少潜在损失。
（2）预计本次债转股企业筛选标准更加严格，首批进行债转股的是关注类和正常类贷款。2015年，除建行外，其余四大国有银行关注类贷款占比仍在攀升，工行2015年末关注贷款5204.92亿元，增加2007.08亿元，占比4.36%，2014年年底占比为2.9%；交行2015年末关注类贷款占比也由2014年的2.68%上升至3.17%。关注类贷款规模及占比是判断未来不良贷款走势的一个重要指标。2016年经济复苏势能可能依然较弱，关注类贷款向不良贷款的转化风险较高。
（3）此次债转股或以降杠杆为目标，坚持供给侧改革，不为僵尸企业买单。1999年进行债转股时，剥离的不良贷款集中在基础设施建设行业中，主要是煤炭、化工、石化、冶金、机械等。与1999年兜底国有企业不良债务不同，本次债转股在供给侧改革大背景下，降杠杆要坚持转型与化解过剩产能的目标。截至2014年底，中国经济整体负债总额150.03万亿元，占GDP的235.7%，较2008年增长51pcs，其中实体部门债务138.33万亿，占GDP的217.3%，非金融企业杠杆率偏高，去杠杆成为供给侧改革大背景下的重要任务。本轮债转股更强调依靠优胜劣汰，加速市场出清，因此扶持的重点仅限于传统中的龙头、新兴中的黑马，这些企业出现暂时困难，长期潜力看好，其贷款在银行报表上多反应为关注类或正常类，而对应银行不良贷款的“僵尸企业”则与债转股无缘。就整个产业结构来看，也应该避免盲目对僵尸企业进行债转股。
（4）采用市场化定价原则，商业银行将提升议价能力。1999年，出于政策性任务，AMC剥离1.4万亿不良资产是采用的是账面价值收购方式。但国务院总理李克强称此次债转股将采用市场化办法，这意味着贷款收购价格将随行就市。2014年，商业银行向AMC出售不良资产包的折扣平均低至2~3折。截止2015年底，商业银行正常贷款72万亿、关注类贷款2.89万亿。与上一次债转股相比，由于历史阶段、机构发展等原因，此前往往以资产包+批发+统一定价的方式进行，此次很可能会更加细化，具体结合更多的企业微观数据及行业发展情况。从这个角度而言，银行拥有更多的信息优势，AMC则拥有更多的技术优势和经验。
（5）预计部分额度会采用投贷联动方式进行。投贷联动是指商业银行与专业投资机构联合为企业提供融资服务。通过投贷联动模式，商业银行债转股后以股权出资与投资机构成立专门产业基金，由产业基金代表银行参与公司治理。投贷联动模式下，企业、银行、投资公司利益一致，企业未来可以得到贷款便利、投资方发挥前期筛选和投后管理优势，为企业后续发展提供条件。
（6）承接人退出机制更加完善。1999年我国产业结构较为单一，股票市场不发达，AMC退出途径受限，短期并未实现盈利。现在资产证券化率大幅提高、另类资产交易机制更加成熟，多层次资本市场趋于完善。就当前而言，理论上退出机制包括股权市场直接退出、重组后股权市场退出、重组后再资产证券化退出以及公司回购等方式，退出的交易对手也更加丰富，如金融机构、企业、国际投资者、普通投资者等。
3、AMC在债转股过程中将起什么作用？
AMC在不良资产处置领域具备专业优势，或将加入试点名单。AMC获得不良资产债权后，发展出了丰富的债权处理方式，包括诉讼追偿、资产重组、债转股、多样化出售、资产置换、租赁、破产清偿和证券化等，通过不良资产处置主业收益颇丰，累积了资本，获得了相关人才、专业经验，因此未来将有很大概率加入债转股过程，华融资管董事长赖小民、长城资管总裁张晓松均表示正在争取加入首批试点。
银行实施债转股后，转让AMC可能成为银行退出的重要渠道。目前《商业银行资本管理办法（试行）》中第六十八条的规定“商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%”。关注类贷款或正常贷款转股后，银行风险资本权重上升，资本充足率下降。因此，除非转股公司未来发展前景非常确定、分红率维持高水平，不然银行并无动力长期持有股权。
4、债转股实施可能涉及哪些法律问题？
