曲双石：全球单一货币还是多元储备？ ——对20世纪国际货币体系变迁的评价和展望
储备货币是一个敏感的词汇。特别对于各国政府来说，拥有储备货币的能力等于拥有“金融霸权”—一种合法且隐蔽的权利。20世纪后半期以来，储备货币的作用更为重要。两个原因：一方面，国际贸易迅猛发展。全球化对支付和结算工具的需求，推动了储备货币在全球的重要地位。另一方面，金融资本的作用强化。金融资本对全球资源的配置能力越来越强，虚拟经济对实体经济的影响越来越大，加上货币政策成为国家管理需求的重要手段，拥有储备货币的能力就会有调节经济活动的更多选择。与18世纪的重商主义和民族主义经济政策相比，今天对储备货币地位的争夺更为激烈，因币值低估或高估导致贸易摩擦的现象比比皆是。
一、国际货币体系的历史回顾和评价
过去的两个多世纪以来，国际储备货币不断更替。历史上，国际货币体系大致经历了银本位、金本位、金汇兑本位、布雷顿森林体系等，但是直到此次金融危机爆发，国际储备货币体系的问题仍然没有解决。
（一）国际货币体系的更替
历史最长、影响最大的是金本位制。金本位制起源最早，而且中间经历过反复。在英镑之前，国际贸易主要是获取金银，金银成为主要的储备货币和财富的主要形式。欧洲大航海时代，海外贸易就是获取金银。在英镑出现之前，黄金大体上能自由进出，铸币平价成为汇率的决定因素。英镑只是货币单位的名称，因此英镑实质上也是金本位制。1861年，英国通过金本位法案，以法律的形式规定黄金作为货币的本位，1862年开始铸造金币，货币单位为英磅。金本位制存在缺点：市场物价受到黄金供求的影响，经济规模扩大会增加黄金需求而黄金产量有限。黄金在世界分布不均，金币自由铸造与自由流通的基础不断削弱，最终金币本位制改为金汇兑本位制。金汇兑本位制又称为“虚金本位制”，仍然规定货币的含金量，但是禁止国内金币的铸造和流通，银行券代替金币流通。银行券只能兑换成外汇，可以使用外汇向承诺兑换金币的国家兑换黄金。金汇兑本位制本质上还是金本位，同样很不稳定。
19世纪到20世纪前半叶，英镑垄断了国际储备货币。首先，19世纪，英国是世界最大的贸易国，1860年占世界贸易总量的30%，在1890年占到了世界贸易额的20%。英国是全世界的制造业中心，进口原材料出口工业品，因此1860-1914年世界贸易的60%使用英镑结算。商品贸易以英镑标价和结算，更容易打开英国市场，期货市场更多的采用英镑标价。英国的国际地位强化了英镑的地位。整个18世纪，英国鼓励世界各国使用英镑交易。其次，英国也是最重要的对外投资国家，外国政府总是喜欢在伦敦融资，采用英镑发行债券。由于本国债券的流动性差，且不是国际货币，本币标价的债券很难获得投资者欢迎；英镑资本市场深度大、波动小，任何政府和机构都不能操纵英镑的价格，流动性强。一旦获得募集资金，这些公司就会在伦敦开立英镑账户，并将其储存。最后，英国金融机构在全世界开立分支机构，殖民地也在伦敦设立办公室。英国政府规定了英镑和银行券的兑换比例，当属地的币值发生变化时，英国政府会强制维持固定汇率。这些措施使得英镑受到外国央行和政府的欢迎，并以英镑作为生息资产的最佳持有工具，中央银行可以利用英镑的这种流动性和市场深度，来维持本国货币的黄金输入输出点，保持币值稳定。虽然英国央行可能偶尔干预黄金价格，但是他们并不干涉黄金的进出口。1914年之前，英镑一直是唯一的全球储备货币。
英镑之后，美元在二战初期恢复使用金币本位制，美元开始对英镑的储备货币功能进行替代，“美元化”时代开始。美国建立“布雷顿森林体系”，规定美元与黄金挂钩，其他国家的货币与美元挂钩。美元能够作为储备货币，具有这样几个优势：（1）美国经济足够强大。美国独居美洲大陆，不仅没有经历过战火，反而大发战争横财，成功取代英国的世界霸主地位。美国自1894年工业产值超过德国以来，一直是世界制造业和经济发展的引擎，即使苏联最强大的时期也没能挑战美国的经济霸权。（2）二战后建立了以美国为中心的国际金融体系，美国在联合国、世界银行、国际货币基金组织等大型国际金融机构和全球性组织中占据多数的表决权，强化了美元作为世界货币的能力。美国国内金融秩序良好，法律健全，美联储独立性很强，形成了高度市场化的、有深度的资本市场和货币市场体系。（3）美元的广泛流通。一战后美元成为世界贸易和金融结算的主要货币，甚至成为其他国家的替代货币。比如拉美地区，曾经成为美元的天下，本国货币逐渐被美元替代，成为名副其实的美元区。
但是，金本位制的缺点再次显现，1973年美国不能兑现支付黄金的承诺，布雷顿森林体系瓦解。
