钱鑫：人民币贬值路径及其对境内资产价格的影响

基本原则和分析框架 在真实世界里，各经济变量是相互影响的，不存在绝对的因果关系，所以有反身性的存在。但如果尝试推演外部扰动引发的调整过程以及最终的均衡状态（如果真的存在的话），则必须明确变量之间的传导机制，即谁是主要矛盾的主导力量、以及主导力量的策略目标，这决定了故事情节的发展方向。 以此为原则，既然此次贬值是由央行主动引导的，那么分析框架自然要从央妈的政策目标着手展开，这并非处于对国家意志的迷信，在此先做声明。恰恰相反，由于一国政府在外汇市场的控制力有限，在此我们有必要进一步讨论“央妈的能力边界”，以判断人民币汇率的最终走向。 央妈想干什么？ 以下讨论会涉及部分专业名词，如没有相关知识背景请自行百度之。 通过贬值刺激出口是不靠谱的。尽管各大卖方的首席们纷纷跳出来推荐自己行业出口占比高的公司，但RMB贬值对出口的正向激励充其量只是副产品，而且是否真实存在还得两说。根据教科书上的理论，本币贬值刺激出口必须满足马歇尔-勒纳条件，而各行业面对的贸易条件不尽相同，并不能一概而论。此外，贬值对出口的影响还存在J曲线效应，短期会带来经常账户的恶化，在当前内忧外患日益敏感的时间点启动贬值工具，风险和收益是错配的。再其次，中国的出口结构相比十年前要复杂得多，既有劳动力密集型的纺织轻工产品，也有资本密集型的机电设备，相比汇率工具，通过产业政策进行刺激的效率要高得多。最后，如果期望通过贬值刺激出口，那5%左右的幅度显然是不够的，而更大幅度的贬值会对资本账户形成冲击，扰乱国内金融市场秩序。根据反身性理论，金融市场的动荡可能引发实体经济的全面衰退，这远非出口贸易的增长所能抵消。所以综上分析，央妈主动引导贬值的政策目标应该不是刺激出口。 人民币国际化、加入SDR才是根本目的。之前就说过，“大国崛起”是理解未来5-10年中国政经文化和外交政策的关键词，在经济领域最核心的目标就是人民币的国际化，而加入SDR即是迈向国际化的第一步。如果仔细研读一下一周前IMF的报告《特别提款权（SDR）估算方法的评估——初步考虑》，我们会发现目前RMB距离加入SDR的要求主要有以下3点不足：1）自有兑换程度不够；2）缺少国际惯例下3个月的国债利率作为参考利率；3）中间价、即期汇率CNY和离岸汇率CNH 3者偏离过大，对持有人民币的国家来说，缺少一个拥有足够深度的汇率工具用作风险对冲。 对于第1点，央行近几年通过离岸市场的建立以及和各大主要央行间的货币互换已经极大地改善了人民币的可兑换性，短期看实现完全可自由兑换是不现实的，所以在这方面我们所能做的努力有限。而3个月国债利率的问题比较容易解决，发行新券种或寻找替代利率都是可行的途径。那么剩下的关键就落在了第3点上——其实比中间价大幅下调更值得关注的是央行对其形成机制的调整，即由早盘询价改为以前一日的收盘价为指导。这一调整的直接影响是中间价的确立更加市场化，且和CNY之间的偏离度收窄，如此中间价就有望成为SDR的参考汇率，从而把定价权掌握在自己手中。耐人寻味的是，IMF今日即发表评论，就人民币中间价形成机制的市场化改革表示欢迎，在大洋彼岸摸了摸央妈的脑袋。 为什么人民币国际化就必须贬值？ 这个问题估计是海淘剁手党们发自内心的哭诉（脑补一下画面，好美），下面大概解释一下。 首先，人民币对美元已经升值了十年，以当时USDCNY 8.11的水平为基准，昨天大幅贬值前人民币兑美元已经累计升值了24.6%。长期渐进式的升值形成了稳定的升值预期，加上相对较高的利差，套利动机驱使大量热钱涌入，前期为经济的发展提供了必要的资本补充，但到了后期则在以房地产市场为主的资产市场堆积了大量的泡沫。