王彬：2016年中国经济金融形势评论与2017年展望
一、全年经济实现短期企稳
从近期的宏观数据来看，2016年三季度GDP同比增长6.7%,与前两季度持平。根据国家统计局发布的1~11月数据，全国固定资产投资（不含农户）增长 8.3%，增速与1~10 月持平，固定资产投资继续上行。在房地产投资与基建投资的带动下，全年经济实现短期企稳。
目前，房地产销售面积与房地产价格同比仍然持续高位，尽管930以来的房地产调控已经开始，但调控力度是逐渐加码的，这对当前火热的房地产市场的作用存在一定的滞后期，因此对房地产投资回落的带动短期内不会太显著。事实上，房地产价格、房地产销售还与货币金融条件有着很大的关联，特别是与实际利率的反向关系一直比较稳健。尽管当前货币政策边际趋紧，但在通胀温和上行、货币市场利率持续低位的情况下，较低的实际利率对房地产价格的推升作用仍在持续。
从基建投资角度来看，1~11月基础设施投资（不含电力）同比增长 18.9%，增速比1~10 月份回落 0.5 个百分点，但比2015年同期增速（18.2%）高出 0.7个百分点。基建投资增速在未来可能会获得进一步的推动，原因在于，43号文以后对地方政府投融资的紧约束正在持续松绑。地方融资在经历了2015年初的低潮后重新回归扩张，地方债务置换、地方债发行、政府性投资基金以及PPP模式都为基建投资提供多渠道的资金来源。特别值得一提的是，2015年以来重点城市的土地价格持续上涨极大提升了政府性基金收入，这为广义政府财政扩张、推动基建投资带来了可靠的资金来源。
二、经济仍有长期下行空间
（一）外部主要经济体增长动力不足，需求持续收缩
从出口数据来看，出口降幅有所收窄，但持续收缩的趋势没有改变。主要原因在于：首先，全球经济增长持续乏力，主要经济体经济表现依然没有明显改观，世界经济走势同样处于L型增长，这是我国出口难以出现持续改善的根本原因。其次，尽管2016年人民币兑美元汇率及CFETS指数都出现了较大幅度的贬值，但2015年期间持续的全球各主要非美元货币竞相贬值使得人民币汇率当前的调整仍不能对其出口贸易显现出足够的积极作用。事实上，我国多次明确表示无意于通过汇率调整推动出口，而在全球贸易持续低迷的背景下，我国出口所占全球份额已经由危机前的9%扩大到2015年的14%。
整体来看，我国出口贸易难以有明显改善的主要因素来自外部。当前，尽管美国近期经济数据回升，但复苏仍不稳固，未来还将面临美联储继续加息和政府换届的冲击。美国经济能否持续复苏有待观察。英国退欧的影响远未结束，英国欧洲均面临变数。日本货币政策宽松接近极限，日元持续升值，日本经济短期内难以看到摆脱通缩、走向复苏。因此，在可预见的未来，全球贸易将可能继续收缩，我国出口部门也难有显著改善。
（二）经济企稳、大宗商品上涨，拉动进口逐步改善
进口持续回温与国内经济实现平稳增长、国内需求扩张有直接关系。2016年以来，房地产投资与基建投资的拉动下，国内经济实现三个季度6.7%的增速，固定资产投资企稳、巩固。目前，尽管房地产调控在10月开始在主要城市实施，预期房地产投资将会继续逐步回落，但房地产投资带动经济增长的滞后效应将会持续。此外，在地方政府土地出让金收入大幅增加的背景下，未来基建投资将会加大力度，PPP项目的推进也将会加速，由此部分抵补房地产投资下降带来的缺口。因此，至少在短期内，国内经济企稳、需求扩张的局面仍会持续，这也是带动进口持续回温的最根本因素。此外，进口增速回升也受益于大宗商品进口价格上涨。煤炭进口价格大幅上涨，国内煤炭行业限产促进了进口需求，也推动了国际煤价的上涨。除煤炭以外，原油和铁矿石进口价格环比也出现上涨，但进口量环比下降，同比增速也有所回落。
（三）消费增长依旧不温不火