美元与黄金脱钩，成为不能兑换黄金的法币，这是货币史上的重大革命。黄金总是或多或少影响到货币价值的确定，真正意义上的现代货币应该是法币的出现。法币是由国家强制发行的货币符号，具有法定的支付和结算能力，也作为一国居民财富储存的形式。法币不兑换黄金，使得黄金作为货币的功能渐渐退出货币市场。因此，把外国纸币作为中央银行和政府的资产储备，并不是很久远的事情。英镑之前，很多货币也参与到国际交换中去，但是并没有以纸币形式流通，也与国际货币体系运转无关。
目前，国际储备货币体系呈现多元化的趋势，一些主要国家的货币不仅作为国内记账和结算的主要工具，也成为外国政府和中央银行的外汇资产。在欧元出现以前，美元是世界上最重要的外汇储备资产，美元在世界范围内的流动，作为全球贸易和投资的主要结算货币。目前美元的储备地位因为美国经济下滑有所降低，同时欧元对美元形成了较强的冲击，但是目前美元大约仍然占据全球贸易结算的相当比重，大约为16%左右。下表显示了1973-2002年以来，国际主要币种在国际贸易结算中所占的比重的估计。数据显示，到2002年为止，美元仍然是最主要的国际储备货币。
（二）国际货币体系更替的特点
纵观国际货币体系的更替，我们不难看到这样的现象：
首先，以往货币或多或少都与黄金价值相关，直至今天某些特殊的交易还是采用黄金结算。法币出现以后，纸币替代黄金成为国际储备的重要形式，黄金的作用逐渐削弱，甚至慢慢退出普通的国际贸易支付和结算过程。
其次，金本位制在历史上发挥着重要作用。金本位制以及衍生的金汇兑本位制、布雷顿森林体系，实质都是金本位制。金本位制对国际货币体系的影响是深远的。在金本位制下，银行券的发行以黄金为支撑，黄金储备制约着发行者的货币权利，有利于稳定全球货币市场。金本位制的缺点是储备货币国家必须有足够的黄金储备，世界货币体系的稳定性高度依赖于货币发行国家的经济强大程度。只要储备货币国家经济强大，就不会发生挤兑黄金现象，就可以维持全球的货币币值稳定。但是一旦黄金储备告急，以黄金为支撑的纸币体系将随时崩溃。
最后，美元取代英镑，只是国际储备货币形式的不一样，本质上差不多。英镑和美元曾经的垄断地位都是建立在本国经济实力强大的基础之上。美元储备地位的形成原因也与英镑具有极大的相似性，并没有什么新意。唯一的区别是，美元是以纸币的形式继续充当国际储备货币，英镑是以黄金支撑来充当国际储备货币。
更为重要的是，布雷顿森林体系之后，国际储备货币体系具有完全不同的特点。在布雷顿森林体系之前，英镑和美元都有确定的标准，把全球的货币体系维系在一起。国际储备货币大多与黄金挂钩，黄金实质上充当了国际储备货币的功能。布雷顿森林体系崩溃之后，世界各国宣布本国货币永久跟黄金脱钩，货币符号开始充当国际储备货币。失去黄金担保的美元，继续充当了国际储备货币的重要币种。现代意义上的外汇开始成为政府和央行的资产持有形式，汇率制度成为各国中央银行自由选择的工具，国家在外汇市场干预实现既定的汇率目标。以往确定性的汇率安排，变成了市场自主决定的自然结果。由于美国经济一直非常强大，世界各国都将货币瞄准美元来确定双边汇率，进而构建外汇资产组合。这种全球货币体系在货币史上是史无前例的：法币进入外汇资产、自由选择汇率制度、以美元为主要参考币种等等。
在美元没有危机的情况下，美国充当了世界的银行家。独立自主的美联储关注通货膨胀，稳定了美元的币值。世界各国持有美元外汇或者资产，许多外国政府和银行购买美国国债，维持了美国国内的低利率，促进了美国经济的发展。这种制度既能够保证美国国内经济发展，又能保持美元汇率的稳定性。但是，2008年的金融危机爆发以来，高额的经常账户赤字和贸易逆差，国内失业率增长，美国经济增长动力开始减弱。美国经常账户的赤字达到GDP的6%，美国的外债余额达到GDP的25%。美国经济的衰退，促使美国采取刺激经济的政策，于是美国国内的宽松货币政策出台，造成了美元的币值波动。美国面临着“特里芬”难题，在经济增长、物价水平和汇率水平三者之间只能得其二。美国的印钞政策遭到了世界的抵制，美元的霸主地位开始动摇。
二、影响国际储备货币地位的因素分析
（一）市场分权和新货币地理学
传统上来说，当大家谈论货币问题的时候，首先想到的是各个国家的货币。关于国际货币，并不是大家关心的焦点。也就是说，大部分时候货币被认为是“区域有效”的。货币的区域性主要包括以下几点：
（1）货币总是在一定的区域内流通，货币权威由政府决定。国家之间的地理边界或者是国家之间的法律制度，规定了货币在一国经济交往中的作用和地位。外国货币在国内不具有法定的清偿能力，也不允许国内居民使用外币作为计价和清算的工具。