从前期股灾期间包括港股红筹和美股中概股在内的广义人民币资产被集体做空就可看出，国际市场普遍认为人民币资产的价格存在较大的泡沫，这一点从过去一年里CNH普遍高于CNY的现象中也可以得到侧面的印证。所以在加大人民币定价市场化程度的同时调降汇率既是顺应市场的压力释放，也是对过去十年升值趋势的适度修正。 其次，联储Q4加息板上钉钉，对人民币升值预期已成，现在死扛的结果就是热钱持续流出。所以与其到时被动贬值，不如主动出手，一次性到位，封杀热钱套利的空间，在战术上类似篮球场上最后两分钟领先方主动犯规，不给对手投3分反超的时间。 再次，日元自安倍上位以来贬值了30%，韩元由于出口结构与日本重合度较高，也被动进入贬值通道。如前文所述，中国在高端出口领域正与日韩展开一场遭遇战，人民币在这个位置上继续升值无疑属于自断一臂。所以即使刺激出口不是此次贬值的主要动因，也不应该继续升值，否则会阻碍国内经济结构调整。 最后，根据中信证券宏观组的观点，从资产负债表扩张的角度来看，人民币也应该贬值。人民币国际化的本质是以人民币计价的资产负债表在全球范围内的扩大。过去十年人民币渐进式贬值吸引海外机构大量持有人民币资产，做大了资产端。但目前官方的合法投资渠道只有FDI，债券和股票市场尚未做好全面开放的准备，市场深度有限。加上资产价格存在一定的泡沫，资产端的进一步扩大面对较强的约束。而人民币的适当贬值则存在反向的激励机制，即有助于吸引海外机构借人民币进行投资，进而扩大负债端规模。当然这其中存在两个关键的假设：其一是资产端的收缩可控，其二是人民币在国际市场的接受程度够高。能否达到，现在还不太好做判断。进一步考虑中国居民资产结构的调整，在外汇管制进一步放开的背景下，将部分资产调整到美元或其他货币计价的品种是顺理成章的事情，这在一定程度上也构成了人民币的贬值压力。 央妈能在目标价位hold住汇率么？ 这个问题很重要，非常重要，至关重要，因为其决定了此轮贬值是否会失控（好像是废话？），进而决定了资本（不只是热钱）会不会在一个脱离官方指导的预期引导下正式启动大规模外流。由于资本的流动不是一个可跟踪的高频指标，所以汇率价格的观察就变得极为关键。 目前市场普遍预期央妈的心里价位在6.5一线附近。按照故事情节的一般演绎路径，最近两天中间价到达这个位置后就应该停住，而后央行分别在在岸市场和离岸市场出手稳定CNY和CNH。CNY比较容易，内部指导加少量美元供给即可达成目标。CNH由于不受政策控制，稳定起来会比较麻烦，需要央妈掏出真金白银来做对手盘。根据各种线索判断，大概率上国际炒家们会在离岸市场尝试顺势狙击一把人民币，所以央妈在离岸市场将要面对的不是无意识的空头，而是有组织的敌对力量。这一仗的成败直接关系到“羊群们”选择哪个阵营，所以必须赢得干净彻底，这意味着央妈需要投入比空头高出一个数量级的筹码，而外汇储备第一次成建制的损耗则是人民币加入SDR所必须付出的代价。 根据兴业证券此前的测算结果，离岸市场+境内外国人持有的人民币资产+各国央行的货币互换总共对应的人民币规模为10万亿左右，而央妈手里的外汇储备折算成人民币大约是20万亿。鉴于双方实力上的对比悬殊，加上急速贬值后需要投入的美元弹药有所减少，个人判断最终的胜利还是会属于央妈。关键的话说三遍，此役必须获得对空头碾压式的胜利，否则国内居民“叛变”的话局面就变得相当被动了。 98年亚洲金融危机的简单复盘 在这里我们对98年的亚洲金融危机做一个简单的复盘，尝试解释一下贬值和股市暴跌之间的联系。故事要从1985年的广场协议说起…… 日元在广场协议后对美元大幅升值，严重压制了制造业的出口，导致经济下滑。