第一，《商业银行法》规定，银行可以将债务人的债权转换为股权，但是资产需要在两年内得到处置。目前银行进行债转股并未违反法律，只是需要发展更灵活的渠道处置这些股权。
第二，《商业银行法》规定，商业银行在境内不得从事信托投资业务和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，国家另有规定的除外。此规定中存在银行进行债转股的突破点，例如熔盛重工称“公司建议与债权银行或其指定实体订立债权银行认购协议”。为达到合规要求，目前商业银行通过子公司、表外理财和AMC进行债转股都可以成为备选方案：
①子公司：商业银行可通过子公司进行股权认购，减少交易环节和谈判时间，提升不良贷款处置效率，若企业业绩好转，商业银行将获得更多剩余收益。
③表外理财：以商业银行的理财资金对企业进行股权投资，企业用融资股本偿还银行贷款，完成债转股。
②AMC：商业银行将不良资产出售给AMC，由AMC完成债转股，可以将贷款从资产负债表中彻底转出，隔离风险。
5、债转股如何影响商业银行财务状况？
《企业会计准则第12号—债务重组》规定，“将债务转为资本的，债权人应当将享有股份的公允价值确认为对债务人的投资，重组债权的账面余额与股份的公允价值之间的差额，计入当期损益。债权人已对债权计提减值准备的，应当先将该差额冲减减值准备，减值准备不足以冲减的部分，计入当期损益。”
实施债转股过程中，银行对企业的债权转变为股权，由债权产生的利息收入不再产生，主营业务收入减少，因进行债转股的是关注类甚至正常类资产，所以假设股权的公允价值与债权账面价值相等，同时不良资产规模不变，银行对各个风险指标均有最低要求，当期拨备基本不变。那么，商业银行财务状况所受影响如下：
①利润表。商业银行贷款利息收入下降致使其主营业务收入下降，净利润减少；若从债权类资产调整至股权类，则拨备压力亦随之改变。
②资产负债表。资产端权益类资产增加、债权类资产减少，且由于债券类计提的资产减值损失与市场化原则下计提的权益类资产折价不必然相等，在非成本法几家核算室，两种科目的转换会产生资产净额差异，负债端不变，所有者权益端受净利润影响减少。
③拨备覆盖率。关注或正常类贷款债转股，不良贷款规模不变，拨备计提中的正常类和关注类会发生变化，专项准备随之变化，但由于正常类和关注类计提比率较低（分别为1%和2%），对拨备覆盖率影响不大。
④资本充足率。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，“商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%”，债转股导致银行加权风险资产增加，资本充足率下降。
由此看来，虽然此轮债转股没能明显改善商业银行账面业绩，但是若正常类或关注类贷款日后转变为不良贷款，银行将计提更多拨备，造成更多净利润损失，所以实施债转股对于优化银行资产质量具有重要意义。
6、债转股承接主体的资金来源问题
由于债转股涉及到债务主体（企业）、债权主体（银行）及承接主体（银行、AMC、或其它金融机构），当承接主体与债权主体为同一银行时，由于只涉及会计分录的变化、不涉及现金交易，因此与承接主体不涉及资金来源问题。而当二者不一致时，承接主体的资金来源则值得关注。
可能一：自有资金。例如承接主体为AMC或其他金融机构（子公司等）在一定规模内，承接主体可以自有资金为对价来源，与原债权银行进行市场化交易，但由于当前AMC或其他金融机构总体总量仍较小，且债转股类资产总体流动性较差，因此该类资金来源支持大规模债转股的力量总体不足（如华融总资产7500亿元，长城总资产4300亿元）。
可能二：募集资金。承接主体在自有资金规模有限的情况下，往往需要外部资金来源，可探讨的方式包括通过债权类金融工具（如基金份额、固定收益类产品等）公开或定向募集资金。从可能的具体形式而言，如银行理财、专项处置基金等。
可能三：其他资金来源。除上述方式外，资金还可以源于划拨资金、划转资产等作为对价。