（2）货币供求双方的地位不平等。政府作为货币的供给方，垄断了货币的发行权，货币的需求方只能接受政府货币权威，供给方对货币价值起到了决定作用。虽然供给方有权力随时印刷货币，无偿的取得商品和服务，但是这会损失执政基础。严重的通胀一般都会导致社会动荡，并最终摧毁统治基础，因此供给方基于长期执政的考虑会加强对通胀的管理，从而稳定货币的币值。
（3）货币当局对境外本币的流通严格限制或者无意充当国际货币。任何纸币最终都将是中央银行的负债，最终必须得到清偿。境外本币流通过多，虽然会给本国政府带来声誉，但是这些货币最终会要求对本国商品和服务的购买，这对政府来说是负担。因此，政府不鼓励本币海外流动，这会影响到政府控制本币币值的效果。例如二战后德国就认为货币国际化与他的通货膨胀目标不一致，日本认为货币国际化与他的直接贷款体系不协调，都不大愿意推动本国货币国际化。
1、当前全球货币市场的主要特点
新货币地理学对货币的作用和边界给出了全新的认识。新货币地理学注意到，当前全球金融市场发生的最新变化，包括资本市场的一体化、货币更替和电子货币的出现等。当前全球货币市场的主要特点是：
（1）资本市场全球一体化速度加快。根据国际清算银行1999估计，全球外汇市场平均日周转率的攀升。在1989年，外汇市场的交易量从6200万美元上升到1.5万亿美元，年均增长率接近30%。其他国际金融市场的金融工具，比如银行存贷款、股票和债券，也呈现双倍增长。Thygesen(1995)计算了全球金融财富以及私人国际投资组合的价值，从1981年的1万亿美元上升到1993年的4.5万亿美元，几乎翻了四番，其膨胀速度快于世界贸易的增长。
（2）货币替代速度加快，境外流通的货币数量加大。以美元为例，根据美联储两个经济学家的研究，境外流通的美元的总价值占到了未清偿的股票市值的55%到70%，大约是2500亿美元。类似的研究表明，每年境外流通的美元已占到年度美元发行量的3/4，而在70年代不到1/3，80年代不到1/2。对绿钞的需求在急剧增长。根据德意志联邦银行的估计，1994年境外马克的流通量在650-900亿之间。在亚洲，日本银行1993年估计，日元的发行量为3700亿，其中有10%流通在日本以外。这些数据说明，即使按照最保守的估计，三大货币境外流通在3000亿美元左右。krueger,ha（1996）估计全球流通货币的大约1/4或者1/3部分位于货币发行国之外。根据权威调查，外国货币占到本币市场的20%或更多的国家已经超过30多个，占到世界人口的接近1/3。
（3）电子货币开始出现，自然资金的重要性必然随着时间的推移逐渐减小。目前，因为传播和信息技术的持续发展，金融企业正在争相发展有效电子支付形式；电子现金或有时被称为网上现金。如果因特网和万维网取得了“真实”地理位置，当计算机的数字产品可以有效代替日常现金和支票帐户的时候，政府将面临一个前所未遇的挑战，超越了他们个体甚至集体的控制，政府的供给或者是需求控制将真正失去作用。
2、市场分权对国际储备货币的影响
传统的货币区域观念和货币权利在很大程度上由市场供给方转向市场需求方，市场力量对国际储备货币的影响是决定性的。
首先，货币出现“非领土化特征”。受到国际经济全球化和信息技术的影响，货币权利开始转移，货币权威不再从属于政府权威，货币的权利边界和地理边界不再重合。经济全球化条件下，全球货币市场的联动性增强，任何一国的货币通过外汇市场和国外的货币相联，本国货币像其他商品一样走向国际市场，接受市场的自由选择和自由竞争。在国际贸易中，货币选择权属于参与国际贸易的双方，一国货币能否成为结算货币主要是取决于一国货币的市场需求。政府作为绝对货币垄断者的地位受到削弱，政府没办法强制规定国际交易使用什么样的货币单位。
其次，政府和市场分享货币权利。传统的货币市场，政府作为绝对的垄断供给者，享有绝对的权利。随着金融全球化，私人企业大量的活动开始越来越拥有货币特权因素。为了充分利用金融全球化带来的机会，私人资本运动带来了更大的自由，在应对政府的实际和潜在的货币政策冲击的时候有更多的自主权。高税率和管制会使得资本外逃，紧缩的货币政策可能被国外资金的进入而规避。就像前法国的财政部长所说，“世界经济已经渐渐被金融市场控制，我们只能习惯于接受这样的事实，不管他对我们是否有利。我自认为理解他们的心态，他们已经变成了看门狗，监督政府通货膨胀的冲动和赤字政策的失控。”公共政策必须符合市场的要求，不论这是否正好切合政府官员的本意，极少有政府能够忽视金融市场的信号。
