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谢亚轩：类滞胀还是弱复苏——大类资产配置的脉络（2019年4季度）

时间:2019年10月23日　作者：　

对于四季度大类资产配置而言，当前宏观环境矛盾的焦点在于未来一个季度是类滞胀状态还是弱复苏局面，核心问题就在于4季度实体经济的的数据是否跟随通胀数据同步回升。如果是弱复苏的局面，那么股债双涨，如果是类滞胀的局面，则股债双杀，债券表现相对好于股票。

无论从本轮逆周期调节的政策力度还是从政策时滞考虑，4季度中后期宏观环境陷入类滞胀的概率较高。但是10月的新变化是，中美经贸磋商取得较大进展，从现在到11月中旬，中美经贸关系明显缓和的可能性较高，而且我们预计今年末或者明年初基本面形势将暂时触底回稳，这其实有利于股票等风险资产的表现。

因此，我们对4季度大类资产配置的基准建议是以防御类滞胀的组合，超配现金、黄金，标配债券、低配股票，但会根据4季度基本面领先指标的走势以及中美经贸关系的变化随时准备进行组合的再平衡，再平衡的方向是增加权益资产的配资比例，降低黄金和现金资产的配置比例。换言之，4季度大类资产配置的难点在于要根据内外形势的变化，把握好资产组合再平衡的节奏。

作者 | IMI研究员谢亚轩及其招商证券宏观团队

以下为文章全文：

3季度市场回顾：风险资产表现偏弱，避险资产表现较好

受经济增长放缓和中美贸易摩擦形势再次反复的影响，3季度国内市场上风险资产表现不及避险资产。南华商品指数下跌1.0%，比2季度回落6个百分点，Wind全A指数在科创主题的带动下，3季度降幅从4.6%收窄至0.1%，美元兑人民币汇率贬值幅度从2.2%扩大至3.9%。而3季度避险资产的收益率明显好于风险资产，其中，中债新综合指数涨幅从0.6%扩大至1.4%，上期所黄金价格继续维持较大涨幅，3季度涨幅为8.9%。

图1：3季度国内资产价格表现

具体到9月的情况，受国务院金融委第7次会议发出明确的稳增长信号、9月央行的全面降准和定向降准操作以及市场对中美贸易摩擦冲击的暂时钝化等多方面的影响，9月风险资产表现好于避险资产。其中，南华商品指数上涨0.6%，比8月回升2.8个百分点，Wind全A 指数上涨0.8%，比8月回升1.5个百分点，中债新综合指数上涨0.2%，涨幅比8月回落0.4个百分点，美元兑人民币汇率微升0.1个百分点，较8月升值3.9个百分点，而上期所黄金价格在9月明显下跌，9月跌幅为3.3%，比8月回落14个百分点。

图2：9月风险资产表现有所改善

A股市场在3季度风格明显变换，中小创表现大幅好于大盘股。其中，中小盘指数上涨7.7%，创业板指数上涨5.6%，而同期上证50下跌1.1%，沪深300下跌0.3%，这导致2季度深证成指上证2.9%，而上证综指下跌2.5%。

图3：3季度A股市场风格有一定的变换

不过市场风格在季末又有一些回归大盘股的倾向。一方面，9月上证50和沪深300指数扭转了8月的下跌趋势，分别上涨了0.9%和0.4%；另一方面，中小盘涨幅明显收窄，从8月的2.6%回落至1.0%。不过全面降准后，市场流动性的改善以及风险偏好的回升使得创业板继续保持上涨趋势，9月创业板指上涨1.9%，涨幅比8月扩大0.4个百分点。

图4：3季度表现最好的行业是电子

从行业表现看，3季度只有7个行业录得正收益，分别是电子、医药生物、计算机、食品饮料、国防军工、休闲服务和电气设备。其中，电子行业涨幅高达20.2%，远远甩开其他行业。总的来看，3季度A股市场表现弱于上半年，基本面的恶化、中美贸易摩擦的冲击是主要原因。

