张超、张家瑞：价格指数符合预期，货币政策稳中有“降”

CPI同比增长1.2％，环比下跌0.2%

6月9日，统计局公布5月份CPI同比增长1.2％，环比下跌0.2%。5月份CPI环比下跌主要由于食品价格回落，其中蔬菜价格较4月份下降了2.6%。因母猪存栏量的持续下降，猪肉价格微涨0.3%。，但在消费增速放缓的背景下，猪肉价格上涨幅度非常有限，对CPI的拉动也有限。我们判断，CPI将继续在低位徘徊。

PPI降幅收窄，出现积极变化

5月份PPI同比下降4.6％，环比下跌0.1%，环比跌幅较上月收窄0.2%，出现积极变化。一季度以来，国际大宗商品基本止跌反弹，带动PPI短期下行的因素已消失。另一方面，我国经济结构调整有序推进，部分行业产能过剩导致的供大于求因素也在减弱。基于以上两点，我们判断后续PPI跌势将逐月收窄。

考虑成本，货币政策对实体经济刺激效果有限

今年以来，监管层为稳增长、调结构打出了“组合拳”。两次降息降准、扩大财政支出、加快投资审批、推出PPP项目库、放松房地产信贷和税收政策等，政策力度不可谓不大，但是实体经济回升效果有限。制造业PMI虽然连续三个月站在荣枯线之上（最近三个月分别为50.1，50.1，50.2），但相对于刺激政策的力度来看可以说短期效果较为并不理想。非制造业PMI指数虽然也在荣枯线之上，但已经连续4个月小幅回落，目前仍然处在下降的通道之中。房地产行业还处于去库存阶段，虽然终端消费有所回升，但企业拿地意愿继续低迷，地产行业整体复苏还为时尚早。正如我们之前的系列文章分析指出，在我国经济结构性调整的症结没有疏通之前，全面宽松的货币政策对实体经济的刺激效果非常有限且成本高昂。要重新激发我国经济的活力，还需要更深入的结构改革和经济转型。

不过，我们也看到PPI出现的积极变化。除了国际大宗商品价格反弹以外，我国经济结构性调整正朝着正确的方向发展，逐步激发了生产环节的动能，也带动了生产资料价格的部分回升。考虑到价格传导的时滞性，PPI的跌幅收窄最终会部分传导到CPI上，从而降低我国经济通缩的风险。

货币政策展望：稳健是总基调，6月或有对冲操作

长期来看，央行希望为经济改革提供一个稳健的货币环境。央行对今年以来的货币政策效果有所洞察，也认识到全面宽松的政策不能实现自己的目标。我们维持一直以来的判断，全面宽松不是央行的政策取向。尽管今年以来央行出现过降准和降息，但是都事出有因。这里个“因”并不是央行为了稳增长而宽松，而是央行受到太多其他因素的制约，例如地方政府债问题，不得不宽松。央行的根本目的，还是提供一个稳健的货币环境，让企业顺利转型，经济顺利调结构。央行的非对称降准、定向宽松、以及PSL操作，都反映了央行的这一目的。如果央行全面放水，不仅稳增长的效果十分有限，就算是有，由货币堆出来的增长只能给政府带来一时间的满足感，而全面宽松的成本最后是由央行和企业去承担的。我们认为央行会继续观察自己的政策效果，并且以稳健为主。

从中期来看，央行的政策目标是有效降低实际利率水平。近期市场传言央行执行正回购操作，并且将PSL的执行利率降为3.1%，这些操作反映了央行政策目标：回收短期流动性，引导低利率的长期流动性。央行的政策思路和 “扭曲操作”是目前情况下的最优选择。传统的商业银行信贷渠道受阻，央行PSL操作成为疏通信用创造渠道的基石。央行不但可以通过PSL投放增强开发性金融支持实体经济的能力，更可以通过调节PSL资金成本引导机构有序竞争，从而激发商业银行资金活力，引导实际利率下行。

从短期来看，为对短期冲流动性紧张，不排除央行在6月份再次降准的可能性。我们形成这个判断的主要原因是因为6月份向来是一个tricky的月份。从历史上看，6月向来是商业银行“紧缩”的月份，主因是临近半年末的考核。2013年的6月就出现过货币市场的黑天鹅事件，流动性突然干竭。而今年6月份，除了商业银行的正常收缩之外，还有去年较大规模的MLF（中期借款便利）将到期，交税等多因素叠加。因此，我们认为不排除央行为了对冲可能到来的流动性紧缩而再次降准。即便6月份央行真的降准，我们仍然不认为货币政策属于全面宽松。相反，我们认为这只是央行对冲货币市场流动性冲击的一个措施。

综上所述，经过一些列精准的调控，经济发展已出现积极变化，虽然部分指标仍不尽如人意，但先行指标预示经济至少没有进一步恶化的趋势。我们判断：经济快速触底过程告一段落，央行的关注重点将进一步向结构调整倾斜，下一阶段的发力点将是引导中长端利率下行，而最有可能采用的方式是“扭曲操作”。如果市场出现短期流动性紧张，不排除央行采用降准以对冲风险。