最后，市场分权对资本市场的责任提出了挑战。当货币权利转向市场的时候，一方面市场分散决策形成了抵制集权政府的有利力量，分散的社会权利更容易为普通公众所接受，但是另一方面，市场的责任和公平问题再次显现出来。市场的自由竞争虽然带来了效率，但是市场参与者可能不愿意承担责任，过分使用自由市场的权利。市场权利的分配也是一个问题，在国际金融体系中，市场权利不是用人头来分配，经济实力决定了在自由竞争中的投票权。更为糟糕的是，市场监管将会成为一个严重的问题。对于国际货币来说，没有国家和国际组织来负责管理全球货币的流动性和金融秩序，混乱取代了权威，监管体系可能讨好公众和利益集团，并不真正维护整个市场的利益。
（二）网络经济与“赢者通吃”
从经济学上来说，如果把货币看作一种特殊的商品，对货币的需求存在着规模经济。规模经济的基本含义是平均成本随着产量的增加不断下降。主要原因是固定成本随着产量增加，分摊的成本越来越小。货币这种商品不存在固定成本，或者固定成本较小。促使货币这种商品存在规模经济的原因是货币的网络效应。就像计算机网络一样，货币的作用随着网络的扩张作用迅速扩大，因此持有货币这种商品带来的效用会有网络外部性。当网络越来越大的时候，货币的功能越来越强，现在持有较少的货币即可以满足较多交易需求。据鲍谟尔估计，美国货币需求的收入弹性大约是0.5，即收入增长1倍，对实际货币的需求的增长小于100%，大约是50%。
根据经济学理论，当一种产品存在规模经济的时候，可能会形成自然垄断。如果国际货币市场完全竞争，让市场来决定货币的地位和功能，各国都将在世界市场上争夺储备货币的地位，抢占市场份额。完全竞争的国际货币市场会将劣势货币赶出国际金融市场，最后出现“赢者通吃”的绝对垄断地位。从以往货币体制的更替来看，金本位到银本位、英镑到美元，国际货币霸权的争夺结果都是“赢者通吃”，只有强大的经济体的货币才能成为最主要的国际储备货币，弱小经济体的货币只能跟随主要货币行动，甚至一些国家发生通货替代，完全采取强势货币作为国内货币。拉美地区的美元化就是货币“赢者通吃”的典型例子，政府丧失了货币权利，国际货币直接替代国内的货币流通。
1、目前国际货币市场结构
布雷顿森林体系解体以后，美元独大的局面结束。以前的国际货币市场，美元具有绝对地位。二战结束，美国拥有世界黄金储备的3/4，并且经济实力强大，工业基础雄厚，美元成为国际贸易和结算的主要币种。美元与黄金挂钩，直接成为全球储备货币，取代了英国坐上了世界经济霸主的地位。国际货币市场基本上是美元时代，英镑只占有较小的角色。70年代以后，德国马克以及日元开始在国际市场流通，成为政府和央行外汇资产的选择对象。美国的经济地位下降，美元、马克和日元，还有英镑开始了新一轮的市场角逐。
70年代后期到20世纪初，国际货币市场的竞争并不激烈。主要原因是复苏的经济大国德国和日本并不鼓励本国货币国际化，严格控制资本流动，认为货币国际化与国内目标不相吻合，放弃了国际化的机会，让美元已经衰落的储备货币地位得以保持。另一方面，美国仍然是西方的领导者，对德国和日本货币的国际化保持戒心，通过政治手段逼迫马克和日元升值，继续维持储备货币的地位。以前的美元霸权地位是经济自然垄断的结果，美元衰落以后美国又采用政治和军事霸权强制竞争者退位。
20世纪初到如今，国际货币市场出现了新的特点。总体趋势是市场竞争和分权现象更加明显，美国阻碍国际储备货币市场竞争的能力削弱，市场结构开始由绝对垄断过渡到寡头垄断。有可能充当寡头的国际货币有：欧元、日元以及人民币。欧元区的成立和扩大，对美元的国际地位是不小的挑战，整个欧元区的经济规模大体和美元相当。日元在90年代和20世纪初也是重要的储备货币，但是广场协议以后日本经济泡沫使得日元的地位开始动摇，但是日元作为重要的国际货币地位仍然不能低估。日本的经济规模和强大的工业制造能力，能够为日元的储备货币地位背书。人民币开始走向国际化，主要是因应了中国国际贸易的大幅度攀升，中国的经济总量和国际经济地位提高，逐步在区域经济中的流通增加。金融危机以后，人民币的国际地位提高和中国经济的持续发展使其也有可能成为未来国际储备货币的有力竞争者。因此，当前国际货币市场的基本结构是多寡头竞争，寡头竞争的市场结构随时都会变化，寡头之间的角逐最终有可能形成稳定的寡头市场均衡，也有可能再度恢复到垄断均衡。
2、“赢者通吃”的历史证据