由于8月中美贸易摩擦形势再度紧张，3季度市场收益率整体呈现下行趋势，季末10年国债收益率为3.14%，10年国开债收益率为3.53%，分别比2季度末下行8bp和7bp左右。但季度内有市场收益率明显震荡，10国债收益率最低时一度突破3%关口，最高时在3.2%。尽管市场收益率下行，但下行速度过快，主要集中于8月中上旬，8个交易日10年国债收益率下降了15bp左右，这导致3季度债券市场的投资难度较高，有赚钱机会但不容易把握住。

图5：3季度市场收益率震荡幅度较大

3季度美元兑人民币汇率破7，但并未引起市场恐慌。一方面是由于央行此前多次与市场沟通，包括易行长、周行长以及货币政策委员会委员刘世锦等，沟通的核心内容就是对于人民币汇率而言，7不是必须死守的关键点位；另一方面，企业部门在外汇管理机构的指导下，进行了较大规模的套期保值交易，这降低了私人部门在人民币汇率破7之后的恐慌情绪。3季度末人民币汇率指数已经跌至91.53的历史最低水平，这是美元指数持续在99附近波动的正常结果。根据我们的测算，人民银行8月以来也多次使用逆周期因子稳定中间价报价。只要私人部门外汇需求保持稳定，我们认为汇率依然不会成为影响资产价格的核心因素。

图6：3季度美元兑人民币汇率破7

相较于2季度，3季度国内商品价格整体由涨转跌，南华商品指数下跌1.0%。此前表现较好的金属和工业品指数在过去的3个月中大幅回落。南华金属指数下跌0.9%，比2季度回落12.8个百分点，南华工业品指数下跌2.3%，比2季度回落8.6个百分点。只有贵金属3季度的表现强于2季度，3季度贵金属指数上涨11.8%，涨幅比2季度扩大4.1个百分点。但季末9月商品价格的走势与7-8月明显不同。南华综合指数在9月止跌回升，金属和工业品指数也止跌回升，贵金属指数大幅下跌。

图7：3季度商品价格走弱

总的来看，3季度风险资产的表现先弱后强，变化的关键还是在于国内政策对稳增长诉求增强的预期得以兑现，在一定程度上改善了市场风险偏好。

四季度宏观环境类滞涨的风险较高

1、贸易摩擦对供给的影响可能已开始显现

在上期的大类资产配置报告中，我们已经分析了7、8两月国内工业增速大幅不及预期的主要因素在于出口行业生产的萎缩。从全球范围看，贸易摩擦对经济的影响可能已经开始从单纯的需求冲击向供给冲击过渡。3季度以来，德国、美国制造业PMI出现了明显恶化。其中9月德国制造业PMI已经跌至41.7%，创下近期新低。其他的主要产成品出口国，韩国制造业PMI今年5月以来持续在临界值以下，日本制造业PMI连续5个月在萎缩区间波动，墨西哥制造业PMI6月以来也持续低于50%。摩根大通全球制造业PMI今年4月后持续低于临界值，9月读数为49.7%。总之，全球传统的制造业生产大国PMI指数从今年2季度起均开始跌幅萎缩区间，全球制造业生产形势明显恶化。

图8：主要产成品出口国家的制造业PMI集体跌破临界值

从工业生产指数来看，韩国工业生产指数季调后同比自今年2月以来持续负增长，德国生产指数同比从去年11月起持续负增长，日本工业生产指数同比增速今年以来只有1月和7月增速大于零，其余6个月均为负增长。再加上中国工业增加值同比增速7、8两月迭创历史新低。因此，美国掀起的贸易摩擦不但对全球需求造成明显的负面冲击，现在来看，需求萎缩后，全球制造业生产也受到冲击。尽管，越南这样的经济体承接了一部分产业转移，制造业生产保持较快增长，但其体量完全不能弥补传统出口大国生产恶化的影响。

图9：2019年以来日本、韩国、德国工业生产指数明显恶化

对于4季度国内经济形势而言，出口行业的生产可能将继续恶化，8月出口交货值同比增速跌至-4.3%，而为了对冲贸易摩擦在全球范围对总供给的负面冲击，稳增长政策加码已不可避免，传统行业生产将受益于政策刺激而相对稳定。我们预计4季度GDP增速将继续在政策容忍的底线附近徘徊。