为了刺激国内需求，日本央行将利率一路降到零附近，制造企业纷纷通过资本输出在东南亚各国建立生产基地，企图利用资本和人力成本的优势对冲升值压力，四小龙和四小虎借此崛起。资本的流入从早期的刺激供给逐渐转变为堆积泡沫（看起来是不是很眼熟？），小龙小虎们几乎无一例外地利用外汇储备大力发展国内的房地产行业，经济虚化程度严重，国家资产负债表逐渐呈现旁氏特征。95年神户大地震后不久，日元开始贬值，由此引发房地产和股票市场泡沫破裂。日本银行遭受重创，为填补核心资本，不得不大规模从亚洲撤贷。此后不久的97年7月，以索罗斯为首的国际炒家悍然出手，先后通过“借入本币抛售换取美元”的手段攻击泰铢、菲律宾比索、印尼卢比和马来西亚林吉特，各国央行由于缺乏足够的外汇储备进行抵抗，被迫放弃与美元的固定汇率，本币大幅贬值。因为没有资本管制，为了阻止热钱大幅流出，央行们只好选择大幅提高国内利率，一方面抬高炒家们借贷本币进行投机的成本，另一方面期望通过利差稳定住羊群们的情绪。然并卵，逐日计算的利差在货币一次性贬值的杀伤力面前被秒杀，同时利率的急升大幅挫杀了股指，炒家们利用在股票市场的空头仓位再下一城。 图：日本对亚洲各经济体的综合债权 这个悲伤的故事大概就是这样，回到即将到来的人民币汇率保卫战，关键要注意两点。其一，人民币目前还是不可以完全自由兑换的，在境内借入本币到离岸市场抛售需要面对极大的交（XI）易（QIAN）成本，特别是官方收紧贸易项下的审查之后，这一成本最高可达30%以上。其二，更重要的是资本项下的管制赋予了央行在货币政策上一定的独立性（请自由地百度“蒙代尔不可能三角”），即使最悲观情形下离岸汇率保卫战失败了，央妈也可通过降息降准部分对冲国内羊群资本的流出，勉力维持资产市场的价格秩序。而人民币长期大幅度的贬值最终会提升中国制造业的竞争力，其结果是我们放弃了人民币的国际化进程，退而求其次地换取内部产业结构的调整空间。 所以结论是：短期贬值失控的概率较小，资本大幅外流的概率更小，资产价格被砸爆的概率几乎没有，其中最大的不确定性来自国内居民的恐慌程度。 我们能做什么？ 首先，忘了你的海淘list，把视线转向资产的配置结构，因为随便一两个点的汇率波动就够买好几个名牌包包了。 其次，让我们想一下贬值导致资产缩水的机制是什么。首先，最简单的，从外国人的角度看人民币资产“降价”了。如果你不决定移民的话，这一点貌似和你没多大关系。 其次，外资撤离导致国内资产被集体抛售。如果出现，央行的量宽在一定程度上可以形成对冲，但鉴于通缩预期下货币乘数的限制，最多能够稳住不形成暴跌，很难完全对冲。 最后，央行被迫加息导致股票和债券下跌。虽然当前央行的首要政策目标是人民币国际化，但前提是央妈自信可以控盘。如果形势的发展失去控制，那么央妈必然会退而死守国内经济。以牺牲经济增长和金融市场的稳定为代价强推人民币国际化属于本末倒置，断无成功的可能，所以这种场景发生的概率基本为零。 综上，建议做的就是适当换点美元平衡资产结构。不建议做的，包括加仓“贬值受益股”以及非刚性的房产购置——毕竟君子不立于危墙之下，不是专业做投机的，还是稳妥一点比较好。 生活不应该只是苟且，还有诗和远方，国家也是这样，所以要有梦想。Friends里有一句话，“It’s never a good time to have a baby”，人民币的国际化也是如此，尽管当前或许不是一个最好的时机，但何妨一试。人民币的国际地位最终还是要取决于中国的综合国力，这是规律，不以任何国家或个体的意志为转移。我们有幸活在这个伟大的时代，面对大变局，大可不必过分慌乱，做好自我保护，然后用心观战。如此，便不枉此生。 以上如是 2015年8月12日 撰于深圳 【原文链接】钱鑫：人民币贬值路径及其对境内资产价格的影响