钟正生、张璐: 理解全球资产齐涨的逻辑

进入2019年以来，全球大类资产齐涨，呈现出“股债双牛”、“金铜双飞”等非常规组合，中国A股反弹势能的积蓄爆发在此背景下呈现。截至2月22日，全球风险资产大幅反弹：上证综指反弹12.4%、标普500指数反弹11.4%、MSCI新兴市场指数反弹9.6%、英国富时指数上涨6.7%、日经指数上涨7.1%，布伦特原油价格反弹23.3%，铜价上涨12%。而避险资产也同步上涨：黄金价格进一步上扬3.3%，创2018年5月以来新高；美元指数小幅上涨，处于96.5高位；10年美债收益率小幅走低，处于2.65%低位。2月25日，A股更是放量上涨5.6%，一道久违的靓丽风景，为大类资产的齐涨划下了最新注脚。 全球大类资产齐涨显然是经济基本面所不能解释的。事实上，年初以来，全球经济增长放缓迹象凸显，美、欧、日、韩、中经济数据皆呈下滑，基本面角度支持的是避险资产。年初以来，日本、欧元区、新兴市场及中国的Markit制造业PMI均跌破荣枯线，创多年新低，美国经济相对一枝独秀，但同样呈现走弱势头。尤其是，作为全球贸易晴雨表的BDI指数骤跌50%，全球贸易的收缩放缓（中国是其中重要一环）对出口导向型经济体产生了显著拖累：去年4季度德国GDP季调环比0增长，仅较三季度的-0.2%小幅回升，欧洲经济的火车头面临持续放缓的可能；今年1月日本出口同比下滑8.4%，创26个月来新低，其中对华出口同比暴跌17.4%；韩国出口同比下滑5.8%，对中国出口同样暴跌达19%。可以说，全球经济的“金丝雀”开始敲响警报。 全球大类资产齐涨的主要原因是，全球货币政策转向宽松的态势愈发明朗，去年12月和今年1月美、欧、日、中四大央行的资产负债表显著扩张。 1）美联储稍显意外地“转鸽”。今年1月4日，鲍威尔在美国经济学会上表示，“美联储将时刻准备着调整政策立场”、如果必要会毫不犹豫地调整缩表。1月议息会议上，委员们几乎全体一致支持今年公布停止缩表的计划。事实上，美欧央行需要重新审视失业率与通胀的关系，全球低通胀、低利率的时代并未逝去。目前，美国和欧元区失业率均已处于历史低位。美联储加息的一个重要考量是失业走低将推升通胀，进而影响经济增长的稳定性，欧央行酝酿今年加息也是出于同样考虑。然而，在美联储加息9次之后，去年11月美国核心PCE也只有1.88%，今年1月圣路易斯联储对未来五年通胀的预期只有2%，仍显著低于2014年之前2.5%的中枢。欧元区核心调和CPI也只是在1%附近摆动，全球通胀低迷应该有其长期结构性原因（图1）。

图1：欧元区通胀仍无启动迹象

2）近期市场对欧洲经济的看法更空，很大程度上来源于欧洲经济的火车头——德国，呈现出经济持续疲软的迹象。2018年3季度德国经济陷入收缩，彼时市场将其归结为汽车排放新标带来的短期冲击。然而，2018年4季度德国经济依然偏软、11月以来工业生产指数进一步大幅下挫、PMI持续走低，都意味着德国经济放缓背后有更深层的因素，包括全球汽车市场达到饱和后不可避免的增长放缓，贸易战背景下全球供应链的调整、美国对欧洲汽车加征关税的威胁等。在此情形下，欧央行如期释放鸽派信号。2019年1月议息会议纪要显示，欧央行正在考虑就新一轮定向长期再融资操作展开讨论，来为银行提供新的廉价长期贷款。 3）去年12月及今年1月，以美元计价的欧、美、日、中四大央行资产负债表环比大幅扩张，流动性利好在事实层面也已兑现。除了“其它资产”项目的暂时扩张，人民币汇率升值也助推了2018年12月中国央行以美元计价资产负债表的显著扩张。今年1月，日央行、欧央行的扩表成为主要贡献力量。这奠定了全球资产齐涨的基础（图2）。

图2：2018年12月以来央行资产负债表显著扩张

全球大类资产齐涨的终结或许在于流动性改善的“预期差”。当前流动性宽松预期已在资产价格上得到相当充分的体现，对预期差应开始增添警觉。 1）美联储对加息决策仍有分歧。目前，市场对美联储今年不加息的预期已达到80%以上，降息概率接近15%。但从今年1月美联储议息会议纪要来看，委员们对是否结束加息仍有分歧。随着美股收复失地，美债收益率下行减轻对实体经济压力，美国经济的风险点有所减少。一旦美联储加息指引重新增强，或将对全球经济金融市场造成大幅扰动。 2）欧央行保留加息选项，日央行宽松空间不足。目前，欧央行仍保留着年内加息的选项，且市场对年内加息仍给出了超过22%的概率。不过，考虑到德国作为欧元区财政状况最好的国家，有能力通过加大财政刺激力度提振经济；去年以来欧元汇率的大幅贬值，对这个出口导向型经济体也会提供正面支撑。因此，尚不排除欧央行在今年晚些时候启动加息的可能性。至于日央行，其加码量宽的空间已很有限，相对来说进一步减量QQE的概率较高。 3）中国央行的货币宽松空间，仍受制于金融监管和稳定宏观杠杆率。2019年1月中国信贷社融数据创下新高，但这与年初银行“早投放、早收益”的诉求相联系，背后也是银行对后续贷款需求和利率下降的担忧。考虑到金融监管、封堵非标和稳杠杆的基调尚未转变，中国货币宽松只是边际上有拓宽，社融、M1等金融数据仍有反复可能。