2、通胀压力再起

国庆后，猪肉批发价格再次明显上升。9月30日猪肉批发价格为36.79元/公斤，10月10日涨至40.45元/公斤，几天时间，肉价涨幅接近5元。这将进一步加深猪肉价格引起的结构性通胀风险。按照我们此前的测算，10月可能是下半年通胀的底部，CPI同比增速回落至2.4%左右，PPI同比增速回落至-1.2%左右。但以国庆节后猪肉批发价的快速上涨趋势来看，10月CPI同比增速存在明显超预期的可能性。

图10：近期猪肉批发价加速上涨

并且，11-12月由于基数的原因，CPI和PPI同比增速将明显反弹。我们预计CPI同比增速将在12月破3，达到3.3%，今年12月到明年3月CPI同比增速均在3%以上，而PPI同比增速将从今年11月由负转正并持续到明年3月。

图11：中性情形下，CPI同比将从今年12月破3

因此，从经济增速和价格增速的组合看，4季度中后期出现类滞涨组合的可能性较高。我们预计4季度GDP同比增速仅为6.0%，是全年底部，而名义GDP增速为8.4%，是全年次高水平，GDP 平减指数将回升至2.4%。

3、4季度企业盈利改善更多依赖PPI的反弹

上半年企业盈利增速降幅的收窄主要依赖于减税降费的效果，这体现为4-6月间企业成本率的下降和利润率的上升。但减税效应自7月起不再显著，企业利润率不再明显改善而成本率开始反弹。因此，4季度企业盈利改善将主要依赖于价格的反弹。我们预计4季度PPI同比增长0.4%，比3季度加快1.2个百分点。另一方面，下半年库存周期已经见底，前8月工业产成品库存累计同比增长2.2%，连续3个季度增速放缓，与前期底部（2016年6月的-1.9%）已时隔3年。目前稳增长政策诉求较为明确，这或许也有助于企业盈利的改善。

图12：库存周期可能已见底

4、财政政策依然是逆周期调节的主要抓手，4季度货币政策不宜过于乐观

7、8、9月国务院金稳委连续召开会议，这种情况非常罕见。国务院金稳委第一次会议于2017年11月召开，今年7月19日召开了第六次会议，平均1季度召开一次会议。然而，国务院金稳委第七次和第八次会议分别于8月31日和9月27日召开，也就是说金稳委在三季度每月都召开会议。这显然与当前基本面的严峻形势有关，7月政治局会议确定的逆周期调节措施需要金稳委来具体落实。

我们从最近三次国务院金稳委会议对政策的定调就能观察政策重心的调整。第六次会议对政策的基调是“实施好稳健货币政策，适时适度进行逆周期调节”并“把握好处置风险的力度和节奏，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散”，第七次会议改为“加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导”，第八次会议的定调是“金融风险趋于收敛，加大逆周期调节力度”。

也就是说，最近三次金稳委会议将政策重心从防风险调整为稳增长。防风险方面，第六次会议还在强调“坚持在推动高质量发展中防范化解风险”，第八次会议则认为“金融风险趋于收敛”。稳增长方面，第六次会议的要求是“适时适度进行逆周期调节”，第七次和第八次会议均明确要加大逆周期调节力度。

那么4季度国内政策加大逆周期调节力度，是继续依靠财政政策，还是与全球央行步调一致，我国也进入货币政策宽松周期呢？

我们认为，我国当前逆周期调节的政策组合以财政政策为主、货币政策配合为辅的可能性较大。金稳委的政策定调是稳健的货币政策和积极的财政政策，逆周期调节的资金来源主要依靠地方政策专项债和政策性金融机构来解决，货币政策的任务是疏通政策传导机制，降低实体经济融资成本以及保持流动性合理充裕。对于货币政策而言，完成上述任务不一定需要降息。

另一方面，货币政策还面临着通胀、宏观负债率以及收紧房地产融资等多方面的约束。尽管9月人民银行进行了一次全面降准和定向降准操作，但并未如市场预期的那样下调了MLF利率。在三季度货币政策委员会例会的新闻稿中，人民银行依然保留了“把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”的提法。最关键的是，3季度例会的新闻稿中还强调了保持物价总体稳定。回顾历史，在通胀水平上行时，我国货币政策从来没有出现过大规模放松的情况。