国家统计局2016年12月公布的数据显示，2016年11月社会消费品零售总额同比增长10.8%，增速比10月份加快0.8个百分点，比1~10月份提高0.5个百分点。从环比看，经季节调整后，11月份社会消费品零售总额环比增长0.97%，增速比10月份加快0.22个百分点。家具、家装类商品增速有所放缓。11月份，限额以上单位家具类、建筑及装潢材料类商品分别增长8.8%和11%，分别比上月回落2.2和1.3个百分点。
之前政策上有将消费作为拉动经济增长、经济转型的动力，但在当前经济形势下，消费占GDP的比例上升也只是被动的上升。其中，房地产销售火爆对部分与房地产相关的消费如装修、家电等提升具有积极意义，但房价持续上涨对其他领域消费的挤出作用也是存在的。在当前经济形势下，依靠消费带动经济增长、实现经济转型几乎是不可能的。
三、未来通胀风险不大
国内CPI在经过了年内8月的低点后逐步缓慢上行，PPI也在9月首度转为同比正增长。企业信心在增强，11月制造业采购经理指数（PMI）为51.7%，比上月继续提高0.5个百分点，创下2014年8月份以来的新高。11月工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨了3.3%，比上个月大幅提高了2.1个百分点，超出市场预期。
尽管目前通胀水平依然处于较低位置，但是仍有多重因素可推动未来通胀继续上行。首先，国内经济企稳与上游去产能导致的供需平衡转换将会引导工业品价格继续上升，进而带动下游消费品价格上涨，最终导致通胀指标上行。其次，基数因素也会导致明年通胀同比数据抬升。PPI方面，去产能与需求回升导致钢铁、煤炭、水泥等价格整体继续上涨，叠加去年PPI较低的基数因素，PPI同比将继续回升。
需要指出的是，尽管未来通胀风险存在，但从经济结构的几大主导因素来看，我国通胀仍将表现温和，主要原因包括：第一，从需求层面来看，人口结构转变、资源约束以及全要素生产率短期内难以看到显著跃升，这些因素导致我国潜在产出增长率不断放缓。理论上长期通胀与长期增长率是逐步收敛的，因此较低的经济潜在增长率导致需求侧对通胀拉动的作用有限。第二，从供给层面来看，尽管去过剩产能带来了煤炭、钢铁等大宗商品价格的大幅上涨，推动PPI持续走高，也带动了非食品CPI的上行。但是，钢铁等行业过剩产能实际压降不大，目前全年钢铁产能12亿吨左右，但目标压降产能仅为4500万吨，这对于庞大的过剩产能格局没有出现根本性的供需转换。需求企稳拉动、货币流动性充裕叠加资产荒都是钢铁、煤炭价格上涨的因素。随着未来经济长期下行压力犹在，货币条件趋紧，监管部门限价管理等，未来上游价格持续上涨的空间有限。第三，从宏观经济政策来看，当前我国稳增长的主要目的是为了结构性改革赢取时间，因此类似2009年时的大幅度强刺激政策不大可能出现，2016年M2增速尽管上升，但上升幅度有限，货币因素对通胀的推动力作用有限。
四、2017年宏观经济政策展望
（一）积极财政政策仍可延续
在去产能、处理僵尸型企业的同时，我国基础设施建设仍然有着很大的投资空间。因此，中央和地方各级政府扩大财政支出力度、地方政府推动更为规范化、市场化和有效率的基础设施建设投资对于经济增长具有积极的意义。
从我国当前的财政支出来看，尽管预算内财政支出呈现扩张趋势，并且财政赤字目标也提升到3%，但占据政府推动投资很大比例、财政预算之外的政府或平台融资，在总体上并没有表现出相应的快速增长。其原因在于2014年下半年以来转变地方政府投融资模式的冲击。当然，2015年下半年以来，随着中央政府对地方平台融资条件的逐步放宽、政府主导型产业基金等新的投融资模式的出现，地方政府在推动基建投资等领域获得的融资支持正在恢复和改善。从以上逻辑来看，随着未来房地产投资回升空间的逐渐收窄，基建投资领域的力度将会继续加大，财政扩张（这里可以看做是预算内狭义财政扩张与地方政府及其平台融资两个方面的广义财政政策）仍有很大空间，但平台类融资约束的放松又可能在未来催生新的债务问题。
（二）货币政策边际趋紧
从近期的宏观数据来看，今年前三季度宏观经济增长运行较为平稳，经济增速在从快速下行后进入缓慢探底阶段。全年达到6.5%以上的经济增长目标基本可以实现。四季度经济增长依然稳固，尽管长期来看，经济仍然存在下行空间。
