俞平康：通缩新常态，降准好时机

物价持续低位

12月份CPI同比增长1.5%，符合我们的预期，增速延续低迷，PPI同比下跌3.3%，跌幅较11月份继续扩大，除煤炭外多数大宗商品价格延续下跌，料12月份工业产出数据并不乐观。全年来看CPI同比增长2%，创5年新低，距离14年3.5%的政策上限相距甚远，PPI连续近三年的持续下跌使得通缩正构成显著威胁，短期内降准等全面宽松政策出台可能性大幅增加。

CPI持续的低位走势中有两个因素在边际上压制了物价上涨。其一是猪肉价格的走低压制了食品价格，近几个月猪肉价格未体现出往年的季节性效应而上涨，这其中一方面是因为消费需求比较低迷，另一方面原因是机构化养殖后供给端对于议价权的争夺倾向更强了，所以压栏惜售的情况时有发生，而又因为上半年猪肉收储已经发生，下半年政策操作空间不大，所以导致一些时点上供需出现结构性的失衡，压低了肉价；其二是原油价格的下跌对非食品价格形成压制，过去的6个月中原油价格暴跌57%，这其中需求疲软和地缘政治因素的都有一定的影响，国内油价12连跌。从石油开采成本方面去考虑，可能目前的油价离成本也不是太远了，中国页岩气产量预期下降、OPEC成员国或减产、美国钻井数下滑这些因素可能对油价逐渐形成支撑，但大宗商品易跌难涨的属性可能决定了即使反弹也不好有什么力度。

PPI方面油价的下跌还是对生产资料价格构成了显著的打压，季节性效应可能加剧了生产性需求的萎缩，上游原材料价格多数继续下跌，从原材料库存及产成品库存周期来看目前国内企业尚处于主动去库存阶段，需求依然疲软。

继续宽松一步之遥：11月22日非对称降息以来，短期内政策分歧加大。一方面，通缩强烈，实体经济资金面并无显著改善，有继续宽松需求；同时，由于债券货币市场过度透支宽松预期，降息后利率反回升，加之临近年末，货币市场利率攀升，亦有宽松需求；另一方面，降息后，资产价格泡沫上升，决策层或有防止政策过快宽松催生泡沫的风险；同时，美联储加息逐步临近，近期人民币贬值明显。我们认为，当监管机构将货币“堰塞湖”加速输导的同时，应继续适度宽松政策。越来越多的实体经济弱数据会加速的到来。

财政、基建难以有效应对通缩

尽管15年财政政策依然定调积极，但财政宽松本质上难以有效应对宽松。而基建投资若以财政负债方式融资，同样无法有效应对通缩。原因在于通缩的根源，通缩的根本原因是实体经济难以产生有效收益，从而难以承受较高利率。而财政宽松、基建宽松实际上有挤出效应。

上周流传的“7万亿”基建投资传闻不值得惊奇。预计中国的基建投资在14年达到11万亿，15年基建投资大概率将继续托底，那么增速仍保持20%左右，则15年基建投资总规模达到13.5万亿，那么这“7万亿”大约相当于15年基建投资总规模的50%不到，但非增量。

通缩是全球风险，中美利差反上升

通缩是全球性范围内的巨大挑战，可以说通缩不仅是中国的“新常态”，同样是全球经济生态的新常态。即便是经济复苏状态最好的美国仍然面对实现的通缩风险。

正是因为通缩风险的强大而实现性，经济衰退的避险情绪依然弥漫，美国长债利率收益率在美联储加息日益临近的阶段不断走低，使得中美利差不降反升。担心降准等宽松举措引发资本外流是反对降准的一个主要原因，但近期中美利差的回升正好证伪了这样的过度悲观的逻辑。

通缩已然成为新常态，并且我们强调仅仅凭借自身力量，实体经济本身难以自愈通缩，唯有货币政策强力推动，当下正是降准好时机，降准的可能性不断增大。14年12月信贷的低迷预期若成为现实，将进一步增强政策的降准决心。