因此，尽管当前政策基调明确了要加大逆周期调节力度，但对于4季度而言，不宜对货币政策抱有太大的期望。

表1：央行货币政策委员会例会新闻稿对有关货币政策的描述

5、外资是当前国内资本市场流动性的重要补充渠道

尽管9月进行了全面降准和针对中小银行的定向降准，但是季末时点的临近依然使得银行间市场的流动性分层状况进一步恶化。9月末AAA评级的1年期同业存款利率为2.9975%，与8月末大致持平，但A评级的1年期同业存单利率上升至4.4875%，同业存单的信用利差扩大至149bp，而8月末的利差规模是131bp。因此，9月末的第八次国务院金稳委会议要求“。重点支持中小银行补充资本，将资本补充与改进公司治理、完善内部管理结合起来”，只有降低中小银行流动性和信用风险，才能够根治当前的流动性分层局面。

图13：流动性分层更加严重

当前国内资本市场流动性改善的主要推动力量可能还是在于外资流入。目前海外央行集体进入宽松通道，印度央行今年已经5次降息，澳大利亚央行3次降息，欧洲央行重启QE，市场对美联储10月降息预期大幅提高。这使得人民币银行对外资的吸引力明显上升。9月境外机构债券托管量上升906.81亿元，创下半年新高。陆股通净买入金额新增646.62亿元，这是陆股通开通以来的月度最高水平。并且，10月11日证监会宣布在2020年将放开期货、基金以及证券公司的外资持股比例限制。在全球负利率时代临近的背景下，人民币资产对外资的吸引力将持续提升，这将是国内资本市场重要的增量资金来源渠道之一。

图14：9月陆股通净买入量创历史新高

6、权益市场情绪继续好转，债券市场情绪开始调整

国内政策调整主导了9月资本市场情绪的变化。权益市场情绪进一步乐观。9月两融余额增加225.45亿元，增量比8月余额扩大近50亿元。沪深两市日均成交量扩大至5681.66亿元，比8月增加26.6%。交易量的扩大也意味着换手率的提高，9月沪深两市的换手率分别为0.57%和1.45%。整体看，9月权益市场的情绪比8月有进一步的好转。稳增长政策的部分兑现使得股票市场的情绪改善，不过以目前的政策力度看，4季度基本面改善幅度相当有限，因此，9月中下旬权益市场已有所走弱。要保持9月中下旬的行情，需要有更多利好因素的刺激。要么货币政策发力，要么中美贸易摩擦形势有明显改观。若11-12月国内经济进入类滞胀状态，历史数据显示整体股票价格将有较为明显的下跌。

图15：9月国债期货价格下跌

9月国债期货价格收于98.2元，比8月下跌0.8%，这是国债期货的月末价格今年5月以来首次较上月下跌，这反映在债券市场对未来市场收益率继续下行的信心有所减弱。其主要原因还是与货币政策宽松力度低于市场预期有关系。尽管9月初进行了降准操作，但是央行在9月的公开市场操作保持了谨慎的态度，一方面MLF减量续作，另一方面MLF利率也未调整。正如我们在前文所述，目前逆周期调节的抓手在财政政策而非货币政策，但国内市场收益率继续下行需要货币政策的配合。地方专项债提前发行、政策发力基本面趋于稳定以及4季度名义GDP增速反弹等因素都不利于债券价格的上涨，因此短期内债券收益率还是面临着调整的压力。

7、中美经贸磋商取得实质性进展

10月10日-11日，中美再次举行了经贸高级别磋商，10月11日，特朗普在白宫椭圆形办公室会见了我国国务院副总理刘鹤。这一未预先安排的会面本身已体现了这次磋商较为积极的结果。从双方公布的信息来看，虽然详略不同，但中美双方信息的一致程度高，美方此次也是公布信息最为详尽的一次，本次磋商是自中美贸易摩擦开始以来双方关系的高点，也是最接近达成协议的一次。这一定程度上是美国做出妥协的结果：由一揽子协议改为分阶段协议，并且这次的阶段性成果也是中美前期磋商过程中基本达成一致的部分，协议文本也不会有太大的分歧。我们预计中美元首在APEC秘鲁峰会上签署阶段性协议的可能性较高，此次谈判后中美经贸关系至少将有4-5周的甚至更长一段的平稳期。这将有助于风险偏好的修复，提振权益、人民币汇率以及商品市场的信心。