回顾了国际货币市场的基本结构以后，我们再看以往的历史证据是否支持货币市场的“赢者通吃”。历史事实不完全支持“赢者通吃”。比如1913年末，英镑大约占外国官方储备的比例不超过50%，法国法郎大约占1/3，德国马克大约占1/6。在前25年，英镑的市场份额不断下降，主要是法国法郎的市场份额上升，在欧洲英镑、法郎和马克共同成为外国资产的持有形式。即使在战争期间，比如1920年-1930年，英镑也并没有垄断储备货币市场，虽然马克被美元替代，但是货币市场仍然是三足鼎立。1914年美联储成立，加强了纽约市场的流动性开始成为国际金融中心。但是直到一战前夕，美元很少在国际交易中使用。战争对储备货币的影响较大。德国在战争开始后取消了货币的可兑换性，法国只允许特殊情况下可以兑换黄金，英国在1917年禁止输出和融化黄金，但是美国仍然保持货币的可兑换性。1920年，美元的贸易和借贷量迅速上升，导致美元在世界范围内的第一次大扩张，成为主要的支付结算的货币。尽管无法准确估计各自的市场份额，但是1920—1930年代三种货币的地位大体可以确定为英镑、美元和法郎。
20世纪后半叶，美元占到了世界外汇储备的85%左右。二战以来，由于欧洲战乱元气大伤，美国一超多强的格局形成，一些国家不鼓励本国货币国际化，加上美国经济的优势或者金融市场的流动性、其他国家对货币国际化的控制解释了美元在二战后期的垄断地位。二战后期，英镑的储备地位之所以得到一定程度的保留，政治上主要是因为一些殖民国家的忠诚。这些国家长期是英国的殖民地和属地，对英镑有依赖；经济上主要是因为英镑区的经济交往活动的对象主要是英国，进出口贸易主要与英国发生。1967年英镑贬值使得英镑区损失惨重，于是1968年签署巴塞尔协议，规定了英镑和美元的固定价值，作为回报英镑区国家仍然使用英镑作为结算货币。
因此，就目前的货币市场结构来看，美元会不会因为美国经济衰退被其他的货币替代呢？从短期来看，美元储备货币地位不会立刻消失，美元地位的丧失将是一个长期的过程。从长期来看，美元最终的地位可能依赖于国际货币的寡头竞争，最终的市场结构主要取决于国际经济力量的平衡。没有直接的明显的答案，因为一切还正在发展之中，美元的衰落也才刚刚开始。
（三）汇率选择和全球货币
国际贸易和汇率制度的研究结果支持国际货币多元化的发展。这些研究主要是实证研究，他们从经验实证的角度来分析了汇率制度存在的一些原因，分析了商品市场的分割和异质性给国际贸易带来的影响，以及汇率制度对实体经济的作用。他们的主要观点是：汇率对实体经济的影响并没有理论预测得那么重要；只要把国际贸易成本很好的整合到国际贸易模型，充分考虑到商品贸易的不完全性就可以解释国际资本市场的特征，没有必要使用资本市场的安排来解释全球货币和汇率安排。
国际贸易和汇率制度的实证研究，并不追求一个多元的或者是单一的国际储备货币，那是经济运行的一个自然结果，资本市场也存在高度分割，经济一体化条件下的储备货币只是资本市场的实现结果。有什么样的资本市场，就会有什么样的汇率安排，很难简单预测国际货币市场的基本结构。恰恰相反，国际贸易的异质性和贸易成本才是最关键因素，这些因素影响了国际贸易的基本格局，并进而影响国际储备货币体系。他们的研究强调经济实体因素的分析，从经济现象来深入分析市场因素，比新货币地理学更为深刻地认识了国际汇率制度和国际货币体系的根本原因，解释了市场结构出现的真实原因。
1、汇率制度的重要性
Milton Friedman(1953)曾对浮动汇率制度的研究表明，为了缩小国别的商品价格差异，使用汇率工具效果并不是很大，浮动汇率制度下汇率对国别价格差异的调整和平滑效应非常缓慢。相对于商品价格的波动水平，全球汇率的波动水平更大。早期的汇率经验研究表明，经济学家给出了一些看似合理的解释：他们认为汇率作为一种特殊的货币，汇率是一种货币资产。从资产的观点来看，外汇属于耐用品，汇率的真正价值并不仅仅是某一时刻的交易价值，也是未来一系列耐用品服务的折现价值。因此，从资产的观点来看，汇率波动较大是很正常的现象。
汇率波动过大，短期会出现超调现象。因为商品市场存在价格粘性，市场套利不能使得汇率调整到均衡水平。特别是从总量经济活动来看，对均衡汇率的冲击只能慢慢消失。即使最乐观的估计，名义汇率回到均衡水平也需要一年甚至更久的时间，并不能在短期内完成。因此，相对于一国的价格水平，一国的汇率对冲击的反应更为迅速。因此，购买力平价在很大程度上难以成立，特别是短期。尽管汇率波动非常强烈，但是汇率波动对实体经济的影响远没有预期的大和重要。