在此背景下，未来经济政策将更多转向防风险与去产能，包括金融体系风险治理、汇率风险与跨境资本流动管理、部分过剩产能行业去化的进一步推进等。财政政策以稳增长为主，货币政策配合财政政策的同时，结构性收缩信贷，更多采用MLF等定向工具实现流动性中性适度，继续保持利率平稳。近期延长逆回购期限抬升资金成本、将表外理财纳入MPA考核、部分热点地区房地产调控强化与房贷收紧都表明，在2016年度经济企稳的背景下，央行政策更多转向去杠杆、防风险。此外，当前汇率面临较大外部压力，资本外流面临进一步扩大的风险。货币边际收紧、利率抬升也在一定程度上减缓了汇率调整与外汇占款下降的压力。
目前，经济短期企稳的局面还将继续保持一段时间，考虑到2017年汇率与跨境资本流动问题将会面临更大压力，因此央行2017年降息与全面降准的可能性都不大。更多采用OMO、MLF、PSL等操作来调节流动性，保持货币市场利率相对稳定。
（三）增加经济下行容忍度，弱化增长目标约束
尽管我国经济增速在不断下滑，但横向比较来看，我国当前经济增速仍处于世界前列。在欧美中日等主要经济体中，则是显著领先位置。从就业情况看，经济放缓至少在目前没有带来大规模的失业，这与经济结构中的服务业快速发展、劳动人口供给从2010年高峰逐步减少、政府引导企业在裁员中相对克制、构建一定的失业保障和缓冲体系等多方面有着很大关系。因此，在推动当前供给侧改革、结构性调整过程中，如果继续以目标增长作为一切宏观政策的支点，原有的很多问题如金融风险、债务风险、资产价格泡沫可能会更加恶化。因此，在没有出现显著失业潮的情况下，适度降低目标增长率是一个较好的选择，这为结构性调整提供了可施展的空间。经济减速是旧有经济增长模式被打破必然结果，应当接受这一事实，宏观政策调整应更多的以就业为导向，弱化增长目标约束。
五、人民币汇率与跨境资本流动展望
（一）人民币中间价形成机制与美元指数
目前，人民币汇率中间价的形成机制已经被市场广泛接受。其具体定价方式大致可以写为：
人民币兑美元中间价=昨日收盘即期汇率+（保持昨日人民币CFETS指数不变时的隐含人民币兑美元汇率-昨日人民币兑美元中间价）
从美元指数（非贸易权重指数）的构成来看，包括6种货币——欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎，其中欧元占据了一半以上的比例，其次是日元、英镑，加总比例为81%。因此，全球主要非美元国际货币如欧元、日元、英镑对美元调整决定了美元指数的走势。从人民币CFETS指数的构成来看，美元、欧元、日元、英镑、港元也占据几乎相近的比例，加总比例为70%。主要国际货币汇率变化同样影响着人民币CFETS指数的波动。决定人民币CFETS指数与美元指数变化的货币因素很大比例上是重叠的。考虑到人民币CFETS指数等于加权人民币对一篮子货币汇率，又等于加权人民币兑美元汇率乘以一篮子货币兑美元汇率，由此，当人民币CFETS指数变化不大时，该指数的边际变动可以约等于人民币兑美元变动减去美元指数变动，这在过去一段时间的汇率波动中已经得到证实。
那么按照在很短期内维持货币篮子基本稳定不变的假定，可以得到人民币兑美元汇率变动约等于美元指数变动。另一方面，811、1211汇改以来，人民币即期在岸汇率与人民币中间价已经十分接近，两者价差已经得到明显修正，因此在很短期内，如果人民币汇率即期在岸价格变化不是很大的情况下，人民币即期在岸汇率与中间价十分贴近，因此人民币中间价调整最终会受到美元指数变化的影响。
（二）央行对汇率调整容忍度显著提高
央行在本轮人民币汇率调整中进行的干预相比于2015年8月、2016年年初时人民币大幅跳贬时已经大为减弱。实际上，回顾6月英国退欧公投后，英镑、欧元狂跌，美元被动抬升，进而导致人民币汇率中间价、在岸价格一路走低，当时在最初调整的两天内也没有看到央行干预的迹象，人民币中间价报价持续大幅调整，仅是在后期的几天交易数据显示央行入场有所干预。从以上事件的顺序来看，在经历了811史诗般的汇率调整之后，央行对人民币汇率波动的容忍程度正在不断增加，这也是近期人民币能够连续突破多个关键点位的重要基础所在。