当然，中美贸易摩擦爆发1年多以来的经验告诉我们，中美经贸关系随时可能会出现反复，这是一个长期反复的过程。我们还应该关注这次的阶段性成果在降低关税方面有多大的幅度。从目前的情况，关税的供给冲击已经在全球显现，这方面没有明显进展的话，基本面的弱势最终将导致资产价格的波动。

因此，我们认为中美经贸磋商利好风险资产、利空避险资产，但长期影响还要看具体阶段性协议的内容，关键在于关税税率的降低幅度。

8、股债收益比接近历史中位数水平

随着9月股票价格的反弹和债券收益率的上行，股债收益比较8月明显向历史中位数水平靠近。从长期看，经济下行，价格仅是暂时反弹，债券资产依然更有优势。但是，短期内，中美经贸磋商取得实质性成果可能将推动股债收益比进一步向中位数水平接近，甚至向下突破中位数。此时，股债收益率水平的失衡不再像前期那么失衡，股债表现将集中体现基本面、政策以及外部形势的变化。

图16：股债收益比向历史中位数水平回落

总的来看，当前的宏观环境与8月较为接近，即基本面形势仍处于底部，稳增长政策取向更为明确。4季度与8月宏观环境不同之处在于，通胀压力明显上升，但中美贸易摩擦的紧张局势有望明显缓解。

表2：宏观环境的最新变化

在不考虑中美贸易摩擦的前提下，我们认为四季度类滞胀的可能性相对更高。主要原因有两点：一是当前政策的目标是托底经济、稳定就业，稳增长的诉求与解决中国经济结构性问题是相结合的，这意味着逆周期调节不会简单的增加支出，释放基建和房地产投资需求。从9月以来货币政策的表现看，这轮政策调整的力度依然有节制。归根结底就是，“六稳”目标下，稳就业与稳投资目标不再合二为一，稳投资服务于稳就业。何况，四季度的通胀压力也会在一定程度限制当前政策发力的空间。二是要考虑政策发力到政策起效的时滞。去年11月政策发力，实体部门开始加杠杆，今年1月金融数据触底反弹，今年1季度GDP增速超预期。2008年11月四万亿计划出台，11月M2增速触底，2009年2月工业增速触底。总之，无论逆周期调节力度的强弱，从政策发力到政策起效至少需要1个季度左右的政策时滞。

这一轮逆周期调节如果从9月初全面降准算起，那么政策效果需要在今年年末或明年年初才能开始体现。因此，无论从政策力度还是政策时滞看，4季度实体经济数据跟随通胀数据反弹的可能性相对较低，4季度宏观环境至少会经历一段类滞胀的状态。

图17：即使是4万亿计划，政策起效也有时滞

四季度大类资产配置展望

四季度大类资产配置展望的难点不在于资产的选择，难点在于再平衡节奏的掌握。只考虑国内宏观经济环境的变化，那么10月将处于衰退阶段，11-12月类滞胀状态的可能性较高。从这个角度看，整个4季度债券资产的收益率将相对好于股票资产，黄金和现金资产将是4季度资产配置方面更好的选择。

但现在面临的问题是，中美经贸磋商取得较大进展，从现在到11月中旬，中美经贸关系明显缓和的可能性较高，而且我们预计今年末或者明年初基本面形势将暂时触底回稳，这其实有利于股票等风险资产的表现。

另外，近期美国经济数据明显恶化，9月美国ISM PMI指数为47.8%，环比下降1.3个百分点，跌至金融危机之后的最低水平。9月美国非农就业数据也不及预期，新增人数为13.6万人，市场预期为14.5万人。市场对美联储10月继续降息的预期明显上升，从美国实际利率的角度看，这有助于黄金价格表现。

综上，我们对4季度大类资产配置的基准建议是防御类滞胀的组合，但会根据4季度基本面领先指标的走势以及中美经贸关系的变化随时准备进行组合的再平衡，再平衡的方向是增加权益资产的配资比例，降低黄金和现金资产的配置比例。

表3：4季度大类资产配置的基准建议

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