Baxter alan stockman（1989）他们比较分析了浮动汇率和固定汇率制度下，汇率波动对实体经济的影响，结果很难证明汇率波动对实体经济存在影响。尽管有很多研究能够证明汇率影响贸易额和直接国外投资，但是汇率对实体经济总的反馈效应比标准的Mundell-Fleming 模型预测的要低。因此，比如krugman据此认为汇率制度在短期内没有支出转换效应，汇率波动对实体经济的影响被过度夸大。浮动汇率制度虽然波动更为剧烈，但是令人惊奇的是这种波动并不能带来灾难性的后果，对宏观经济的冲击也远没有理论预期的大。
商品市场的非一体化降低了汇率政策的作用。Obstfeld rogoff（2000）认为，如果能够把商品交易的成本整合进经典的国际贸易模型，国际资本市场一系列的难题都能够解决。贸易成本不仅包括关税和运输成本，也包括贸易的其他壁垒，例如语言法律制度、货币差异。把贸易成本整合进国际贸易模型，可以从理论上解决国际宏观经济学的大部分难题，比如购买力平价、汇率超调难题。我们并不否认资本市场摩擦的重要性，事实上资本市场摩擦无论在国内还是国际水平都是相当明显的。但是，我们并不需要依靠资本市场的差异来解释这些难题，因为资本市场也是一个市场分割程度较高的市场。贸易摩擦解释汇率超调的道理是显而易见的，如果贸易品的份额较低，也就是说贸易品成本使得贸易品的消费数量很少，汇率在经济中就扮演着较低的角色。相应的，要对实体经济产生巨大的影响，汇率波动的幅度就要更大才能起到作用。比如以2000年为例，要降低美国经常账户赤字的4.3%，需要大浮动的降低美元的汇率。
2、 汇率机制的经济意义
尽管汇率对经济的作用并不如理论预期的大，汇率制度还是有积极意义的。支持稳定汇率政策的人认为，汇率稳定政策的理论分析和实证检验会产生误导，因为他们假设存在理性的外汇市场。如果不存在理性完善的外汇市场，国家保持一定的汇率弹性是有好处的，比如两个地区价格不能完全统一，调整汇率可能有利于价格一致。同时，有效的汇率制度大多时候是自我实现的，就像欧元区的货币一体化，并不是汇率制度安排的。单一汇率机制是欧洲高度贸易化的自然结果。在欧洲追求货币一体化的过程中，他们已经开始了经济一体化大全面合作。比如欧洲煤钢联营、金融机构和银行的统一监管措施。
目前来看，追求一个统一的全球货币是不现实的。全球政府的缺席，很难对全球中央银行建立足够的相互制衡机制。美联储虽然是独立性很强，但是它产生于国会，受到其监督。欧洲中央银行也受到欧盟委员会的监督。但是从现在看来，全球并不存在监管各个中央银行的机构。一般地说，政治问题使选择一流的银行家变得更为困难，也很难使得银行家们关注通货膨胀目标。人们可以设计机制来减轻个人在银行中的作用，但是很难找到象格林斯潘这样的人来反抗通胀。最后，货币容易形成自然垄断，单一货币体系更是如此。
为什么主要货币之间缺少合作？ Rogoff（2000）证明，如果货币政策遵循规则，国际货币体系的合作意义不大。尽管在理论上国家可以改变贸易条件获得好处，但是许多理由说明这种做法带来的好处是次要的。也就是说，贸易条件带来的好处，是以无效的风险承担为代价的。模拟研究表明，最优的国际汇率体系带来的好处要比遵循积极而非被动的货币政策带来的好处要少。有趣的是，这些模拟结果并不依赖于贸易成本的大小，同时在两种极端条件下（全部贸易和全部不贸易）全球货币统一的必要性根本不存在。
因此，货币一体化看起来好像是一个合意的、可能的过程，但是汇率制度并不是太重要。在可预见的未来，全世界实现一个单一的世界货币并不会令人满意。从国际贸易的角度看，如果不是n种货币，保持至少三到四种货币更为可取。
三、简要评述：全球货币还是多元储备？
（一）什么货币能够作为储备货币？
国际货币体系更迭的历史规律，并不能为我们提供未来国际货币体系的模式。虽然世界经济一体化高速发展，货币区域化的趋势不断增强，但是全球是否需要单一货币、或者单一货币体系能否实现，在今天看来远未可知。另一方面，区域性货币竞争不断增强，美元、欧元、日元以及人民币能否长期共存，构成多极化的国际储备货币体系，仍然很难说。只要看一下欧元区经济危机的脆弱、日本的泡沫经济以及中国经济高度对外依存，我们对多极化的国际储备体系也深表怀疑。未来国际货币体系的终点是什么样子，现在来断言都为时过早。
然而，未来的不确定性始终是存在的，并不代表我们对未来一无所知。虽然我们无法知道世界货币体系的终点，但是我们知道目前的国际货币体系以及将来的发展趋势。美元经过经济危机，地位下降，但是美元仍然是未来国际储备货币非常重要的一极。欧洲地理条件优越，制度健全、知识产权保护良好、政治体系稳定，经济规模相当，欧元区大规模的参与外部贸易和金融交易，资本市场流动性强，大大强化了欧元作为国际储备货币的潜力。其他的竞争者包括日本和中国，日本经济的复苏以及中国经济的继续增长，将极大地促进日元和人民币的国际流通。目前来看，美元国际地位下降，以美元、欧元、日元、英镑以及人民币等世界主要货币可能成为国际外汇储备的重要币种。