（三）人民币汇率未来仍然有调整空间
关于人民币汇率未来的长期趋势，我们可以逐个分析其决定因素：
第一，从经济增长来看，目前国内经济增长在房地产与基建投资的拉动下虽然已经短期企稳，但中长期来看，改革进程推进缓慢、人口老龄化、经济结构失衡将导致潜在经济增速继续下行的趋势没有改变，未来经济增长区间将继续下行。
第二，从货币政策长期趋势来看。目前，尽管我国央行资产负债表扩张规模有限，很大一部分基础货币是来自外汇占款的被动投放，但信贷的大规模持续投放已经使得当前国内M2总量超过美国日本总和，而美元指数从建立之初至今也仅仅下降15%，包括我国在内的新兴市场国家持续货币供给高速增长是推动新兴市场国家货币贬值最重要的因素之一。当然，我国目前较为严格的资本管制削弱了国内货币超发对汇率的压力，但从长期来看，资本项目开放是大趋势，也必将会使得M2高增长对汇率的传导压力加大。
第三，国内跨境资本外流趋势正在不断加大，外汇储备不断下降。资本外流加剧无疑使得汇率稳定面临冲击。近年来，我国跨境资本流动规模上升且波动性加强，具体呈现出以下几大特点：一是资金结构上，由经常和资本项目“双顺差”转为“经常项目顺差、资本和金融账户逆差”。二是流动方向上，由单向流入转为双向波动偏流出。三是由结汇意愿稳定转为购汇意愿走强，资产配置由增持人民币资产转为增持外币资产和债务去杠杆化。四是外汇储备出现拐点，从高位增持转为持续缩水。我国外汇储备总额已由2014年6月的3.99万亿美元的峰值逐步减至2016年11月的3.05万亿美元，为2012年以来新低。
第四，我国贸易顺差衰退式增长的格局正在转变，贸易顺差缩减可能持续增大，叠加资本与金融项目逆差，我国国际收支赤字可能会持续加大。全球经济复苏前景黯淡，贸易保护主义愈演愈烈，特朗普当选对中美贸易（我国贸易顺差的最大来源）可能产生的冲击，都对我国贸易顺差增长的格局产生负面影响。
第五，外部货币条件变得不确定。美国12月加息之后的路径怎么走，存在很大的争议。特朗普积极财政、维持政府庞大债务负担与抨击低利率政策的逻辑相矛盾，欧洲在英国退欧黑天鹅之后再迎意大利修宪公投冲击，2017年法国、德国领导人选举，使得欧洲前景面临更多的不确定性。欧洲、日本的量化宽松似乎接近极限，结构性改革遥遥无期。比烂的世界里，美元仍是最优，美元指数很可能被动推升，资金避险情形很可能加速流出新兴市场，届时人民币汇率将面临美元走强带来的压力。
从以上国内外因素来看，人民币汇率未来调整空间的内在动力仍然存在。但是，未来有调整空不代表汇率在未来会有大幅贬值，从基本面看，经济增速、贸易顺差、外汇储备规模等方面来看，人民币在全球仍是较为强势的货币，未来人民币兑美元虽然会继续贬值，但幅度有限。
（四）资本净流出震荡上行，短期内流出增长大于流入
未来我国跨境资金流动形势将面临更大压力和不确定性：首先，人民币加入SDR后，短期内汇率调整将更为灵活，资本项目开放也将加快，短期内我国汇率稳定和资本外流的压力将会进一步增大；其次，美联储加息后，全球流动性再次面临冲击，外部货币利率和美元都可能走强，这对国内跨境资金流动形势是最为显著的决定因素。总的来看，未来我国跨境资金流动压力不减反增，人民币汇率中间价形成机制也将面临考验。