在近期来看，世界货币体系多极化的趋势应该是比较明显的。世界货币多极化的趋势和美元地位的衰落有关，如果美国经济继续衰退，国际经济格局势必重新洗牌。未来国际货币体系是一元还是多元，取决于国际经济实力的结构对比。目前多极化国际货币体系之下，美元、欧元、英镑、日元和人民币都存在各自的弱点。美元作为储备货币的问题是美国政策的稳定性以及外部负债的大幅增加。日本国土狭小，严重的老龄化问题和移民地质以及政治不稳定性使得日元在可预见的将来毫无希望成为储备货币。中国是大家看好的国家，但是中国也有严重的问题。一方面金融市场严重缺乏流动性和透明度，知识产权保护不够，投资者担心资产安全性。英镑主要是英国及其属国持有，流通范围有限。因此，未来的储备货币地位会发生争夺，国际主要储备货币没有规定是一种、两种、三种还是四种，国家经济实力的对比可能随时改变储备货币体系。
未来货币体系主要有两种可能的路径，要么是恢复到单一储备货币制度，要么是多元储备货币体系。具体方向取决于各国经济实力的对比和市场竞争的结果。如果美国经济衰落，重要性下降，全球货币体系可能多极化。目前没有任何一种货币可能完全替代美元，多极竞争将是长期的情况。如果美国经济复苏，世界货币体系重新美元化也未可知。根据新货币地理学和货币经济学理论，货币权利争相需求方转移，市场参与到货币权利的配置中来。再者，寡头垄断的货币市场均衡是不稳定的，货币的规模经济促使货币走向“赢者通吃”局面。此外，货币不单单是一个经济问题。一个国家的军事实力也是重要因素，经济远远不能解决货币的权利问题。美国以强大的经济和军事实力，胁迫日元和马克升值，现在又威胁人民币升值，如果出现强权规定国际货币体系，其他国家只能乖乖就范，不能选择国际货币体系，因为国际储备货币地位本身就是金融的霸权。
市场能打败强权吗？市场分权能带来多极化货币体系吗？什么样的货币才能成为储备货币？单一货币是否比多元货币更有利于全球经济的发展？这些问题只能具体问题具体分析。大致说来，国际经济全球化和资本市场一体化确实推动了市场分权，货币特权正越来越少的受到国家政治权威的控制。但是这并不代表市场一定会成功，国家不会轻易放弃货币政策工具，也不会任由储备货币的地位丧失。其次，市场分权可能抵制集权主义，带来国际经济秩序的公平，但是市场取代权威，也可能制造混乱。在货币霸权时代，国际货币体系尽管不公平，但是提供了国际交易的秩序，国家既是不公平的国际经济秩序的受害者，同时也是受益者。货币霸权主义者会制定规则，约束国家之间的交易和往来，对全球金融秩序负责，尽管可能损害其他国家的利益。市场分权以后，没有全球政府、也没有全球中央银行，货币市场和资本市场的秩序会比较混乱，重建国际组织来约束国际经济交往活动事实上是一件困难的事情。许多国家都想谋求自身利益最大化损害集体利益，甚至达不成任何有效的监管规则。最后，国际监管秩序的混乱，会导致全球经济更大的不确定性。无约束的市场规则任意发挥作用，监管主体和责任主体缺失，没有国家愿意为国际金融秩序买单。各个国家有益于自身的货币和财政政策，导致集体的冲突和矛盾，陷入“囚徒困境”，即双损或多损的结局。
因此，从全球金融市场的稳定和市场责任来说，未来货币体系是多元还是一元，利弊参半。目前也没有理论说明，多元一定比单元要好，单极货币体系一定是不好的。任何一种货币制度都有成本和收益，需要仔细分析。同时，货币霸权不是轻易取得的，既有市场的博弈，也有国际实力主要是军事实力的博弈。即使最终形成多极体系，也会有寡头之间的竞争。一个稳定的寡头均衡是否存在，取决于市场竞争之后的市场结构。
（二）美元衰落：赤字和负债严重吗？
美元的流动性负债相对于流动性资产规模较大，会不会影响美元作为储备货币的地位呢？历史上看，1913年英国流动性负债规模大约是英格兰银行黄金储备的2.5倍。而1959年，国外的美元流动性负债也大大超过了美国的黄金储备，美元会不会遭受到挤兑危机呢？巨大的经常贸易赤字会威胁储备货币的地位吗？
没有理论支持。一个金融系统健全的国家为世界提供金融媒介服务，必须要保持经常账户盈余或者避免经常账户赤字吗？也没有理由支持一个国家进口短期资本输出长期资本就会出现贸易赤字。但是，储备货币国有巨大的经常账户赤字和对外负债肯定会威胁储备国作为世界银行家的地位。因为作为世界性银行，它具有净负资产。可能的情况是，一个中等规模的外部净负债问题可能并不严重，因为美国经济强大并且对外国投资者具有吸引力，但是如果负债相对于GDP快速增长迟早都会威胁储备货币的地位。