目前，尽管我国在资本项目开放上更多的采取了积极鼓励外部资金流入、对资本流出采取了审慎管理的偏向性政策。但这并不能从根本上改变我国资本净流出震荡上行的格局。首先，从资产端来看，由于人民币持续贬值、全球资产配置的影响，我国目前对外直接投资增长迅猛，增速已经远远超过外商直接投资，成为资产端扩张最为显著的科目；其次，从负债端来看，同样受到人民币贬值与美元利率抬升预期的影响，目前其他投资科目下的外币贷款呈现出收缩的态势，境内个体进行外部融资的需求的减少成为负债端收缩最为显著的科目。此外，在证券投资科目上，受到我国积极开放国内资本市场特别是境内银行间债券市场、人民币加入SDR导致各国外汇储备对人民币资产需求增加等因素的影响，目前该科目下的负债端增速扩大明显，成为带动该科目下资本净流入的最主要因素。但是，考虑到当前全球流动性收缩风险正在加大，国内外利差大趋势将会收窄，外国央行购入人民币资产作为外汇储备的整体需求有限（估算：如果在未来5~10年内人民币占比全球外汇储备比例超过日本、英国，达到5%，全球外汇储备大约10万亿美元，由此可以大致计算出每年增持人民币资产作为外汇储备的规模大约在500~1000亿美元，这对于2015年资本与金融账户净流出达到近5000亿美元规模来说只占很小的一部分。）
（五）汇率、跨境资本流动与资产价格
人民币自去年“811”汇改以来，至今已经历四次快速贬值，分别是811期间、2016年初、英国退欧事件冲击和近期人民币SDR入篮后的人民币汇率再度明显贬值。从汇率形成机制来看，美元和人民币汇率存在高估一直是人民币汇率调整承压的重要因素。但近来四次汇率贬值对资本市场的影响却表现出明显差异，以股票市场为例，前两次汇率明显贬值显著带动了股市的大幅调整，汇率-股市联动效应明显，但后两次汇率大幅贬值时，股市表现却相对平稳。
这实际上与两方面因素有重要关系，一是较为明确的人民币汇率中间价形成机制在2016 年以来被市场认可和接受，对资本市场的传导也由此被弱化。二是我国加强对跨境资本流出的管理。从这一角度来看，汇率波动对国内资本市场的直接影响正在逐步消减。但更多潜在的影响可能存在于公众对汇率预期的不确定性导致的资本外流需求加强，如加大海外资产配置、增持外币资产。因此，尽管汇率更具弹性是大方向，但在当前国内经济短期企稳的背景下，仍需保持汇率相对有序、渐进调整，这对于维护国内资产价格稳定与金融风险防范意义重大。
关于资本项目开放、汇率政策对资产价格的影响。相关研究表明，相比于汇率管制程度变化，资本项目开放程度调整对资产价格动态调整与波动性的影响具有较大差异，资本项目接近完全开放时会显著增大资产价格的不确定性。基于面板数据的实证分析表明，资本项目开放、保持汇率稳定对于推动新兴市场国家资产市场发展具有重要意义。随着开放程度的提高，资本项目对资产市场稳定的重要意义愈加突出。结合当前现实来看，随着美国经济复苏和量化宽松货币政策的逐渐退出，国际资本流动开始撤离部分新兴市场经济国家，给这些国家的资产价格与汇率稳定造成极大压力。因此，我国在资本项目开放问题上应当采取比放松人民币汇率管制更加审慎的态度，要特别注意防范资本项目开放进程中，国际资本流动可能对我国资产市场价格稳定造成的冲击和风险。此外，相比于中长期的直接投资、债务资本，短期权益类国际资本对各国股票市场影响最为显著，因此应当严格监控短期跨境资本动向，特别是针对“热钱”的有效监测。在资本项目开放、人民币国际化进程中，应当注意与本国经济发展阶段相适应，合理安排开放顺序。
汇率方面，实证结果表明，相比于资本项目部分开放，汇率稳定对新兴市场国家资产价格具有更大的影响力，这说明保持汇率稳定具有重要的政策意义。需要指出的是，稳定的汇率不是处于非均衡水平的刚性汇率，而是应当进一步增加汇率双向波动的弹性区间，使人民币能够真正做到围绕其均衡汇率进行双向、小幅度的调整，保持汇率基本稳定在一个合理的均衡汇率区间。目前，人民币在新的中间价形成机制下正在持续调整，从国内经济基本面、货币供给增速、外汇储备变化趋势以及外部美联储利率与美元走势来看，未来仍有调整空间。
总的来看，综合国内外经济形势，在资本项目与汇率政策问题上，采用更加弹性的汇率机制+加强资本项目宏观审慎管理减缓资本外流的政策组合有利于为国内货币政策保持宽松提供空间，这也就为稳增长、保持国内资产价格相对稳定提供了条件。以上政策组合虽然不是长久之计，但对于目前的情形无疑是最合适的选择。