Michael Mussa（2004）分析认为，经常账户赤字、国民收入增长和净外国负债存在着这样的关系。C= n*g，其中C表示经常账户赤字相对于GDP的比例，g表示国民收入的增长率，n表示净外国负债占GDP的比例。当美元开始下跌的时候，就会出现美元的集中抛售，从而美元加速贬值，国内通胀上升，可能引发恶性通货膨胀。美联储为了控制通货膨胀，他们会立即提高利率。但是利率提高对经济的影响是不确定的，利率既影响经济也影响经常账户。利率提高会增大消费的机会成本，提高投资的成本，从而打压国内消费，减少国内吸收。利率提高同时会降低产出。如果利率提高主要是降低国内吸收，那么经常账户会得到改善，通胀不会上升，经济会恢复均衡。如果利率提高不是降低国内吸收，而是导致产量下降，利率提高和汇率崩溃会形成金融和经济危机。假设美联储不关心通货膨胀，通货膨胀会摧毁投资者的信心，最终储备货币的地位会丢失。如果美联储立即提高利率应对通胀，如果引起了快速衰退和金融危机，将导致美元更大的危机。唯一的出路是美联储提高利率，在控制通货膨胀的同时避免经济大规模的衰退，这往往很难做到。
影响美元的储备地位最重要的是什么？首先最重要的是美国自己的国内政策。允许大规模的经常账户赤字，导致外部负债积累过多，从而导致国内通货膨胀上升，引起美元的大幅贬值。这将导致国外投资者放弃美元作为储备资产，选择其他的更为安全的货币替换美元。只要经常账户赤字可控，美国政策稳定、美国金融市场的流动性不发生变化，经常账户赤字并不能使美元丢掉储备货币的地位。然而，这并不代表美元会像以前一样具有优势地位，其他国家货币开始分享美元的储备货币地位。二次大战后的几十年，一些国家资本管制和闲置资本流动，使得他们的货币缺少作为国际货币的吸引力。随着金融开放和标准化，差异化的国际储备货币体系开始形成。金融创新和电子货币将减少货币转换的成本，进一步弱化了持有单一储备货币节约交易成本的激励。
（三）人民币的未来
中国经济实力的强大，对外经济联系增多，既是经济全球化的受益者，也是受害者。中国经济的继续发展，绕不开国际贸易和资本市场的开放，都是迟早的事情。中国的发展需要全球配置资源，资源竞争和市场竞争不可避免地涉及到国际经济秩序的改变。中国经济总量增加，对国际经济的话语权必然增加。目前美元国际地位下降，给中国带来了机遇和挑战。一方面，中国外汇资产风险增加，资产多样化面临着难题。国际经济不稳定和格局调整，会给企业经营特别是国际化战略带来显著影响。另一方面，美元强势地位的衰弱，有利于人民币推动国际化，实行人民结算，分享金融霸权带来的好处。
未来中国因人民币汇率、关税和其他非贸易壁垒引起的摩擦会越来越多。当全球经济形势逆转的时候，一些国家会对中国的人民币汇率和贸易问题横加指责，借此来推行本国的经济发展，转移社会矛盾。例如当前的人民币升值问题，就已经成为中美之间争议最大的问题。人民币汇率现在已经变成了囚徒困境问题。中美双方都相互指责，但是都相互不会退步。美国政客知道人民币升值也解决不了美国的就业和经济增长问题，汇率并不是中美贸易逆差的基本原因，更多的是产业转移和中国人口红利造成的。就中国方面来说，人民币汇率确实存在一定程度的低估，但是并没有低估得那么厉害，而且中国人民币汇率低估可能更多要改善国内的二元经济结构、促进要素市场的开放等，这不是一个短期的过程。中国作为地区大国，也不会轻易允许外部势力压迫升值。人民币汇率的僵持，最终可能对中美双方都不利。
在国际货币体系开始重新洗牌的时候，中国最关键的措施不是积极推动货币体系的多元化，而是应该积极支持多边框架来解决经济争端。多边框架可能最终也不能解决任何实际问题，多边框架会有效率损失，但是多边框架可以遏制单极化带来的不利影响。同时，中国不应在区域货币一体化上下太多功夫，“亚元区”经济差异较大，国家之间磨合并不容易，推动区域货币吃力不讨好。中国真正应该做的是实现人民币国际化，即推动汇率制度的改革最终过渡到浮动汇率制度；鼓励对外直接投资，逐渐放松资本账户的控制；确定央行执行独立货币政策的能力，实行货币政策的透明化；加强金融基础设施建设，主要是市场化利率机制和资本市场的多元化，为人民币国际化提供深度的市场环境。更为重要的是，中国要加快自我经济结构的调整和发展方式的转变，推动要素市场的竞争和开放，减少收入差距，解决内部的结构性问题引起的经济矛盾，从根本上提高中国经济的竞争能力和创新能力